下半年匯市將如何演繹

文/任擎 編輯/張美思

上半年，受市場情緒大幅波動的影響，國際外匯市場走勢跌宕起伏。特別是進入3月以后，隨著新冠肺炎疫情在全球范圍蔓延，市場避險情緒顯著上升，美元指數快速上行。3月的短短十個交易日內，美元指數一度從最低的94.65沖高到102.99，漲幅達8.81%。主要非美貨幣則呈現下跌態勢。而二季度以來，在疫情形勢有所好轉、市場避險情緒緩和的背景下，美元指數從高點有所回落，非美貨幣則實現反彈。展望下半年，預計在市場逐漸習慣疫情因素及主要貨幣利率歸零的情況下，基本面因素將重回市場關注的焦點，不同的基本面態勢將使得主要貨幣呈現差異化走勢。

美聯儲及美國財政部應對疫情采取的政策（截至6月底）資料來源：作者整理

匯市上半年走勢回顧

縱觀上半年的全球匯市，在市場情緒波動的背景下，美元指數及非美貨幣均呈現大幅震蕩態勢。

3月以前，全球外匯市場邏輯以經濟數據和央行政策為主導，美元指數小幅走升；至2月底3月初，受美聯儲降息預期的影響，美元指數一度快速下跌5%，非美貨幣則普遍上漲。而進入3月以后，新冠肺炎疫情的全球暴發疊加油價暴跌，使得市場風險情緒極度惡化，波動加大。3月9日，全球市場大幅震蕩，幾乎所有資產對美元下跌，美元成為唯一的避險資產。市場上的美元流動性大為緊張，使得美元指數此后十余天內上漲近9%。同期，歐元兌美元最低跌至1.0638，而素有避險貨幣之稱的日元和瑞士法郎，也較高點分別下跌10.4%和7.8%。商品貨幣和新興市場貨幣受避險情緒和國際貿易萎縮的雙重影響跌幅巨大。其中，澳元兌美元最低跌至0.5511，創2003年以來新低，俄羅斯盧布、挪威克朗和加元亦大幅下跌。

3月下旬開始，美元指數開始從高位回落，此后呈現震蕩態勢，5月下旬后再次下行。導致美元指數從高位回落的原因主要有以下三方面：一是主要經濟體的疫情形勢有所緩和。4月以后，歐洲和美國疫情進入平臺期，市場認為疫情最壞的情形已經過去，風險情緒好轉。二是疫情緩和后多國復工復產，使得市場對經濟復蘇的預期有所上升，風險情緒進一步改善。三是主要經濟體貨幣政策和財政政策的刺激力度空前。疫情暴發以來，美聯儲采取了一系列的刺激政策（見附圖）。這一方面有助于進一步穩定市場情緒；另一方面，美聯儲資產負債表和美國債務規模的大幅上升，也令市場對美國經濟及美元匯率前景產生了擔憂。在美元指數從高位回落的背景下，各主要非美貨幣兌美元基本上收獲了漲幅：日元、歐元兌美元上漲溫和，而前期跌幅較大的商品貨幣和新興市場貨幣則快速反彈。

下半年主要幣種走勢展望

進入7月，外匯市場的波動性較上半年有所降低。展望下半年，在市場逐漸習慣疫情的存在且主要貨幣利率為零的情況下，外匯市場的邏輯可能會從單純的避險模式走出來，轉而更加注重經濟基本面、實際利差、貿易盈余情況等因素。此外，下半年中美關系、美國大選、英歐貿易談判等政治因素，也將對匯市走勢產生重要影響。在不同基本面的態勢下，預計主要貨幣會呈現差異化走勢。

美元具有下行壓力

整體而言，經濟基本面的差別疊加美元流動性的緩解，使得美元在下半年存在一定的下行壓力。一是美國新冠肺炎疫情的形勢仍不容樂觀，將在一定程度上延緩美國的復工復產；而強刺激政策導致的美國政府債務問題，或將進一步打擊市場對于美國經濟前景的信心。與之相對，中國、歐洲等經濟體疫情形勢穩定，經濟有望先行復蘇，與美國的基本面差異或令美元承壓。二是美聯儲通過多項貨幣政策（如無限量化寬松和與其他國家央行貨幣互換）向市場釋放了大量資金，使得市場上的美元流動性緊張狀況得到較大程度的緩解。展望下半年，如果全球疫情形勢整體向好，經濟逐步復蘇，那么風險情緒的進一步改善可能促使資本流出美元資產以尋求更高的回報，美元指數則可能因此出現震蕩下行走勢。此外，中美關系形勢變化、美國大選形勢及結果等風險因素，則可能是美元走勢變化的重要契機，需謹慎把握。

