上海國際金融中心建設蓄勢待發

文/本刊記者 榮蓉 王亞亞 章蔓菁

受市場驅動，當前全球范圍對人民幣金融資產的交易、投資、發行和風險管理的需求日益增加，發展和建立一個與人民幣金融資產國際地位相匹配的國際金融中心日益迫切。6月18日，在2020年第十二屆陸家嘴論壇上，人民銀行副行長、外匯局局長潘功勝提出“以人民幣金融資產為基礎建設上海國際金融中心”，引發市場熱議。如何理解上海國際金融中心建設的新定位、可能會采取哪些改革舉措、中外機構對于國際金融中心建設有哪些相關建議？就此，本刊連線上海金融學會會員施琍婭、中國外匯交易中心總裁張漪、花旗中國副行長及金融市場和證券服務部主管兼董事總經理楊驥，以及野村投資管理（上海）有限公司總經理吳海鋒，共同展望人民幣國際化未來發展與上海國際金融中心建設藍圖。

《中國外匯》：2009年，國務院明確提出要把上海建設成為國際金融中心的目標；同一年，跨境貿易人民幣結算試點在上海率先啟動。該如何看待上海國際金融中心建設與人民幣國際化之間的相互作用？在過去十余年的發展中，二者是如何協同促進的？

施琍婭：2009年是上海作為國際金融中心建設和人民幣跨境使用同步啟動的元年。經過十來年，上海國際金融中心建設與人民幣國際化相攜同行，已形成了同生共存、相互促進的格局（見附圖）。2009年上海在全球國際金融中心的排名中名不見經傳，人民幣在國際支付貨幣市場份額排名中尚未上榜。而十年過后，上海逐漸匯聚了股票、債券、貨幣、外匯、期貨、黃金、票據、保險、信托等各類型的全國性金融要素市場，市場的開放度隨著人民幣國際化進程的步伐不斷加快，形成了立足人民幣的金融開放格局，并在全球國際金融中心排名中不斷上升。

根據中國（深圳）綜合開發研究院與英國智庫Z/Yen集團今年3月聯合編制發布的第27期全球金融中心指數（GFCI）報告，上海在全球國際金融中心的排名躍升至第4位；人民幣跨境結算量從2010年（首個完整年度）5000多億元增長到了2019年的近20萬億元，位列國際支付貨幣市場第五位，份額穩定在2%左右；截至2019年年末，境外主體持有境內人民幣資產余額已超過6萬億元，已有70多家境外央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備；在國際貨幣基金組織統計的國際官方外匯儲備幣種結構中，人民幣排列第五。由此可見，“上海到2020年基本建成與人民幣國際地位相適應的國際金融中心”這一目標基本達成。整體來看，人民幣作為本幣的國際化發展，在我國建設國際金融中心過程中起到了扛鼎作用；同時，作為國際金融中心必要組成的各類金融要素市場，也隨著人民幣國際化進程的推進不斷擴大開放，這對人民幣國際化具有不可替代的基石作用。

施琍婭上海金融學會會員

張漪中國外匯交易中心總裁

楊驥花旗中國副行長及金融市場和證券服務部主管兼董事總經理

吳海鋒野村投資管理（上海）有限公司總經理

楊驥：過去十余年，上海建設國際金融中心與人民幣國際化協同促進，主要表現在三方面：一是跨境貿易人民幣結算試點從上海起步，正好契合了上海擁有大量跨國公司和國際貿易公司以及專業的銀行服務的優勢，讓上海成為了這些企業享受跨境人民幣服務的一個高地。而監管機構、銀行和企業各方的高度專業性，也讓一系列跨境人民幣業務便利化措施落地上海。這種集聚和專業，也成為上海國際金融中心建設的強大基礎。二是上海自貿區橫空出世，開創了很多影響深遠的措施，從分賬核算到各種跨境業務，在復雜多變的環境中，開創了一條可復制、可推廣的道路。這也符合上海建設國際金融中心的宗旨：不僅創新業務，更著眼體制機制，用良好的體制機制設計，創新符合市場需求的業務。三是金融市場的開放。近年來，上海也是中國金融市場對外開放的排頭兵。股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場，每一個市場對外開放，都有上海監管機構、市場基礎設施、市場參與各方的心血。這些金融市場的對外開放，讓人民幣國際化從經常項目、直接投資拓展到金融市場投資領域。而境外投資者的參與，也讓上海金融市場更加國際化：上海金融市場逐步成為一個不僅服務境內，也服務全球的市場。

