杠桿交易動機與行為后果研究
——基于中國A股市場個人投資者的實證

王 嚴

（上海海洋大學(xué)，上海201306）

一、引言

杠桿交易是把雙刃劍，既放大了以小博大的盈利能力，也加劇了A股市場的大幅度波動。我國資本市場經(jīng)過短短二三十年的發(fā)展，經(jīng)歷了從封閉到逐漸開放的過程，無論是融資融券的杠桿交易還是引入MSCI和富時等外資指數(shù)，都加大了A股市場的波動性。

影響股價的因素很多，除了內(nèi)部自身的基本面因素影響之外，也容易受到外部金融環(huán)境的影響，交易和監(jiān)管的方式以及資金的流向等也是影響股價的重要因素。文章重點探討投資者使用杠桿交易的動機，以及由此產(chǎn)生的行為后果。

關(guān)于A股市場的杠桿交易，從時間上劃分，可以分為三個階段：第一階段為2010年融資融券業(yè)務(wù)試點以前，此階段的個人投資者大多使用自有資金進行交易，使用的杠桿資金大多以場外配資的形式出現(xiàn)，并且未有制度上的保障，杠桿交易大多是機構(gòu)投資者的行為，且大多以股票質(zhì)押的形式出現(xiàn)，杠桿比例得到嚴格的控制。第二階段為2010年融資融券試點業(yè)務(wù)開展到2015年股災(zāi)開始，該階段的特征是融資量迅速增加，融券量相對不足，杠桿比例大幅上漲，交易量放大迅速，納入融資融券的標的股票波動性加大，風(fēng)險逐漸累積，是2015年股災(zāi)的直接誘因。第三階段為2015年至今，該階段的特征是融資量相較于2015年高峰期下降顯著，杠桿率大幅度下降，許多股票的股價已處于相對低位，股市風(fēng)險得到有效釋放。

2010年，監(jiān)管層在A股市場實施融資融券業(yè)務(wù)的試點，A股市場的杠桿交易有了制度化的保障，但在融券成本較高和券源匱乏的情況下，主要以融資業(yè)務(wù)為主，占比超過99%，該業(yè)務(wù)開展的幾年間，A股經(jīng)歷了融資余額平穩(wěn)、快速漲跌的過程，充分顯示了杠桿交易的放大作用。自2014年下半年行情啟動以來，融資規(guī)模迅速擴大，在6月高峰期的時候融資規(guī)模超過3500億。A股杠桿資金入市主要有三大通道：券商渠道的融資融券及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)；銀行信托渠道的配資業(yè)務(wù)；民間配資。A股市場在融資融券規(guī)模高峰期時，占有流通市值的8.2%（未計算杠桿率更高的場外配資），市場風(fēng)險明顯增加。

歐美發(fā)達國家的資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)有了一套成熟的風(fēng)險控制和杠桿交易體系，具有風(fēng)險自適應(yīng)和調(diào)節(jié)的能力，大多為機構(gòu)投資者，個人投資者的占比較少。因此杠桿率會常年維持在一個相對穩(wěn)定的范圍內(nèi)波動，而A股市場的發(fā)展還不太完善，容易產(chǎn)生暴漲暴跌，自從融資融券業(yè)務(wù)開展以來，A股市場的杠桿率迅速增加，風(fēng)險也在大量聚集，如圖1海內(nèi)外主要市場按流通市值計算的杠桿率歷史變化所示：

圖1 的數(shù)據(jù)顯示：A股的杠桿率已經(jīng)遠超美國、日本和臺灣地區(qū)，在借鑒海外市場杠桿率的發(fā)展經(jīng)驗條件下，監(jiān)管機構(gòu)開始了艱難的去杠桿過程，由此導(dǎo)致的2015年6月下旬A股快速下跌，融資交易迅速地放大了投資者的損失，截止到2015年9月15日，上證指數(shù)下跌42%，融資余額從22000億元萎縮到9300億元，下跌了58%，經(jīng)歷了千股跌停、賬戶爆倉之后，融資融券賬戶大量地爆倉或主動平倉，杠桿交易者損失慘重。通過分析杠桿交易的動機和行為，可以以史為鑒，規(guī)避過去的錯誤，為A股未來更健康地發(fā)展提供參考建議。