歐元與日元有上漲空間

發達國家貨幣方面，從經濟基本面與貨幣政策的角度看，歐元與日元均具有上漲的空間。首先，歐、日兩家央行之前一直采取“零利率”的貨幣政策，疫情前美元與歐元、日元存在近2%的利差，但隨著美聯儲兩次緊急降息，當前利差已不復存在。其次，從基本面的角度看。歐元方面，由于疫情高峰已過，歐洲各國開始逐步復產復工，經濟恢復的趨勢有所顯現。從數據上看，德國5月工廠訂單環比增長10.4%，法國6月份的制造業PMI達到52.3，重回50以上。數據的恢復有助于市場信心的好轉，也將有助于歐元匯率的回升。日元方面，日本國內的經濟因素對匯率的影響不大，但其當前相對健康的經常項目余額態勢將對日元形成利好。

英鎊前景并不明朗

與歐元及日元相比，英鎊的形勢并不明朗。首先，其基本面態勢相對歐元而言具有差異。英國作為歐洲第一批疫情暴發的國家，到目前為止都沒有全面復工復產，債務占GDP的比例也在G7國家中居于高位，財政政策的空間也較為有限。其次，英國和歐盟的貿易談判走向何方是左右英鎊下半年走勢的關鍵。在英國議會通過脫歐后，英歐雙方立即就新貿易協議展開了談判，但談判進展十分緩慢。而英歐在現行框架內的貿易只能開展到今年年底。當前，英歐爭執的議題包括漁業、法律合作和金融服務業等方面。英方希望能夠得到較為寬松的貿易關系，但歐盟對此并不認同。目前來看，英國首相約翰遜仍然十分強硬，表示如果達不成協議，寧可雙方在世貿組織規則下開展貿易也不會申請原協議延期。在談判取得實質性進展前，英鎊仍將因不確定性有所承壓。如果無貿易協議脫歐真的發生，那么英鎊勢必會受挫下行。而如果雙方能夠在年底前達成妥協，那么脫歐這一纏繞英鎊四年的風險事件就將暫告一段落，而不確定性因素的解除則將刺激英鎊走高。

澳元和紐元存在上行可能

從基本面的整體態勢看，澳元和紐元等商品貨幣下半年或有繼續上漲的可能。一是當前各國貨幣政策的空間越來越小，依靠財政政策激發經濟活力或成為接下來各國政府刺激經濟的首選。在這樣的背景下，債務負擔較輕的澳大利亞和新西蘭會有更多的政策選項。二是澳大利亞和新西蘭的疫情較早得到了控制。澳大利亞目前僅維州實行嚴格的限制措施，經濟活動已逐步恢復正常。當前澳大利亞失業率僅為7%左右，遠低于美國和加拿大等國，這也從側面說明其受疫情沖擊的程度較小。三是從商品貨幣的特性看，澳元和紐元走勢與中國經濟形勢密切相關。而從數據形勢看，中國經濟正處于復蘇態勢中。近期公布的5月工業產值同比增長4.4%，6月官方制造業PMI站上50，為50.9。中國經濟復蘇將會拉動商品貨幣國原材料的出口，對其貨幣形成利好。

新興市場貨幣走勢或進一步分化

新興市場貨幣上半年整體對美元下跌，且部分貨幣跌幅較大。展望下半年，不同的基本面形勢或使得新興市場貨幣走勢進一步分化。第一，在外匯市場邏輯回歸到利差等基本面因素的情況下，高利差的新興市場貨幣如墨西哥比索、印尼盾可能將重獲青睞。此前，墨西哥因市場風險情緒惡化導致資金大量流出，使得墨西哥比索年內一度貶值近40%，這也為市場情緒轉好下的反彈提供了空間。第二，新興市場國家的疫情形勢也將是決定其貨幣走勢的重要因素。其中，巴西的情況尤其值得關注。當前，巴西累計感染新冠肺炎人數列全球感染人數第二位。如果未來巴西仍不能采取有效的疫情應對手段，那么巴西雷亞爾的貶值將會延續。第三，對于部分新興市場國家來說，財政狀況的惡化會給本國貨幣帶來下行壓力。例如，出現債務違約且尚未與投資者達成協議的阿根廷，其貨幣持續承壓；財政狀況惡化導致評級下調的南非，其貨幣走勢也有待觀察。

總體來看，經過上半年的動蕩洗禮，下半年外匯市場將進入震蕩中找尋方向的狀態。在多項基本面因素的作用下，下半年美元可能會出現震蕩下行的情況，各主要非美貨幣走勢則可能出現分化。