境外投資估值迎“變”

文/陳靜 編輯/章蔓菁

新冠肺炎疫情在全球各地的持續蔓延以及日益增長的經濟不確定性，導致并購市場波動加劇，從而對跨境并購估值工作提出了更高的要求。有并購意向的企業需要充分了解目標公司在疫情中與疫情后受到的沖擊，并在估值過程中全面考慮宏觀經濟和地方經濟形勢，以及企業自身風險等各方面的因素，進行必要的情景分析，全面了解各因素對收購標的價值的可能影響。

跨境并購估值的重要注意事項

受買賣雙方信息不對稱的影響，跨境并購價值評估一直面臨較高的風險。實務中，中資企業在跨境并購估值中主要面臨如下挑戰。

一是海外會計準則與中國內地會計準則的差異。標的公司適用的海外會計準則可能與中國內地會計準則存在較大差異，需要評估方對財務信息進行分析，以確定差異所在。特別是要分析不同準則差異的原因，以及對于財務預測及估值的潛在影響。

二是復雜稅務問題對估值的影響。主要包括在設立海外架構時需要關注境外股息紅利稅對匯回國內的現金流的影響，轉移定價安排對評估方法選擇的影響。其次，在具體估值工作中，還需要關注不同的稅制、稅基對于財務預測中各項稅費預測的影響（當采用收益法估值時），或者是需要特別關注遞延所得稅的處理（當采用資產基礎法估值時）。

三是人力資源問題對估值的影響。并購方應在估值中考慮相關員工遞延薪酬、退休福利、股票期權等對于財務預測的影響，并考慮當地監管環境的具體規定。

四是標的公司的經營環境對估值的影響。海外目標公司的經營環境往往與國內環境迥異，特別是當目標公司地處發達國家或地區時，收購方想要了解并確定的風險事項就會比較復雜（例如目標公司的資金運作職能可能會比中國收購方更為復雜和先進）；同時，由于風險領域不同，盡職調查的程序和要求也會有所不同。收購方需要全面了解目標公司管理、財務、產業環境、經營能力、法律等方面的相關信息，并在對目標公司進行充分盡調的前提下，了解交易中隱含的風險和陷阱，找到目標公司存在的問題，并能在估值模型中得到合理反映，從而緩解收購方與目標公司之間的信息不對稱，幫助確定目標公司的合理價值。

五是協同效應難以確切預估。理論上，收購方通過了解目標公司所處的市場環境、經營模式以及成本結構等因素，可對交易產生的協同效應進行預估；然而在實際中，即使是最有經驗的收購方也常會發現，由于存在因語言、管理方式及決策行為等方面的差異而導致的溝通障礙，實際情況往往較預想相差甚遠。

后疫情時代采用不同估值方法的注意事項

疫情帶來的市場波動進一步增加了評估中的不確定性，提高了合理測算財務狀況、要求回報率、非經營性及非經常性損益調整等關鍵估值參數的難度，加劇了買賣雙方對公司價值認定上的分歧。然而，估值的原則、價值類型（如市場價值、公允價值等）以及估值方法（收益法、市場法、資產基礎法）并未發生變化。企業一方面仍應根據目標公司所在國家、所處行業等選擇適當的評估方法，另一方面，也要在具體估值工作中充分考慮疫情的影響。

采用收益法的注意事項

收益法是跨境投資估值中的常用方法，所使用的模型主要包括現金流量法及股利貼現模型，通過將預測的企業自由現金流或股權自由現金流以一定的折現率折現，來獲取目標公司的企業價值。因此，對不同行業目標公司的現金流預測進行分析，并確定合理的折現率，是境外并購中采用收益法評估的關鍵。

注：上述行業影響僅供參考，并非所有行業均受到影響。疫情所帶來的具體影響會因為企業自身情況的不同而有所差異。不同行業受疫情的影響情況資料來源：安永資產評估（上海）有限公司

從現金流預測來看，目前的經濟波動對財務預測提出了挑戰，不同行業受疫情影響的方式、程度以及期限各不相同。對于需求或供應鏈受疫情影響較大的行業，以及需要大量借款融資的行業，其價值的影響會相對較大（見附圖）；而另一些行業則可能受影響較小。例如，多地的封鎖政策及強制隔離的措施，進一步推動了電信、媒體和科技行業的技術發展；生命科學行業整體受疫情影響程度有限，其中與疫苗或檢測有關的子行業，尤其是與新冠疫情診斷或治療相關的企業，在疫情中更多地受到資本的追捧；而像航空、旅游、酒店、餐飲以及線下零售等行業，不僅短期內經營狀況遭受重創，未來還可能面臨消費者行為/需求模式的轉變。