二、文獻綜述

對于杠桿交易的作用，有很多截然不同的研究結(jié)論，我們以杠桿交易的三個階段為例進行簡要分析。國外的一些學(xué)者比如Seguin(1990)使用比較分析法通過對OTC市場融資融券交易標的調(diào)整的研究，比較在研究標的被納入融資融券前后，這些標的的交易量和市場波動性變化等，得出放松融資限制有利于提高市場穩(wěn)定性的結(jié)論。Chowdhry(1998)構(gòu)建的重復(fù)交易模型的研究表明，在基本面不變的假設(shè)下，杠桿交易會導(dǎo)致證券價格大幅變動，從而導(dǎo)致市場不穩(wěn)定。Hutton(2009)則認為逐漸積累的負面消息的瞬間釋放會導(dǎo)致股價大幅度波動。Charles&Owen(2002)認為大蕭條時期美股的賣空成本與未來的投資收益率成反比，原因是賣空的成本較高會導(dǎo)致股票在熊市時獲得較高估值。Henry(2006)和Chang(2007)通過對港股的研究也得出類似結(jié)論，認為賣空的限制會導(dǎo)致恐慌，讓暴漲暴跌變得更容易。Hirose等(2009)則是以日本的股票市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)投資者具有典型的羊群效應(yīng)，杠桿交易容易放大股票的價格波動性。

國內(nèi)的學(xué)者則在不同的期間內(nèi)有不同的研究結(jié)論。如許年行、于上堯和伊志宏(2012)的研究表明，投資者的羊群效應(yīng)容易導(dǎo)致股價的大幅波動。在融資融券交易制度實施之后的2010-2015年間，Thurner(2012)構(gòu)建了保證金交易風(fēng)險的融資交易模型，經(jīng)分析得出結(jié)論：股價崩盤的風(fēng)險在于市場下跌時，基金公司持有杠桿資產(chǎn)時更傾向于進一步賣出保證金。許紅偉(2012)研究得出杠桿交易可以顯著降低股價異常下的的頻率，原因是融資融券對標的股票下波動率的影響并不明顯。李志生(2015)的研究則認為融資融券制度降低股價的波動性以及資產(chǎn)價格的跳躍風(fēng)險，有利于提高股票市場的穩(wěn)定性。楊麗斌等(2015)則認為融資融券有助于平抑物價、穩(wěn)定市場。但是在2015年股災(zāi)發(fā)生之后至今的研究文獻中，對于融資融券的杠桿交易態(tài)度則出現(xiàn)了完全相反的結(jié)論和看法。比如吳國平(2015)通過構(gòu)建GARCH和VAR模型得出融資加劇股市波動性，融券降低了股市波動性的結(jié)論。褚劍等(2016)的研究認為融資融券交易制度的推出加大了標的股價的崩盤風(fēng)險。于瑾(2017)則是通過傾向得分匹配—多期倍差法的研究，認為杠桿交易會顯著增加股價的暴跌風(fēng)險，機構(gòu)投資者會顯著降低杠桿交易標的持有量。唐懷林的回歸模型則顯示前期市場流通性越差的股票在暴漲過程中反而漲停的次數(shù)越多。徐長生和馬克(2017)的研究認為當(dāng)股市從熊轉(zhuǎn)牛的時候，會導(dǎo)致投資者更加激進，從而使用更多的杠桿導(dǎo)致股票的價值被高估。呂大永(2019)通過構(gòu)建股價崩盤風(fēng)險模型，認為融資融券制度的推出在提高成交量的同時，顯著地加劇了標的股價的崩盤風(fēng)險。

