社會資本對企業價值的影響研究
——以家族企業為例

楊世杰

(南京財經大學經濟學院，江蘇南京210023)

一、 引言

家族企業是一種歷史悠久的企業組織形式。 目前，家族企業仍然是世界上最具有普遍意義的企業組織形式，有著舉足輕重的地位，但是研究者們對于家族企業研究的重視程度與家族企業對于經濟的貢獻大小并不匹配。 我國家族企業社會關系的理論研究仍處于起步階段，關于企業的社會聯系對于企業行為和企業績效的實證研究則更為鮮見。

在現代人的印象中，家族企業可能是一種落后的企業形式，相應的用家族的規則去管理企業也是落后的管理方法。但是，家族企業在世界各個國家都頑強地生存和發展著。 據克林·蓋爾西克等人的研究，最保守的估計也認為由家庭所有或經營的企業在全世界企業中占65% ～80%。 世界500 強企業中有40%由家庭所有或經營。 在歐洲，家庭公司支配著中小規模的公司，并在一些國家里占較大公司的大多數。 在亞洲各國，家族企業大都居主導地位。 在拉美，由家族建立和控制的大型企業在絕大多數產業部門中都占主導地位。著名管理學家德魯克也指出:大部分企業都是由家族控制和管理的。 進而，德魯克還指出了一個奇怪的現象:有關管理的書籍和課程卻幾乎完全是針對公共的和專業管理的企業，它們難得提到家族經營的企業。 顯而易見，家族企業在現代經濟中是不可或缺的，但是對于家族企業的研究還遠遠不夠。

我國學者對于家族企業概念的理解和認識也是基于西方已有的研究文獻。 黃光國從家族企業的發展階段和組織形式角度，提出了分類學的定義:①只有親屬進行經營的純粹的家族企業；②由家族成員掌握企業管理權的企業；③從人治過渡到法治的家族企業，規章制度起到重要的作用；④所有權和控制權分離，家族成員擁有全部或者多數所有權，但經營權則由非家族成員掌握。 葉銀華認為，不應把家族企業看成一個固定的模式。 具備以下三個條件就可以認定為家族企業:①家族的持股比例大于臨界持股比例；②家族成員或二代以內親屬擔任董事長或總經理；③家族成員或三代以內親屬擔任公司董事席位超過公司全部董事席位的一半以上。

企業在經濟領域的聯系種類繁多，從社會資本理論的角度，可將這種聯系概括為三類，即企業的縱向聯系、橫向聯系和社會聯系。 目前有關社會資本對企業價值的影響，一個主要的觀點是企業的政治關聯有助于提高企業價值。 因為政府掌握了部分資源的配置權，企業是否獲取相應資源及產量配額主要取決于與政府當權者的關系(Szelenyi，1983)，是否獲取該資源又影響著企業是否可以在較低的成本下運作或在較大的規模上進行生產。

不過值得注意的是，企業不僅是經濟活動的主體，是經濟行為者，同時也是與經濟領域的各個方面發生種種聯系的企業網絡上的紐帶。 不僅應關注企業的政治關聯對企業價值的影響，還要考慮到橫向聯系和社會聯系是否對企業價值產生了影響。 而企業的橫向聯系指的是企業與其他企業的聯系，但是由于企業之間的橫向聯系錯綜復雜，難以得到有效數據，文章僅從企業的社會聯系對企業價值的影響方面進行探討。

二、 現象與理論假設

(一)企業學術背景與海外背景對家族上市公司的影響

文章選擇以下指標測量企業的學術背景:企業的實際控制人在2008～2016 年期間是否曾在或正在高校任教，或在科研機構或協會從事研究。 對于企業的海外背景，文章則以企業的實際控制人在2008 ～2016 年期間是否曾在海外任職或海外求學進行衡量。 家族上市公司的實際控制人的學術背景與海外背景分析結果如表1 所示。

表1 家族上市公司的學術背景與海外背景

從表1 的檢驗結果可以看出，家族上市公司的學術背景、海外背景等方面存在顯著的差異。 ①從海外背景的角度來看，均值為0.07，遠大于學術背景的構建，但是25% ～75%的實際控制人均沒有選擇海外求學或者海外任職；②學術背景均值較大接近0.3，且50%～75%的實際控制人選擇相關學術研究。