因此，收購方在估值分析中應關注目標公司所在行業受疫情影響的程度，以及目標公司所在國家受疫情影響的程度，包括當地政府是否采取了經濟刺激措施及財政、貨幣政策，以及外匯市場波動等情況。同時，收購方應了解目標公司管理層就新冠疫情對目標公司業務的短期和長期影響的估計和判斷，并對未來6—18個月乃至更長時間的財務預測進行充分的盡調審查，了解目標公司不同的業務線及不同部門如何受到疫情的影響，以及應對疫情所做的準備和執行計劃，從而得出考慮新冠肺炎疫情影響調整后的現金流預測。具體需要注意的事項包括：（1）在財務預測中，應對關鍵的財務業績指標進行分析，以便于了解企業重啟經營后的業績表現。（2）對于業務分布在全球多地的跨國企業，在考慮永續增長率時，僅考慮主要經營地的長期增長率可能是不合適的，需對不同經營地目前以及未來的增長潛力都進行分析，以綜合考慮其長期增長率。（3）鑒于目標公司在疫情中和疫情后使用歷史營運資金的賬期和周轉天數也存在不確定性，因此收購方需要基于更為動態的視角，對可能的潛在變化進行深入分析。（4）對于安全現金及現金等價物金額的判斷，也提出了更高的挑戰，收購方需要結合最近的市場、客戶和供應商信息予以分析。（5）對于存在重要融資條款的目標企業，需及時分析其經營戰略和市場趨勢對其融資條款的影響，以幫助企業提前做好準備，確保滿足融資條款的規定，保證資金鏈的健康持續。（6）當目標企業資金不足而進行杠桿和債務融資時，現金流的變化會導致企業信用風險及融資成本上升，對于短期內債務即將到期的公司還可能會面臨再融資的風險。對此，收購方需注意再融資利率上升對企業財務預測的影響。

在折現率方面，其不僅需要反映貨幣的時間價值，還需考慮擬收購目標公司的整體風險，使之能反映市場參與者在基于現金流進行定價時所考量的因素。有證據表明，疫情和隨之而來的經濟影響已使得資本成本（主要用于計算折現率）的計算要素發生了變化，例如公司信用利差、市場風險及國家風險溢價、可比公司股票波動性，以及財務杠桿變化，均可能會導致折現率的增加。與此同時，疫情使得一些國家采取了調節性貨幣政策和量化寬松貨幣政策，而這些政策所帶來的短期無風險利率下降，則可能會部分抵消上述其他折現率計算要素的上升。此外，面對預測風險的增加，收購方需要衡量是否在折現率中考慮額外的風險調整，即財務預測可能無法實現的風險調整（包括疫情緩解措施、業務轉型策略等）。具體的調整及調整幅度需要評估機構與收購方進行判斷，且需根據目標公司的情況進行具體分析。從實踐情況來看，折現率中的風險調整，可能會成為疫情當下和后疫情時期中國企業境外投資估值中需要特別關注的重點領域。

需要注意的是，考慮到新冠肺炎疫情下的經濟波動，估值中應考慮對財務預測的重要假設前提和折現率進行敏感性分析和情景分析，以更加充分地了解各因素對于價值變化的敏感性。所謂敏感性分析，是指從影響目標公司生產經營的不確定性因素中找出敏感性因素，通過測算、分析這些因素對于目標公司經營所產生的影響，判斷目標公司的風險承受能力，以得到更為準確的估值。與敏感性分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，通常包括基礎情景、樂觀情景與悲觀情景。該方法通過設定企業在經營活動中可能遇到的多種情景，結合各情景發生的概率，研究多種因素共同作用下目標企業的風險承受能力。《國際私募股權和風險資本估值指南（IPEV）——特別指引》（下稱《特別指引》）指出，鑒于目前的市場環境及對各行業的不同影響，情景分析相比通常情況更具有必要性。因此，就被評估企業未來3個月、6個月、12個月、18個月或更長時間內疫情對其的可能影響進行細致的情景分析，對了解某些重要假設前提和參數對價值的可能影響，非常有幫助。此外，考慮到在疫情影響下各關鍵指標在未來的不確定性，在收購協議中約定合理的對賭條款或業績承諾，也變得更為重要。