通過對以上文獻的綜合分析，在2015年股災(zāi)以前，大部分的研究都表明融資融券的杠桿交易制度具有正向的激勵作用，得出的結(jié)論主要是可以提升交易的成交量、降低股價的波動性、降低股票下跌的概率。根據(jù)當(dāng)時的交易情緒、制度設(shè)計和融資融券的目的來看，在制度推出的最初幾年，確實對市場的活躍度、交易量和投資者情緒等起到了正向的激勵作用，而在《人民日報》等官媒的觀點中，4000點是牛市起點的文章也得到迅速的傳播和擴散，個人投資者的信心也因此加強，所用杠桿的手段和方式更激進，更高的杠桿率和潛在的風(fēng)險也為2015年的股災(zāi)提供了誘因。2015年之后，大部分的研究顯得比較謹慎，也有一些負面和悲觀的情緒，主要的結(jié)論是融資融券的風(fēng)險較大，顯著提升交易成交量的同時，也提升了股價的波動性，增加股市下跌、加大股價崩盤的風(fēng)險。但大多未能從制度上提出有效的風(fēng)險解決方案，也未能看到個人投資者杠桿交易背后的深層次動機以及該行為背后可能導(dǎo)致的后果。通過對三個階段有關(guān)杠桿交易的文獻分析可知，在不同的時期，杠桿交易對A股市場的影響也是不同的，在杠桿交易的初期，持續(xù)的資金進入、投資者的狂熱樂觀情緒也會影響該階段的研究者結(jié)論，從而結(jié)論傾向于正向、樂觀，而在杠桿交易的中后期，因為風(fēng)險的顯現(xiàn)，投資者實際的損失，悲觀甚至絕望的情緒在市場中彌漫，繼而影響該階段的研究者，會得出偏悲觀、謹慎的結(jié)論。在不同的階段，對待杠桿的態(tài)度會有完全不同的轉(zhuǎn)變。時至今日，對于杠桿交易的利弊，學(xué)術(shù)界仍未達成一致的意見。但如果把杠桿交易作為一種純粹的金融交易工具，筆者認為并無好壞之分，只有使用是否得當(dāng)之分。總體來看，在不同階段對杠桿交易的利弊雖未能取得一致意見，但對杠桿交易的作用取得一致共識的部分則是杠桿交易對提升成交量是正向的，可以顯著放大標的物的波動性，也就是說杠桿交易增加了交易的次數(shù)和頻率，促使市場的流動性增加。

針對個人投資者運用杠桿交易的動機和行為引發(fā)的后果。研究擬綜合經(jīng)濟環(huán)境、交易制度、信息來源、交易對手以及其他影響因素，通過構(gòu)建一個博弈分析模型，嘗試給出合理的解釋，并對杠桿交易的個人投資者、機構(gòu)投資者和監(jiān)管者分別給出相應(yīng)的參考建議，以期共同促進A股市場的繁榮發(fā)展。

與之前文獻研究相比較，其創(chuàng)新之處有以下三點：

第一，在對待個人投資者的資本金損失的態(tài)度上有所不同。在大部分文獻中，持有的觀點是股市與賭博有一些類似的特征，與這些文獻給出盡量規(guī)避個人投資者損失的建議不同的是，文章將個人投資者投入的資本金損失視為國家稅賦征收的變種形式，即可通過合理的制度安排將個人投資者的資本金損失變?yōu)閲业念~外稅收來源。

第二，不同于大部分研究文獻的是，研究對于個人投資者用于杠桿交易的資金來源也做了區(qū)分，以此來區(qū)分不同的交易動機和行為。因來源不同，其影響的因素和導(dǎo)致的后果也是不同的。將進行杠桿交易的個人投資者資金來源主要劃分為：一是自有的富余資金；二是影響生存和生活的保障資金；三是通過融資獲得的配置資金。這三種資金的時間和機會成本是不同的，進而對個人投資者的交易動機和交易行為也會有所影響。