《中國外匯》：今年陸家嘴論壇上，“以人民幣金融資產為基礎建設上海國際金融中心”的提議引發市場熱議。該如何理解這一定位？其會給下一步人民幣國際化發展帶來哪些推動作用？

施琍婭：人民幣金融資產是我國的本幣資產，而立足本幣的金融對外開放，具有低匯兌成本和低貨幣敞口風險的優勢。人民幣國際化的一個指標就是境外持有人民幣的多少。因此向境外各類人民幣使用主體提供可投資、可交易、可增值、風險可對沖的各類人民幣資產，是人民幣國際化的應有之議，也是支持人民幣作為國際儲備貨幣的必有安排。

以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心可以從以下角度來定位：一是人民幣作為本位幣的主場優勢的國際金融中心。這要求上海國際金融中心依托龐大的國內市場向全球各類人民幣使用者提供充足的人民幣金融資產，既包括優質資產，也包括不良資產，還包括各類結構性資產、滿足特定需求的客戶化定制資產，以及配套資產負債各類型敞口管理的風險對沖類資產（產品工具）。金融市場的深度和廣度，要能滿足各類主體在合意的價格水平上隨時買賣交易。

二是人民幣作為可自由使用貨幣功能承載的國際金融中心。人民幣國際化需要也必然同步存在活躍的海外市場。這些海外人民幣市場與上海國際金融中心一起構成7×24小時的持續交易服務網絡，支持人民幣作為可自由使用貨幣的存在。因此，以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心必然是開放的，規則也必然是國際通行公認的。

三是擁有以最廣泛、最開放的人民幣金融資產交易為基礎的國際金融中心。一國貨幣走向國際，其最大的風險是若離岸市場對貨幣定價的影響過大，會導致大量的國內金融交易以境外市場形成的價格基準進行定價。鑒此，在人民幣國際化過程中，上海國際金融中心必須通過做深、做大各類金融要素市場并實現市場向境內外同步且廣泛的開放，來形成市場各方認同的、具有全球影響力的價格基準，為各類商業性人民幣金融活動提供定價標桿。

上海國際金融中心建設與人民幣國際化

四是可以支持對人民幣國際化風險進行宏觀審慎管理的國際金融中心。人民幣國際化背景下，國際收支的結果將更多地體現在我國的負債方管理。以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心，就意味著我國要向全球提供可供交易的人民幣金融資產，對應的就是我國各類主體以有價證券方式形成的人民幣負債。因此，相比原先的匯兌管制，我國作為人民幣的發行國，有天然優勢條件來構建基于人民幣資產-資金對價流動的金融開放風險宏觀審慎管理政策框架。

張漪：我們認為，以人民幣金融資產為基礎建設上海國際金融中心，是順應國內外經濟金融形勢、發揮上海優勢、符合金融中心發展規律的最優選擇。首先，在把上海建成人民幣金融資產的配置中心方面，我國長期向好的經濟基本面、穩健的貨幣政策和適中的人民幣利率水平等多方面因素，使人民幣資產成為了具有全球吸引力的配置資產。其次，在把上海建設成為人民幣金融資產的風險管理中心方面，上海可以發揮在要素定價、交易流動性和金融風險對沖等多方面的優勢，可以滿足建設風險管理中心各方面的需求。最后，從全球國際金融中心的發展經驗看，資產配置和風險管理中心是國際金融中心重要的組成部分和基礎設施。上海國際金融中心建設的核心，是使上海成為全球人民幣金融資產配置和風險管理中心。加快建設包括人民幣金融資產配置和風險管理中心在內的“五個中心”，是進一步加快以人民幣金融市場和資產管理為基礎的上海國際金融中心建設的重要舉措。