(二)理論與假設

1. 家族上市公司的學術背景

企業要想做大做強，提高知名度和社會地位是必不可少的。 中國是一個深受儒家思想影響的國家，“萬般皆下品，唯有讀書高”的思想影響著一代又一代的人。 當今，一個人的學歷越高，文化底蘊越深厚，越受人尊敬。 同樣的，一個企業的實際控制人的文化水平越高，學術背景越濃厚，一定程度上會給企業內部員工留下較好的印象，相應的，也會對企業外的消費人群形成一定的公信力。 然而，實際控制人擁有一定的學術背景，必然會耗費大量的時間和精力在學術方面，相應地就會減少在家族企業的時間和精力。 該部分學術背景對于實際控制人控制企業究竟是利是弊有待驗證。 但是作為一名企業的實際控制人，獲取該學術背景對于企業來說，付出的成本遠遠大于直接雇傭高校教授或其他研究機構的人員。 基于此，本文提出如下假設:

H1:對于家族上市公司，實際控制人缺乏學術背景，可能有助于企業價值提升。

2. 家族上市公司的海外背景

一般的，相較于國內，海外擁有更多的頂級的院校，相應的教育資源更加豐富，海外的公司也更具備國際化視野。 海外的學習固然可以開闊一個實際控制人的視野，學習到更加前沿的知識，擁有更加開闊的視野，但是國內和海外的情況不是完全相同的。 實踐是檢驗真理的唯一標準，即使擁有海外背景的實際控制人可以更好地把握前沿，但是不一定適合經濟轉型中的中國。 海外的背景越濃厚，相應的對國內的情況的掌控會更加薄弱，且與國內的企業文化隔閡越嚴重。 具有高度認同感的管理者合作性、利他性、不求回報的特征更明顯(Relly ＆ Chatman，1986)，會積極克服困難，幫助公司實現目標(Gong et al.，2009)。 管家理論(stewarship theory)也認為，管理者要想成為“管家”，對組織的高度認同感是一個有積極作用的因素(Davis et al.，1997)。 但是作為一名合格的實際控制人，對于經濟發展潮流的敏感度的需求要遠遠高于管家對企業的認同感。 企業的發展需要一個合格的掌舵者而不僅僅是一個忠誠的管家。 基于此，本文提出如下假設:

H2:實際控制人自身擁有海外背景，有助于拓寬視野，提高企業市場價值。

三、 數據來源

(一)樣本選擇

文章以CSMAR 民營上市公司數據庫為起點，整理2008～2016 年的 A 股上市家族企業。 對家族企業的界定參考Andersen ＆ Reeb(2003)、Miller 等(2007)的研究:實際控制人可追溯至創始人家族，有多個家族成員持股或參與管理。 同時在排除2008～2016 年期間數據缺失過多的樣本。

通過分類準確率評估不同的特征提取方法與2種分類器組合時得到的結果，分類準確率為對警覺度狀態能進行正確分類所占的百分比。本文將不同信號的3種特征向量的不同組合分別代入到ELM和SVM分類器中進行比較，得到的不同特征、不同信號組合下的ELM與SVM分類準確率如表1和圖5所示。

(二)變量測量

1. 因變量

文章的被解釋變量為企業價值(Tobin Q)。 借鑒其他學者的方法，將企業市值與資產總計的比值計為企業價值。 具體的操作是:利用企業的總股份與境內上市的外資股B 股的差值與今收盤價A 股的當期值相乘，再利用境內上市的外資股B 股乘以B 股今收盤價當期值再乘以當期匯率，兩者之和計為企業市值，再將市值與企業總資產相除即可得到企業價值(Tobin Q)。

2. 自變量

①文章的解釋變量為海外背景(overseasback)。 借鑒其他學者的方法，對實際控制人在2008～2016 年在海外求學或海外任職進行統計。 如果某實際控制人有過相應經歷則計為1，否則計為0。 ②學術背景(academicback)，同樣的對實際控制人在2008～2016 年期間是否曾在或正在高校任教，科研機構或協會從事研究進行統計，若是，計為1，否則計為0。