第三，將個人投資者的交易行為簡化為動態(tài)博弈的雙方，將整個股市視為單一有效的整體，并做了幾個符合事實條件的假設(shè)，從而構(gòu)建一個動態(tài)博弈的納什均衡模型，機構(gòu)投資者作為博弈策略的支配性一方，對個人投資者具有天然的優(yōu)勢。

研究的不足之處是未將量化交易的模型考慮為交易的博弈方，雖然隨著越來越多的機構(gòu)交易者使用量化交易模型，其交易行為特征與機構(gòu)有所不同，但其本質(zhì)上仍屬于機構(gòu)投資者，故將其默認為機構(gòu)投資者的交易方可能是文章的局限性，需要在未來做進一步的研究。

三、模型的基本假設(shè)

個人投資者和機構(gòu)投資者都是理性的經(jīng)濟主體和風(fēng)險規(guī)避者，在風(fēng)險最小化的前提下，都會根據(jù)利益最大化原則作出理性決策。

在經(jīng)濟形勢和環(huán)境變化的情況下，監(jiān)管者會根據(jù)調(diào)控目標制定、修改相應(yīng)的交易規(guī)則。一般情況下，監(jiān)管者是中立、客觀的，主要的職能是確保參與杠桿交易的雙方按照交易制度進行交易。

監(jiān)管是有成本的，包含契稅、印花稅等各種交易相關(guān)的費用。

研究所設(shè)定的動態(tài)博弈模型，即買方和賣方的行動是相互影響的，即一方賣出后必須有另一方的買入，一方買入必須有另一方賣出，并依次進行，一旦一方停止交易，則另一方也會停止交易，但如觸發(fā)漲跌停幅度的情況不計算在內(nèi)。

博弈雙方都清楚對方的決策是理性的，是基于利益最大化的決策。

博弈雙方信息是不對稱的，即機構(gòu)投資者可以清楚、及時地了解個人投資者的數(shù)量、持股成本、持股數(shù)量、買入時機等和有關(guān)個股的各種信息。而個人投資者則無法及時得知以上部分或所有信息。只能在不斷的博弈中改變交易策略以減少風(fēng)險、提高收益。

機構(gòu)投資者受制于交易制度、交易成本、長期投資的因素，在持有的股票基本面未發(fā)生變化前，不考慮清倉，個人投資者的數(shù)量眾多、資金規(guī)模較小，則不受以上限制。

融資的規(guī)模和成本受自有資本和時間的制約，所以杠桿交易者的行為是短期的投機行為，而不是長期的投資行為。

假設(shè)整個A股市場為均一股份的市場，總股份數(shù)量為S0，價格為P0，總市值為Mv，不含優(yōu)先股、債券、可轉(zhuǎn)換股等因素。

太極虎不為所動，他輕描淡寫地對蕭飛羽道：“本會早知有人潛入安和莊，沒想到竟然會是武功堡的漏網(wǎng)之魚，只是安和莊企圖倚仗這些如同驚弓之鳥的漏網(wǎng)之魚實為不智。”武成龍對蕭飛羽傳音：“他認出我們是由于夜襲武功堡那晚他是其中之一。”

四、博弈模型的演化分析

1.博弈模型設(shè)計

在A股市場上，交易行為結(jié)果的體現(xiàn)是買入和賣出，均可以用貨幣進行量化。基于此前提，可將投入A股市場的總資金量視為M0，A股市場的總市值為Mv，總股份數(shù)量為S0，價格為P0，個人投資者的可用資金量為去除持股后的剩余資金加上杠桿資金為M1，持有的股份數(shù)量為S1，持股成本價格為P1，獲利金額為R1。機構(gòu)投資者的資金量為去除持股后的剩余資金加杠桿資金為M2，持有的股份數(shù)量為（1-S1），持股成本價格為P2，獲利金額為R2。各類交易成本所需的資金為M3，經(jīng)濟環(huán)境、交易制度在短期內(nèi)可視為常量不變化，而信息來源多種多樣，且極易傳導(dǎo)和擴散，可視為影響價格的變量，可得到的博弈模型如下：