施琍婭：人民幣作為本幣的國際化發展，在我國建設國際金融中心過程中起到了扛鼎作用；同時，作為國際金融中心必要組成的各類金融要素市場，也隨著人民幣國際化進程的推進不斷擴大開放，這對人民幣國際化具有不可替代的基石作用。

楊驥：建設以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心主要基于以下兩個方面：一是人民幣金融資產是全球金融資產的重要組成部分。人民幣計價的中國股票和債券市場都是世界第二大市場。人民幣金融資產的基礎首先是中國的實體經濟，這也是是世界最重要的增長引擎。對全球投資者而言，人民幣金融資產不僅有配置價值，也有風險管理的價值。所以人民幣金融資產在全球金融資產中是一個重要的部分。二是人民幣金融資產需要有國際金融中心的支持。全球對于人民幣金融資產的交易、投資、發行和風險管理的需求日益增加，勢必需要一個和人民幣金融資產國際地位相匹配的國際金融中心的支持。因為重要的金融資產的發行交易和風險管理都需要世界級的效率，只有在一個世界級金融中心的支持下，才會有充足的流動性、成熟的制度、完善的配套服務。

上海建設以人民幣金融資產為基礎的上海國際金融中心，能夠對下一步人民幣國際化的發展起到更大的推進作用。在人民幣作為投資貨幣、儲備貨幣作用更加深化的今天，國際投資者對于人民幣金融資產的需求會加速增長，從而對一個相匹配的國際金融中心的需要會相應增加。面對快速增長的需求，以人民幣金融資產為基礎建設上海國際金融中心，正是從供給側為人民幣國際化的發展提供推動作用的舉措。

《中國外匯》：建立以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心，應從哪幾個維度著手？在這個過程中，會給中外資金融機構帶來哪些機遇與挑戰？

施琍婭：以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心可以從以下維度來著手建設：一是構建有利于服務實體經濟的金融信貸資產轉化為可交易金融產品的機制。我國以間接融資為主的融資體系下，存在大量的以滿足實體經濟融資需求的金融信貸資產，這部分存量的信貸資產如果可以暢通地轉化為市場可交易的金融產品，可極大豐富人民幣金融資產的供給。二是推動實體經濟更多采用直接融資方式向市場提供可交易的金融資產。理論上，實體經濟的人民幣負債就是可交易的金融市場資產，但這需要政府部門松綁實體經濟直接融資的行政管制，轉而構建基于市場及風險約束的人民幣直接融資監管體系。三是理順我國金融市場運行中與國際公認的通行規則不符的環節，建立有利于金融交易風險縮減的規則和保護機制。國際上發生過無數次的金融危機，有的在發展中的新興市場，有的在發達的成熟市場。基于對以往金融危機的教訓，也形成了一些公認的風險防范機制，如軋差凈額清算、風險資本計提、凈流動資產覆蓋比率、杠桿率比率、中央對手方交易、信息充分披露、金融消費者權益保護以及更為周密的金融監管等等；金融市場自身也不斷推陳出新地發展出新的市場化工具供各方更好地管理流動性、貨幣及期限敞口以及信用風險等。作為以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心，上海要躋身世界頂級金融中心，就要支持人民幣成為全球各類主體的資產負債活動的配置貨幣，而市場規則與國際規則對接，則可以較好地獲得境外主體的認同，并降低其進入我國市場的各類成本（如法律成本、風險資本計提規則調整成本、信用風險管理成本等），也有利于人民幣金融資產交易價格的形成，降低因規則不對接而帶來的交易溢價成本。四是要建立一整套圍繞人民幣金融資產跨境交易風險的宏觀審慎管理政策框架，為人民幣國際化和金融市場開放運行保駕護航。客觀地來看，沒有監管的市場不是好的市場，風險更大且沒有監管守夜人看護的市場會使投資者退而遠之；但過度監管或隨意任性監管，毫無疑問會增加投資者的成本和不確定性，也會使投資者畏而卻步。

