人民幣國際使用挖潛

文/高海紅 編輯/吳夢晗

人民幣的國際使用在過去十多年間取得了令人矚目的成就。總的來看，人民幣的支付、投融資、儲備和計價等貨幣功能均顯著增強，在國際貨幣體系中的地位大幅提升。

作為儲備貨幣，人民幣于2016年10月成為國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）籃子貨幣，在成員國外匯儲備持有的比重從初期的1.07%上升至2020年一季度的2.02%。在全球外匯市場中，人民幣交易額占總交易額的比重從2004年的0.1%提高到2019年的4.3%，同期排名從第35位上升至第8位。在國際支付體系中，人民幣作為主要支付貨幣，排位從2010年的第35位上升至目前的第5或6位。此外，人民幣還與歐元、日元、美元、英鎊、新西蘭元和新加坡元等貨幣建立了直接交易；人民幣清算行遍布亞洲、歐洲、美洲和大洋洲的主要市場和國際金融中心；人民幣清算系統（CIPS）上線運行，為人民幣跨境交易提供了極大的便利，其業務覆蓋至167個國家和地區的3000多家銀行法人機構。

人民幣國際使用的三個階段

自2009年跨境貿易人民幣結算試點啟動至今，人民幣的國際使用經歷了以下三個階段。

第一階段為2009年至2011年的起步期。這一階段在政策驅動下，遵循漸進原則，人民幣的國際使用按照由貿易到投資、由局部向全部的路徑逐步放寬限制。這一時期的人民幣國際使用有兩個主要發力點。一是人民銀行與其他中央銀行合作，推出人民幣貨幣互換。人民幣貨幣互換同時兼具兩項功能：伙伴國可以在出現流動性危機時啟動互換進行危機救助，也可以將互換協議額度用于其貿易和投資活動。值得關注的是，后一功能是傳統貨幣互換流動性救助功能的延伸，是人民銀行的創新舉措，在人民幣國際化起步階段發揮了重要的作用。二是發展離岸人民幣市場，中國香港承擔了重要的試驗田角色。這一時期離岸人民幣市場呈現出貨幣發行國家經濟快速增長、資本跨境流動未完全開放和本幣在境外流通規模激增這三個特征并存的局面。

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第二階段是2012年至2015年的迅速發展期。這一階段人民幣在計價、交易和儲備等各項功能中的使用都有大幅增加。其主要的推動因素有二：一是資本項目可兌換的步伐加快。這一時期多項開放政策出臺，資本項目開放程度大幅提升。2013年11月，黨的十八屆中央委員會第三次全體會議決議明確了現代市場體系建設的目標，提出推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易的可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，以及加快實現人民幣資本項目可兌換。決議明確了政策走向，人民幣資本項目可兌換提速的同時也延續了循序漸進、先易后難和留有余地的基本原則，市場對資本項目開放穩步推進的目標，形成了穩定的預期。二是人民幣升值推升市場主體對人民幣資產的需求。這一時期人民幣的升值帶動跨境貿易和投資人民幣計價快速發展，離岸市場業務十分活躍。但人民幣單邊升值的預期，也使更多企業愿意持有人民幣資產而不愿持有人民幣負債，造成在進口中人民幣的使用遠低于出口。此外，跨境套利活動增加，資本流動波動性提高，對金融穩定形成挑戰。

第三階段是從2016年開始至今的常態期。自這一階段始，人民幣國際使用的擴張速度有所減緩，但市場因素對人民幣國際化進程的影響越來越顯著。加入SDR后，人民幣的國際儲備貨幣地位得以正式確立，人民幣的國際使用也擴展至包括原油等大宗商品的期貨市場計價等重要領域，交易功能分布更趨廣泛，市場參與主體更加多元。這使人民幣的國際化與前期起步和擴張階段相比更具有常態性特征，原因有三：一是人民幣幣值的變化更加貼近市場供求。進入本階段后，人民幣先出現了階段性貶值，表明其資產屬性的吸引力有所下降；但隨著匯率制度改革的不斷深入，人民幣匯率形成機制市場化程度提高，匯率靈活性加大，且漸趨雙向波動特征，使得人民幣交易脫離了早期對升值的依賴，人民幣更具有資產和負債的雙重屬性。二是中國資本項目更加注重雙向開放。尤其是通過將股票和債券納入全球重要指數和大力開放國內金融服務業，進一步加強了國內市場與國際市場的連接，為提升人民幣的金融市場交易功能創造了條件。三是基礎設施建設力度加大。CIPS二期已全面進入運行，參加主體不斷擴大，境外直接參與機構增多。這一金融基礎設施的建設降低了人民幣交易成本，有助于提高市場的流動性。與此同時，伴隨國內債券市場的發展，人民幣收益率曲線不斷完善，為人民幣投資提供了定價基準。但需要指出的是，這一時期貿易摩擦不斷、保護主義盛行，人民幣國際使用的外部條件發生了重大變化；疊加2020年暴發的新冠肺炎疫情，推升了市場的避險情緒，使美元避險功能凸顯，國際貨幣格局變化出現了新的變數。人民幣國際化進程將因此迎來新的挑戰與機遇。