2.模型的演化分析

當(dāng)市場的預(yù)期趨于一致向好時，在博弈的第一階段，無論是個人投資者還是機構(gòu)投資者都傾向于用手中的現(xiàn)金購進股票，從而促使股價大幅度的上漲，甚至出現(xiàn)連續(xù)漲停的現(xiàn)象，根據(jù)相關(guān)文獻的研究，流動性較差的股票反而會獲得更多的漲停。在此階段，雖然總股份的數(shù)量沒有發(fā)生變化，但因為價格的逐漸上漲，A股的總市值Mv在逐漸增加，而個人投資者和機構(gòu)投資者的剩余資金M1和M2則逐步減少，相對于個人投資者而言，剩余資金M1會逐步趨向于0，從而達到滿倉，而機構(gòu)投資者因為有更多的資金來源，會有一定量的可調(diào)配資金M2。因為股市的賺錢效應(yīng)體現(xiàn)，會導(dǎo)致源源不斷的M1和M2的外部資金進入股市，在A股數(shù)量供應(yīng)一定的情況下，會進一步推升股價P0，體現(xiàn)出P1和P2不同的持股價格均小于P0，R1和R2都大于零，具有普遍的賺錢效應(yīng)。

在進入博弈的第二階段時，杠桿交易量逐漸加大，股市的價格進一步攀升，機構(gòu)投資者更傾向于在逐步上升的股價中降低倉位，以降低市場的風(fēng)險，轉(zhuǎn)而向個人投資者提供融資融券服務(wù)，獲取無風(fēng)險的利得收入。而個人投資者則在獲得了股價價差的利潤后，會投入更多的杠桿資金，以期獲得更大的絕對利潤。隨著進入A股市場的資金量減少，整體的賺錢效應(yīng)雖然存在，但趨勢已開始減緩，后進入者很難賺到錢，此刻對于個人投資者而言，持股S1的數(shù)量會逐步增加到頂點，而機構(gòu)投資者的持股數(shù)量則會降到最低。如果沒有持續(xù)的進場資金，整體的賺錢效應(yīng)則會在此刻消失，P0的價格增長趨勢則會停止。因為不同的投資者對市場的判斷不同，轉(zhuǎn)而形成震蕩的行情走勢。可參考圖2公募基金持股差異圖進行驗證，list為融資融券的標的股，可以看到加入融資融券的股票公募基金持股在降低，也可以進一步驗證該階段的觀點。

圖2 實驗組和控制組股票公募基金持股差異

一旦P0的價格增長趨勢停止，則會進入博弈的第三階段，P0的價格趨勢則會由增長轉(zhuǎn)為下跌，在價格下跌的趨勢形成后，最先獲得信息者、機構(gòu)投資者、個人投資者都會相繼拋出股票，換回資金，P0的價格會不斷地回落，因為價格的持續(xù)下跌，加上杠桿交易的放大效應(yīng)，往往會出現(xiàn)持續(xù)的跌停，導(dǎo)致股票更難賣出，杠桿交易者在觸及平倉線而無法補交保證金或正常平倉后，會更進一步地加劇價格下跌，導(dǎo)致幾乎所有的交易者都出現(xiàn)虧損。此刻P0處于低點，而個人投資者和機構(gòu)投資者的剩余資金M1和M2則迅速攀升到頂點。

在P0處于相對低位之后，進入博弈的第四階段，已經(jīng)爆倉和平倉的個人投資者和機構(gòu)投資者被迫出局，大量賬面虧損的賬戶，要么平倉等待機會，要么在底部低吸降低平均持倉成本P1和P2。個人投資者的持股數(shù)量S1則會降低到博弈的第一階段，大量的股票則會重回機構(gòu)投資者的手中，以待時機再次重復(fù)這種博弈過程。