張漪：建立以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心，需要金融監管部門、基礎設施、市場機構等多方面力量的參與和配合。

張漪：建立以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心，需要金融監管部門、基礎設施、市場機構等多方面力量的參與和配合。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心（下稱“交易中心”）是我國銀行間市場的直接組織者和運營者，目前已經建成了人民幣相關產品交易主平臺和定價中心，成為具有中國特色的國家級金融基礎設施。在以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心的建設過程中，交易中心在要素定價、市場交易、金融風險管理和對外開放等多方面持續發揮了重要作用。

下一步，交易中心將朝著建成“全球人民幣及相關產品交易主平臺和定價中心”戰略目標加速邁進，把握全球市場加速融合、金融科技加快創新的歷史機遇，繼續鞏固自身作為重要金融基礎設施的戰略地位，不斷豐富完善產品、服務和定價基準序列，夯實交易主平臺和定價中心地位。同時，交易中心還將繼續借助平臺集成優勢，發揮好作為貨幣政策傳導平臺的作用，有效支持金融市場化改革及宏觀審慎管理的實施，并將繼續優化跨境金融基礎設施的互聯互通，優化直接入市和債券通相關制度安排，繼續有效發揮我國金融市場對外開放橋頭堡的作用。

吳海鋒：作為一家資產管理機構，最近幾年我們很高興地看到中國資本市場對外開放的廣度和深度得到進一步拓展，國內資本市場也受到全球投資者越來越多的關注。希望在建設上海國際金融中心的進程中，能進一步推動國內投資者對外投資，優化相關配套跨境結算業務規則；同時，能進一步與其他國際市場接軌；開放跨境資本相互流通，增強政策的透明度。

建立以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心要考慮三點：一是人民幣在國際商品貿易中作為重要結算貨幣的存在，二是以人民幣結算的其他參與方可方便獲得人民幣資產并參與交易，三是較低的交易成本。在這個過程中，需要資本項目進一步有序開放，以促使投資者更加靈活地獲取人民幣資產。就此而言，建立一個多方參與、并能及時反饋人民幣資產交易狀況的平臺，可使交易更為有效；而構建透明、自由、高效的交易機制，則有助于降低交易成本。此外，貨幣結算需要對貨幣政策有所預期，因此金融監管部門需要向市場傳導充分且穩定的預期，這就使得貨幣市場公開操作變得非常重要。當前，央行貨幣政策工具從數量工具向價格工具的轉變是有效的嘗試；未來，LPR調整如何更市場化，則是監管部門需要考慮的方向。總的來看，人民幣輸出、境外流通和回流機制的不斷拓寬，良性循環體系的建立，可共同促進人民幣在岸市場與離岸市場聯動發展，可增強人民幣資產的國際參與度和話語權。隨著人民幣資產的開放，人民幣在岸與離岸市場將會逐步接近，可能會形成全球統一的人民幣資產交易定價機制。

對于外資機構而言，上海建設國際金融中心，一方面可獲得更多的人民幣資產以增加金融資產的多元性；另一方面，機構對監管政策以及相關交易規則需要一個適應過程，因此開始時的交易摩擦成本可能較高。

《中國外匯》：上海始終處于金融對外開放、資本項目開放的最前沿。結合未來發展，上海下一步應從哪些方面繼續完善其金融開放、資本項目開放，以更好地推動人民幣國際化進程？

張漪：一是大力打造“上海價格”序列。加大人民幣基準價格體系的構建和宣傳力度，通過更高層級、影響力更大、覆蓋面更廣的渠道或平臺推廣“上海價格”，對上海國際金融中心建設的意義重大。二是統籌推動上海金融市場進一步對外開放。加強市場基礎設施之間、金融監管部門之間的協調，完善我國金融市場對外開放相關的制度安排，進一步提高上海國際金融中心和人民幣資產對包括“一帶一路”沿線國家和地區在內的國際投資者的吸引力，提升上海國際金融中心的國際影響力。三是加強輿論宣傳和普及教育。要提高機構的衍生品知識與技能，推動機構更加廣泛地運用金融衍生品來管理風險；同時，督促加強內部風控，確保機構合規有序地參與上海利率、匯率的資產風險管理中心，促進金融機構科學、審慎地運用衍生品來有效管理風險。