3. 控制變量

文章包括以下控制變量。 企業成立年限(establishment)；企業規模(size)，以資產總額進行測量并在模型中取對數處理；資產負債率(LEV)，采取總負債與總資產比值；未來成長性，利用資本支出與總資產之比；股利分配率(distribution)；兩權背離率(separationrate)；實際控制人平均年齡(age)；實際控制人性別(sex)，若實際控制人為男性則計為1，否則計為0；實際控制人擁有上市公司所有權比例(ownershipproportionl)；另外，文章還控制了企業所處的區域、年份。

四、 檢驗結果與討論

在正式檢驗前，文章對主要連續變量在1%水平上進行了縮尾處理；對所有進入模型的解釋變量和控制變量進行方差膨脹因子(VIF)診斷。 此外，文章的數據是時間跨度小而橫截面觀察點很多的面板數據，所以在對面板數據模型進行估計時，均就標準誤差進行了企業層面的群聚調整。

(一)學術背景對企業價值的檢驗結果

實際控制人的學術背景對企業價值檢驗的目的是檢驗學術背景是否會對企業價值產生負面影響。 檢驗的結果表明，實際控制人的學術背景對企業價值有負面影響，且在5%上顯著，這一結論和我們設想的相同，有很大可能是因為雇傭科研人員的成本遠遠小于培養一個擁有學術背景的實際控制人。 但是利用分位數回歸卻得到了學術背景對企業價值擁有正的效應。 這可能是由于沒有控制年份和企業所在的地區造成結果相反。 所以，假設1 不成立，表明實際控制人的學術背景對企業價值的影響是顯著的負相關。

(二)海外背景對企業價值的檢驗結果

海外背景對企業價值的檢驗，是為了檢驗實際控制人海外背景是否會對企業價值產生正面影響。 檢驗的結果表明，實際控制人的海外背景對企業價值有積極影響，且在10%的水平下顯著。 在不同的分位數下也取得了一致的結果，充分證明了海外背景帶來的效益遠遠大于做一位單純的管家?；诖?，假設2 成立，表明實際控制人的海外背景開闊了視野，有助于實際控制人更好地引領企業發展。

綜上所述，海外背景對大多數企業來說都對企業價值有促進作用，學術背景的構建得不償失。 實際控制人的社會關系網究竟會對企業價值帶來怎樣的影響，應該如何構建，取決于實際控制人的不同背景，且與企業所在年份企業所在地區可能相關聯。 實際控制人的社會關系網不是越密越繁才好，要從企業地區發展以及現行的政策出發，構建合理的社會關系網才能對企業價值產生積極影響。

五、 結語

實際控制人的社會關系網對家族上市企業的企業價值究竟是起促進作用還是抑制作用，這是一個仍舊沒有解決的問題。 文章認為，實際控制人的社會關系網同時具有雙重作用，既有可能促進企業價值提升，也可能造成企業價值的下降，但這種功能的發揮取決于實際控制人的背景特征，因為不同實際控制人背景下的企業在構建社會關系網的動機、培育的成本與緊密性等方面存在顯著差異。 家族上市企業發展社會關系網的主要目的是為了獲得各種資源，家族上市企業構建社會關系網的過程是一個由圈外到圈內的過程，需要投入大量的精力與成本才有可能得到認同；同時家族上市企業的社會關系網具有脆弱性、不確定性，很可能由于金融高管調離、自身職位的調動等原因而斷裂。

文章對我國家族上市企業的社會關系網的本質及其功能差異性進行了理論分析，并基于中國家族上市企業的數據進行了實證檢驗，主要得到了以下幾個方面的結論:①實際控制人的學術背景對企業的價值起到了顯著的抑制作用，造成了企業價值的下降，這有助于我們思考對于家族企業對于學術背景的需求是一個倒U 型還是一個直線下降的過程。家族企業實際控制人是否需要學術背景，從事學術研究多長時間是一個比較合理的數值。 同時企業所在的地區和年份同樣對企業價值變動有所影響。 ②實際控制人的海外背景對企業價值的提升表現出顯著的正相關，且混合回歸與分位數回歸得到的結果一致。 說明對于家族上市公司來說，無論在何時何地，實際控制人的海外背景對于企業價值的提升具有普遍意義。

研究結論進一步表明，從家族上市公司實際控制人的社會關系網角度去探討對企業價值的影響有助于我們更為深刻地了解家族企業的性質，但這一領域的其他許多問題，如家族上市公司實際控制人的政治背景對社會關系網的影響仍值得進一步思考和探索。