圖3 2000-2018年上證綜指走勢

在2000-2018年上證綜指走勢的持續(xù)時間序列（如圖3所示）中，個人投資者和機構(gòu)投資者不斷進行類似的重復(fù)博弈，而得到的也基本上是類似的結(jié)果。最終大都是個人投資者虧損的比例加大，甚至一些高桿杠的個人投資者爆倉導(dǎo)致本金全部虧損。主要的因素是個人投資者在面對機構(gòu)投資者時具有天然的劣勢，無論是專業(yè)能力、團隊研究、信息獲取或者是資金量上，都不如機構(gòu)投資者更專業(yè)，具體影響因素分析如下：

股市中的各種小道消息是影響非專業(yè)的個人投資者交易行為的主要因素，因為缺乏專業(yè)而正規(guī)的信息來源和數(shù)據(jù)分析，獲得的信息多來自朋友之間的只言片語、非正規(guī)網(wǎng)站富有誘惑力的推薦、財經(jīng)欄目的推薦以及各種QQ群、微信群等。尤其是在投資資金后初步得到驗證獲利，使用杠桿交易的概率會大大增加。

在金融市場中，個人投資者往往會因為過往的經(jīng)驗、對技術(shù)分析的判斷等過度自信，從而影響交易的行為，個人投資者會產(chǎn)生短期的投機交易行為，更容易使用杠桿交易。

圖4 為不同投資者對未來價格預(yù)測的分布圖，從譚松濤的研究可以看出，過度自信的人認為自己對價格和行情的判斷較為準確，從而容易忽略行情的真實演變，在使用杠桿交易時，一旦行情與其判斷出現(xiàn)偏差，極易出現(xiàn)巨大損失。值得注意的是，對公司的基本面分析較為擅長和信奉的個人投資者，則傾向于產(chǎn)生長期投資行為，而不是進行短期的杠桿交易，其交易行為更類似機構(gòu)投資者。

圖4 不同投資者對未來價格預(yù)測的分布圖

從效用理論或偏好的角度分析可知，對于“理性經(jīng)濟人”的個人投資者而言，其財富的效用函數(shù)為凹函數(shù)，邊際效用是遞減的，是“風(fēng)險厭惡型”的個人投資者，只有在確定性上漲概率較大的情況下才會使用杠桿交易；而對于“非理性經(jīng)濟人”的個人投資者，其財富的效用函數(shù)為凸函數(shù)，邊際效用是遞增的，是“風(fēng)險喜好型”的個人投資者，往往傾向于使用杠桿，且伴隨著過度交易的行為。

個人投資者資金來源，主要有三個方面：一是自有的富余資金，二是影響生存和生活的保障資金，三是通過融資獲得的配置資金。這三種資金的時間和機會成本是不同的，進而也對個人投資者的交易動機和交易行為也會有所影響。

如果個人投資者使用的是富余資金，即便通過配資進行杠桿交易，也有足夠的時間等待回本甚至賺錢的機會，在此狀況下，個人投資者的心態(tài)和交易行為都會比較理性，不會產(chǎn)生過激的行為，股票的短期波動不會導(dǎo)致過度交易，從而把短期的頻繁交易變成長期的持股投資行為。如果個人投資者使用的是用于生活的保障資金，比如賣房炒股、借錢炒股，用家庭開支、子女教育等資金去炒股，則會嚴重影響個人投資者的交易心態(tài)和交易行為，如果再加上高杠桿的配資行為，其風(fēng)險承受力就會變得極為弱小，股市微小的波動都可能會導(dǎo)致其大量的損失，甚至爆倉，更為嚴重者，嚴重的損失甚至可能會讓個人投資者想不開而選擇輕生，導(dǎo)致生命的消失和家庭的悲劇，進而影響社會的穩(wěn)定。

個人投資者使用杠桿交易的另一個動機就是預(yù)算限制，因其自身的資金實力有限，期望在有限的資金預(yù)算內(nèi)獲取更大的投資收益，往往也傾向于使用杠桿進行交易。