楊驥：面對快速增長的需求，以人民幣金融資產為基礎建設上海國際金融中心，正是從供給側為人民幣國際化的發展提供推動作用的舉措。

楊驥：一是在金融對外開放方面，要繼續吸引更多境外金融機構在上海落戶，進一步擴大金融市場開放，擴大外匯市場、場內和場外衍生品市場等的對外開放，擴大交易品種，拓寬參與機構的范圍，繼續推動交易的便利化。二是資本項目開放方面，要推動金融市場投資的雙向開放，著力推進投資便利化；還要在滿足境外投資者配置境內資產的需求的同時，研究滿足境內投資者配置全球資產的需求，形成雙向平衡發展。三是制度建設方面，過去十余年的經驗表明，制度建設不僅是國際金融中心建設的基礎，而且其本身也是國際金融建設的推動力量。下一步，應該繼續以制度建設為抓手，加強法治、優化監管，充分發揮宏觀審慎、逆周期調節的作用，實現與國際兼容，建立上海國際金融中心的制度體系，讓市場在公平兼容的制度下競爭和創新。四是在產品和服務方面，與發達的金融市場和國際金融中心相比，上海已經有了相對完整的產品和服務體系，其中有些體量已經是世界領先，但也有很多產品和服務還處于初步發展或者快速增長的階段。接下來，上海可以繼續在市場參與主體的擴充、流動性的增加、產品和服務的持續創新等方面發力，在金融產品和服務方面不斷進行拓展。五是在基礎設施方面，國際金融中心的建設需要有滿足要求的軟硬件基礎設施。我國的金融基礎設施在很多方面有后發優勢，能夠更好地利用新科技，并且更好地防范風險。在國際金融中心的建設中，基礎設施不僅要高效也要兼容國際投資者的需要。如何既保持我國的優勢又有一定的兼容性，是國際金融中心建設需要持續關注的重要課題。

吳海鋒：雖然過去三十多年我國經濟總規模及外貿規模已經躍居世界前列，但人民幣在國際貨幣體系中仍然處于較低位置。其主要原因是金融與資本項目還未完全開放，人民幣還不是自由兌換貨幣。從資產管理行業看，自由的產品和資金流動是促成國內外加大交流的重要環節。目前上海已經成功試點了QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境內有限合伙人）業務，并與QDII（Qualified Domestic Institutional Investor，合格境內機構投資者）以及滬深港通業務一起，成為當前境內居民投資海外的主要選擇。下一步，可以進一步放開對于外資基金管理公司的海外投資限制，包括給予外資基金管理公司一定的海外投資額度、放寬QDLP底層資產要求等；同時，還可鼓勵外資通過QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，合格境外機構投資者）加大對國內市場的投資。

《中國外匯》：目前，中國香港地區、新加坡、倫敦均建立了一定規模的離岸人民幣市場，如何看待上海國際金融中心建設與上述離岸人民幣市場之間的聯動關系？未來可從哪些方面加強上海與離岸人民幣市場之間的良性互動，以促進人民幣國際化的持續健康發展？

施琍婭：人民幣國際化需要有也必然會存在離岸人民幣市場。這一點我們從國際貨幣基金組織對特別提款權籃子貨幣的評估指標也能看出來。習近平總書記在2019年考察臨港新片區時提出了“五個重要”的目標定位，即要努力成為集聚海內外人才開展國際創新協同的重要基地、統籌發展在岸業務和離岸業務的重要樞紐、企業“走出去”發展壯大的重要跳板、更好利用兩個市場兩種資源的重要通道、參與國際經濟治理的重要試驗田。因此，上海國際金融中心作為人民幣在岸市場，與海外人民幣離岸市場間建立良性互動關系，既是客觀使然也是落實中央要求的必然之舉。