人民幣國際使用的主要用途

經過十多年的發展，人民幣的國際使用涵蓋了價值儲藏、計價單位和交易媒介的重要職能。若按私人用途和官方用途劃分，人民幣使用已延伸至貿易、投資、金融和大宗商品交易的主要市場，同時也逐漸占據了官方使用的重要領域。

人民幣在周邊國家和地區的跨境使用是人民幣貿易結算使用的前期形態。伴隨著改革開放的不斷推進，邊境貿易開始活躍，人民幣開始流出境外，貨幣兌換所和一些錢莊開始經營人民幣兌換業務，部分國家還可以用人民幣作為支付手段。當時人民幣還不能在大多數鄰國的銀行體系中進行存貸款。為了更準確地掌握人民幣境外流動的規模，中國政府開始將境外流通的人民幣正式納入銀行系統。2004年，中國香港特別行政區的銀行體系正式獲準辦理人民幣存款業務。2009年7月，國務院批準頒布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，先是開展人民幣結算跨境貿易試點，隨后于2011年8月將上述措施推廣至全國，2012年3月跨境貿易人民幣結算擴展至全部企業。受到政策鼓勵，人民幣結算跨境貿易額在初期快速上升，使用人民幣進行貿易結算的企業數量也不斷增加（見圖1）。從經常項目人民幣跨境收付占同期本外幣跨境收入總額的比重看，2016年年底為27%左右，隨后這一比重不斷下降，到2018年年底約為14%。

圖1 跨境人民幣支付（2012年1月至2020年5月，單位：億元）

圖2 人民幣香港離岸市場規模（截至2020年4月，單位：百萬元）

而在投資結算方面，2011年1月《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》的出臺，解除了人民幣對外直接投資的限制。隨后以人民幣計價的外商投資（R-FDI）和以人民幣計價的對外投資（R-ODI）得到了發展（見圖1）。根據中國人民銀行《2019年人民幣國際化報告》，2018年中國直接投資項下的跨境人民幣收付占同期本外幣收付的比重已達59.6%。值得關注的是，人民幣在跨境貿易和投資中的使用與人民幣幣值變動和資本管理措施的變化有較高的關聯度：人民幣升值以及較為寬松的資本管理環境會增加人民幣的跨境使用；而人民幣貶值和相對收緊的資本管理措施則會在相當程度上限制人民幣貿易和投資結算功能的發揮。

香港以其國際金融中心的優勢，吸引了離岸人民幣交易主體的參與以及交易規模的擴大。

人民幣離/在岸市場的發展

香港離岸人民幣市場發展是人民幣跨境使用推進過程中十分重要的組成部分，這得益于其擁有的自由市場準則、充足的專業人才以及完善的金融基礎設施。作為國際金融中心，伴隨人民幣在跨境貿易和投資使用的擴大，香港對人民幣跨境使用的支持作用凸顯。一方面香港以其國際金融中心的優勢，吸引了離岸人民幣交易主體的參與以及交易規模的擴大；另一方面，香港市場的離岸性質又確保了內地對資本項目能保持有限度的開放，使跨境資金流動風險得到有效緩沖。

除了香港自身的金融中心優勢，人民幣升值預期也是香港人民幣離岸市場發展的重要因素，香港人民幣存款的增長與人民幣升值幅度之間存在很大的相關性。香港人民幣存款規模在2004年2月僅為8.95億元，但到2014年12月則一度高達1萬億元峰值（見圖2）。值得關注的是，由于人民幣存款在香港與內地之間存在利差和匯差，人民幣單向套利頗具吸引力。人民幣套利活動一方面刺激了市場對人民幣流動性的需求，但同時也造成跨境短期資金的持續流入。從2015年后期開始，香港人民幣存款因人民幣貶值出現萎縮，但從2017年開始又逐漸回升，在2020年4月，已回升至6543.25億元。

繼香港之后，倫敦、新加坡和中國臺北開始發展人民幣離岸業務。隨后，歐洲大陸的盧森堡、法蘭克福和巴黎等地也出現人民幣清算和交易。在歐洲、美洲、中東和澳洲等主要城市，人民銀行指定中國的銀行作為人民幣清算銀行，為人民幣業務的發展奠定了基礎。人民幣清算行這一“遍地開花”的勢頭，得益于政策推動，但更重要的是市場需求的結果。