個人投資者的股票交易行為往往帶有短期性、頻繁交易、不規(guī)則、非理性等行為特征，而杠桿交易則加劇了這種風(fēng)險，長期來看，A股正在經(jīng)歷一個去個人投資者的過程，2017年6月底摩根斯坦利發(fā)布一組數(shù)據(jù)顯示：在美股大牛市中，個人投資者直接完成的交易額占股市總交易額的比重僅為11%，而中國卻是90%以上。2015年之后，A股市場個人投資者的比例已有明顯下降，未來這種趨勢仍將繼續(xù)。自融資融券交易制度實施以來，國家已經(jīng)出臺了一系列的政策和措施鼓勵長期持股，比如自2013年1月1日起，對個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，股息紅利所得按持股時間長短實行差別化個人所得稅政策、持股打新政策等，均可有效約束杠桿交易的行為。從圖5的2006-2017年A股持有人結(jié)構(gòu)市值占比中也可以清楚地看到，個人投資者的占比也在逐漸的減少。

圖5 2006-2017年A股持有人結(jié)構(gòu)市值占比

從圖6來看，中國A股的個人投資者占比雖然在不斷地下降，但相對于其他成熟市場的投資者而言，比例仍然很高，比如美國和英國的股票市場，基本上都是機構(gòu)投資者，占比超過90%以上，個人投資者占比很少，主要通過基金進行投資股市。說明越成熟的市場越需要專業(yè)化的投資能力。A股市場仍有很大的發(fā)展空間，未來相當(dāng)長的一個階段，個人投資者的占比仍將持續(xù)下降，“去散戶”的過程將會持續(xù)進行，一個最主要的去個人投資者的利器就是杠桿交易。

圖6 2018年全球主要股市各類投資者市值占比

美股市場經(jīng)過一二百年的發(fā)展，也經(jīng)歷過多次的大幅波動，發(fā)展至今，促使其建立了相對完善的發(fā)展與監(jiān)管體系。20世紀70年代個人投資者一直保持在70%左右，伴隨著美國經(jīng)濟的崛起和機構(gòu)投資者的增加，還有養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者進場，個人投資者開始逐步消失，時至今日，個人投資者所占的比例已經(jīng)微乎其微了，如圖7所示。

美股的養(yǎng)老金機構(gòu)投資者入市之后，擴大機構(gòu)投資者的比例，降低周轉(zhuǎn)率，增強了市場的穩(wěn)定性，起到了穩(wěn)定器的作用，與市場形成了良性循環(huán)。其原理是，養(yǎng)老金計劃可以間接參與股市，延遲納稅，節(jié)約資源。機構(gòu)投資者的進入，可以讓投資的確定性增加，波動性降低。海通證券研究報告顯示，自1980年美國機構(gòu)投資者增長以來，股市的波幅較1980年以前下降了約6個百分點。

綜上所述，個人投資者使用杠桿交易的主要動機為獲得更大的投資收益，而影響其是否使用杠桿的主要因素則是自身的專業(yè)度、關(guān)于股市的各種信息、風(fēng)險喜好的類型、預(yù)算限制等。個人投資者使用杠桿交易對股市的波動具有放大效應(yīng)和羊群效應(yīng)，如果不進行有效監(jiān)管，很容易出現(xiàn)2015年的極端行情，不利于股市的健康發(fā)展。

美股市場個人投資者的變化趨勢，為當(dāng)前研究提供很多有益的借鑒，目前國家也在持續(xù)安排社保基金、養(yǎng)老基金等長期機構(gòu)投資者入市，以求改變A股市場的結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)A股市場的交易行為。個人投資者應(yīng)當(dāng)清楚地認識這種趨勢，慎用杠桿交易才能實現(xiàn)投資資本的保值增值，獲得穩(wěn)定的收益。