吳海鋒：隨著人民幣資產的開放，人民幣在岸與離岸市場將會逐步接近，可能會形成全球統一的人民幣資產交易定價機制。

一是要從構建人民幣全球交易清算服務鏈角度，架構在岸與離岸的互動，滿足不同時區的人民幣使用者對金融服務的需求。這可以從人民幣跨境支付系統、海外清算行布局以及人民幣跨境代理結算行關系建設著手，形成全天候的人民幣清算持續服務網絡。當前來看，主要問題是“一帶一路”沿線時區的離岸人民幣金融服務還偏弱，需要加強。二是要形成“在岸帶動離岸、在岸引領離岸、離岸促進在岸”的金融市場、產品及服務的“供給-需求”的互動，形成“在岸資產-離岸資金”和“離岸資產-在岸資金”的良性互動。這需要對當前過度依賴微觀逐單審批或行政性前置登記備案的合規監管模式進行改革，形成基于“資產-資金對價”跨境流動的風險為本的監管模式，松綁境內企業（在岸資產）境外發債募資（離岸資金），以及境外企業（離岸資產）境內發債（如熊貓債）募資（在岸資金）的行政性限制。三是要推動金融基礎設施的跨境互聯互通，尤其是要推動我國金融基礎設施“走出去”，積極承攬人民幣國際金融服務，通過實踐積累經驗，并參與相關國際金融規則的制定。

張漪：伴隨人民幣國際化的步伐，目前上海國際金融中心建設與離岸市場已經形成了良性的互動關系，主要體現在以下幾方面：

一是金融市場基礎設施互聯互通水平不斷提升。在債券市場，“債券通”通過內地和中國香港地區金融市場基礎設施間的聯通，使國際投資者可以在基本不改變原有交易結算制度安排和習慣的情況下，一點接入并投資境內銀行間債券市場所有類型債券，是我國債券市場對外開放的重要里程碑。債券通與原有的直接入市及QFII、RQFII等多種渠道并存的開放模式互為補充，較好地滿足了境外投資者的需求，推動我國債券市場對外開放進一步高質量發展。在權益類市場，則有滬港通、滬倫通、深港通等互聯互通機制。

二是投資者結構不斷完善、交易量不斷增加。在投資者結構和交易量方面，銀行間債券市場和外匯市場對外開放都取得了積極成果，進入市場的境外機構投資者持續增加，投資活躍度不斷提高。

三是國內金融市場的國際認可度不斷提高。在國際認可度方面，我國債券市場、股票市場已被納入富時羅素、彭博巴克萊和明晟等多個國際主流指數，國際認可度不斷提高。

楊驥：人民幣國際化需要在岸與離岸都有強大的市場。首先，離岸市場是在岸市場的需求方，離岸市場能夠服務更多的用戶，開發符合當地習慣和制度的產品，可一定程度分散市場風險和國別風險。其次，一個成熟的在岸市場能夠為離岸市場提供高效的價格發現、風險對沖、流動性支持等功能，一個強大的在岸市場是離岸市場長期穩定發展的基礎。此外，在岸市場建立與國際完善的跨境橋梁，適當增加跨境渠道的聯動，可以更好地實現雙邊相互的促進。希望政府部門能酌情考慮適當增加上海對各渠道的扶持力度（比如債券通、股票通、基金互認、理財通、保險通等）。總之，上海國際金融中心建設能夠支持離岸市場的發展；而離岸市場帶來的需求，則能夠為上海國際金融中心建設帶來助力。

吳海鋒：相比中國香港、新加坡、倫敦等地的離岸人民幣市場，上海金融中心的優勢將隨著人民幣計價金融產品在全球影響力的加大而更加凸顯。上海可以建立全球人民幣金融資產配置中心和風險管理中心，培育品種齊全的金融要素，以滿足并匹配不同金融產品和業務的交易需求。此外，在推動上海國際金融中心建設進程中，要加強其與其他國際金融中心資本市場的聯系，對接各自優勢，交流協作、共享資源，讓雙方的金融機構在對方市場有更多的發展機會。