與離岸人民幣市場平行發展，上海自由貿易區（SFTZ）于2013年9月成立，通過局部資本項目開放，在上海建設人民幣在岸市場，上海自貿區遂成為人民幣國際化新的“試驗場”。經過多年摸索和試驗所總結出的自貿區經驗表明，人民幣可兌換還可進一步擴大、自貿區的模式可以復制、資本開放的風險可控。2016年，自貿區的宏觀審慎監管模式擴展至全國，為人民幣實現可兌換性下資本流動管理框架的建立奠定了基礎。2019年以來，又有多項措施出臺，引導在岸人民幣市場的健康發展。比如粵港澳大灣區旨在建立本外幣合一的資金池；上海貿易融資資產跨境轉讓交易平臺推出，旨在進一步提升上海國際金融中心的人民幣交易功能；海南自貿港建設也將以高質量的金融對外開放提升人民幣可自由使用的水平。上述措施將形成離岸與在岸人民幣市場的良性互動。

中國持續的金融開放會進一步提升人民幣在跨境交易中的可獲得性，鼓勵更多的市場主體參與交易。

人民幣國際使用的未來

人民幣國際使用的下一步應如何推進？

首先，人民幣金融交易功能需要市場基礎。中國持續的金融開放會進一步提升人民幣在跨境交易中的可獲得性，鼓勵更多的市場主體參與交易。近期，包括取消境內外機構投資者的額度限制、允許美國運通在中國市場開展銀行卡清算業務、公布2020年版的外資準入負面清單等一系列的開放措施，都將在更大范圍和更深層次上實現金融體系的開放，為人民幣跨境使用排除制度性障礙。更重要的是，如果將金融開放與完善國內金融市場的建設相結合（包括培育一個流動性更高、范圍更廣的多層次資本市場），釋放市場動力，將有助于大幅提升人民幣的金融交易職能。但在這一進程中，還要注意金融開放與匯率政策、宏觀審慎政策的協調。尤其是在跨境資本流動風險加大的情況下，決策者需要綜合考慮金融穩定與資本開放之間的平衡關系。從經驗看，在資本開放的條件下，靈活的匯率政策具有外部沖擊的緩沖作用；而對資本流動風險的管理，則將更倚重宏觀審慎政策。

其次，人民幣在貿易和投資交易中的計價功能方面，仍有很大的提升空間。中國與伙伴國家的區域經濟一體化是人民幣國際使用的基本面因素。美元作為國際貨幣強大功能的特征之一，是其用于非美國家之間的貿易計價。一些研究表明，在一些以美元為第三方計價貨幣的國家，其貿易額深受美元匯率周期的影響。從另一個角度理解，一些與中國具有高度經貿關系的伙伴國，尤其是產業鏈關聯度較高的區域，比如東盟，雙邊貿易中如若直接使用人民幣計價，將有助于避免美元周期對貿易額的不利影響。

再次，利用市場規模優勢提升大宗商品交易中人民幣的定價能力。2018年人民幣原油期貨推出具有重要意義，目前該市場已經吸引了4萬注冊賬戶和52家海外機構，在時區與交易多樣性等方面，已顯現與布蘭特和西得克薩斯原油期貨互為補充的特征。此外，在鐵礦石、橡膠等其他類大宗商品期貨市場也實現了人民幣交易。中國是世界最大的原油進口國，占全球原油進口的70%，人民幣成為重要的計價貨幣具有天然的市場基礎。作為全球重要的大宗商品需求方，提升人民幣在大宗商品交易的定價能力、增加人民幣金融服務品種，對人民幣跨境使用具有重要意義。下一步人民幣計價功能應考慮擴展至大宗商品的現貨市場。

最后，把握國際貨幣多元化趨勢。新冠肺炎疫情暴發后，從全球金融市場需求和投資者偏好看，美元的安全資產特質強化了美元的國際貨幣地位。然而對美元的過度依賴，也隱含了風險。美國不斷攀升的公共債務對美元資產的支持能持續多久，全球安全資產是否從短期性短缺演變為結構性缺口，此類問題加上地緣政治變化的不確定性加大，都將促使更多的公共部門和私人部門以多元化來化解相應的風險。目前，歐洲已重提歐元的國際貨幣地位問題，一些私人貨幣也開始成為各部門持有或交易的選項，還有一些中央銀行以發展數字貨幣為契機建立本幣交易的基礎設施。提升人民幣的國際使用，理應是國際貨幣多元化諸多努力的組成部分。