五、主要結(jié)論

從文章的博弈模型和分析中可以得出以下結(jié)論：首先，個人投資者因為專業(yè)度和信息的不對稱性，需要加強專業(yè)度的學(xué)習(xí)和使用更專業(yè)的分析工具。使用杠桿交易的風(fēng)險較高，應(yīng)當(dāng)盡可能地控制杠桿交易的比例，降低杠桿交易使用的風(fēng)險，盡可能地用富余的資金進行杠桿交易，而盡量避免使用保障家庭生活的資金進行杠桿交易。對于風(fēng)險厭惡的個人投資者而言，盡量不要用杠桿交易，而風(fēng)險偏好的個人投資者可以適度使用杠桿交易，但需要控制風(fēng)險。

其次，對于機構(gòu)投資者而言，深刻了解個人投資者的交易動機和行為，有助于機構(gòu)資產(chǎn)的保值升值，機構(gòu)投資者在占據(jù)信息和專業(yè)度優(yōu)勢的前提下，應(yīng)該專注于偏向做市商的職能，促進A股市場的流通性，獲取無風(fēng)險收益和資本利得，而不應(yīng)過于關(guān)注交易價差。

圖7 1974-2017年美國養(yǎng)老金規(guī)模

再次，從監(jiān)管者的角度而言，A股市場本質(zhì)上屬于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品，不應(yīng)為了提升交易量，獲取交易費用而鼓勵杠桿交易，也不應(yīng)灌輸炒股暴富的想法，應(yīng)該鼓勵個人投資者穩(wěn)健投資，監(jiān)管者應(yīng)在金融衍生品上設(shè)計杠桿交易，以適應(yīng)風(fēng)險偏好的投資者需求。在制度上進行短期、投機的過渡交易限制，行為上則可以通過引入社保基金、養(yǎng)老基金等長期機構(gòu)資金引導(dǎo)個人投資者的行為趨向于機構(gòu)投資者。

最后，杠桿交易具有財富快速分配的效應(yīng)，從杠桿資金的來源上來看，如果個人投資者所用的杠桿資金為富余資金，則有利于社會的穩(wěn)定和財富的再次分配，不會造成過渡的社會動蕩。如果個人投資者所用的杠桿資金為保障資金，則杠桿交易很容易導(dǎo)致家庭悲劇、社會動蕩，這需要引起監(jiān)管層的高度重視，應(yīng)當(dāng)盡量避免個人投資者使用此類資金進行杠桿交易，這在股市快速非理性上漲的情況下較為普遍，一旦此種情況出現(xiàn)，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)迅速使用行政指令、法律制度、直接干預(yù)、交易限制等方式避免個人投資者過度使用杠桿資金進行交易。以場內(nèi)流動性枯竭為沖擊源的風(fēng)險需要中央銀行出手提供資金，以穩(wěn)定整個金融體系（高善文，2015）。

A股市場的價值投資、長期投資理念仍不成熟，需要各方共同努力才能讓A股長期向好發(fā)展（郝鳳杰，2015）。時至今日，A股市場已經(jīng)歷了多次擴容，先后引進了MSCI、富時等指數(shù)，也陸續(xù)開通了滬深港通，實施科創(chuàng)板的注冊制，最新修訂的證券法也于3月份正式實施。A股市場已經(jīng)初步構(gòu)建了多層次的產(chǎn)品體系和風(fēng)險管控體系。通過資本市場的開放和A股的系統(tǒng)搭建，引入了大量的外資，A股市場在全球的影響力進一步提升。納入更多的指數(shù)也將進一步加快A股國際化的進程，進而提升我國金融體系在全球資本市場的話語權(quán)和定價權(quán)。

面對更多的外資進場，A股也發(fā)生了深刻的變化，一些ST股開始退市，低面值股票的增加，藍籌白馬股的價值回歸等一系列資本市場的變化顯示出價值投資開始逐漸受到重視。長期的穩(wěn)定的價值理念開始在市場上逐漸普及，而短期的、內(nèi)幕消息式的交易則會逐漸被淘汰。但是隨著A股市場的進一步擴容和全球資本的進入，如何避免高杠桿交易帶來的高風(fēng)險，仍是國內(nèi)投資者要面臨的一個主要問題和嚴峻挑戰(zhàn)。