對于折現率和財務預測，需要進行統籌考慮，使得折現率能夠與財務預測對應的風險相匹配。國際評估準則理事會在其2020年1月發布的最新《國際評估準則》IVS 105 50.36中指出，評估師在測算折現率時，必須考慮預測現金流的風險程度，確保預測現金流所反映的風險程度在折現率中有確切的體現，并避免重復。

采用市場法的注意事項

實務中，受某些國家當地政策和保密等因素的影響，管理層可能無法提供財務預測。對于這些境外并購項目，在存在可比的上市公司和交易案例的情況下，市場法也是較為常用的估值方法，其主要包括可比交易法和可比上市公司法。

采用可比交易法評估的前提之一，是可比交易案例與標的處于相同的市場周期。《特別指引》指出，疫情發生后，經濟、行業、金融市場發生了重大變化，在采用可比交易法時，疫情發生前的交易價格所代表的價值倍數的可參照性降低，需要審慎考慮。評估中，需要就疫情對于目標公司的商業計劃和財務預測的影響進行分析，并將其受疫情的影響程度與所選取的可比交易中的被評估企業受疫情的影響程度進行比對，并據此對可比交易倍數進行合理調整。

在采用可比上市公司法時，由于很多公司2020年及以后的業績表現會與2019年有很大變化，而很多公司對2020年及以后的預測在公開數據中還沒有更新，因此收購方在測算上市公司交易價格所代表的價值倍數時，需要綜合考慮這些因素，對疫情前的價值倍數進行相應調整，以反映疫情后的水平，以此避免因未考慮新冠疫情的影響而導致對價值倍數高估。此外，考慮到財務預測的不確定性，在考慮前瞻性倍數時應更為謹慎。

鑒于新冠肺炎疫情對不同行業的影響有所不同，收購方在處理財務數據和計算價值倍數時也應區別對待。有的行業受到的疫情影響可能只是一次性的，對這類行業，應按照一次性影響處理相應的財務數據，計算價值倍數；而對于那些可能在相當一段時期里都會受到疫情持續影響的行業，應按照持續影響處理相應的財務數據，計算價值倍數。

采用資產基礎法的注意事項

資產基礎法估值一般常見于國內企業，國際上使用資產基礎法多見于房地產、資源型及能源型等資本密集型重資產企業。在采用資產基礎法評估時，鑒于資產的重置成本可能受疫情的影響而出現波動，因此在評估中應考慮疫情對當地資產價值的影響。

這其中，對于資產本身的外部影響造成的資產貶值，即經濟性貶值，收購方需要給予更多的關注。很多行業在疫情之下面臨著前所未有的挑戰，其未來的發展前景與疫情前產生了明顯的變化，因此，在采用資產基礎法時需要充分考慮這些因素對資產經濟性貶值的影響。

此外，收購方也需要關注其他資產或負債的價值。例如，當目標公司歷史存在未彌補虧損時，其在疫情前根據未來財務預測情況確認的遞延所得稅資產，可能因疫情的影響而無法全額抵扣。在這種情況下，需要根據目標公司未來的盈利情況，并結合目標公司所在國家的稅制，對遞延所得稅資產進行重新評估。對于應收賬款，收購方需要審視各重要欠款客戶的賬齡并與對應的信用期進行比較，分析關鍵欠款客戶的財務狀況與信用風險，衡量受疫情影響后賬面計提的撥備是否充足，以充分反映應收賬款的可回收性。對于負債，應關注目標公司是否存在資產負債表中未能體現的負債，例如員工遣散費、質保金以及與潛在的訴訟所帶來的支付義務。

需要注意的是，采用資產基礎法時，可能需要估值人員對目標公司進行現場勘察、盤點以及其他實質性程序。但受疫情的影響，有些國家出臺的疫情防控和交通管制措施，可能導致收購方無法開展現場調查或者核查驗證。對此，估值人員應當在符合當地疫情防控要求的前提下，執行替代性程序，以彌補未能進行的現場工作，并判斷由此給估值結果帶來的影響。