全球債市：波動與分化

文/欒稀 編輯/張美思

2020年上半年，新冠肺炎疫情對全球經濟造成了巨大沖擊，避險情緒和衰退預期導致主要經濟體國債收益率均在短時期內大幅下行，3月上旬美元流動性危機的爆發，則進一步加劇了國債收益率的波動。而后，由于各國經濟恢復程度和貨幣寬松程度不同，各主要經濟體國債收益率的走勢也因此出現了分化，且在二季度更加明顯（見圖1）。下半年，由于全球經濟仍將面臨疫情蔓延和貿易爭端等不確定性，主要經濟體國債收益率走勢也將充滿不確定性，波動性或有所加大。

上半年全球債市收益率在波動中逐漸分化

2020年上半年，主要經濟體國債收益率均出現較大波動。整體來看，可以將2020年上半年全球國債收益率走勢分為三個階段。

第一階段為新冠肺炎疫情全球暴發的前期，避險情緒和經濟衰退預期導致主要國債收益率大幅下行。1月20日至3月初，新冠肺炎疫情依次在東亞、東南亞、歐洲、美洲陸續暴發。由于疫情蔓延和防控導致全球經濟停滯，失業率和采購經理人指數（PMI）數據的短期惡化程度已超過2008年金融危機期間，金融市場避險情緒大幅上升），主要經濟體國債收益率均出現大幅下行。其中，美國10年期國債收益率下行幅度最大（見圖2）。1月20日至3月9日，10年期美國國債收益率由1.84%下行至0.54%的歷史最低點，累計下行130bp。

圖1 主要經濟體國債收益率走勢

第二階段為美元流動性危機爆發期間，無風險資產遭遇拋售，各國國債收益率大幅反彈。3月中旬，美元流動性危機在美國在岸金融市場爆發，并通過貨幣互換等衍生品傳染至全球金融市場。美元流動性擠兌引發資產無差別拋售，各國長期國債收益率迅速反彈。3月9日至3月18日，美國、歐元區、日本10年期國債收益率分別上升64bp、63.7bp和20.5bp。由于新興經濟體國債收益率相對較高、被拋售壓力較小，多數新興經濟體國債收益率反彈幅度低于低利率的發達經濟體；但巴西例外，在美元流動性危機蔓延期間，其10年期國債收益率則大幅上升了212.9bp。這主要是因為新冠肺炎疫情爆發后巴西政治社會風險上升加劇了資本外流和資產拋售。

圖2 新冠肺炎疫情蔓延初期主要經濟體國債收益率變動

第三階段為二季度以來，各國國債收益率走勢回歸基本面，并出現明顯分化。美元流動性危機爆發后，美聯儲和其他主要央行均通過多種工具向市場投放流動性，擴大了貨幣互換的范圍和規模，美元流動性緊張得到明顯緩和，泰德利差持續下滑。各類資產價格走勢恢復正常模式，各國國債收益率走勢也回歸基本面。二季度，由于主要經濟體疫情防控效果不同、復工復產程度不同、貨幣政策寬松程度不同，各國國債收益率走勢出現了明顯差異。從二季度的整體情況看，美、日、歐的國債收益率維持區間波動，其中，歐洲國債收益率波動明顯超過美國和日本國債，日本國債收益率則已悄然反彈至零利率上方，而美國國債收益率依然處于歷史低位。此外，韓國、印度、巴西的國債收益率大幅下行，而中國的國債收益率在二季度上升了36bp。

下半年基本面的差異與不確定性將主導債市行情

展望下半年，全球主要經濟體經濟恢復程度、貨幣政策取向及財政刺激規模將成為影響主要經濟體國債收益率走勢的重要基本面因素。整體而言，全球經濟形勢仍然面臨著較大的不確定性，或使得主要經濟體國債收益率波動加大。

首先，疫情持續影響下的經濟復蘇進程，將影響各國國債收益率的走勢。進入7月份，從PMI和新增就業數據看，各國經濟已在逐漸恢復正常運行，但疫情防控效果直接影響了市場對經濟恢復可持續性的預期。根據7月13日世界衛生組織的數據，東亞各國疫情已得到基本控制，歐洲單日新增病例穩定在2萬例左右，但美國單日新增病例接近7萬人，仍呈上升趨勢。因疫情加劇蔓延，截至6月底，美國已有12個洲宣布暫停經濟重啟，經濟恢復受阻。短期看，疫情防控較好的國家，經濟復蘇進程可能較快，會帶動本國國債收益率上升。但如果美國疫情持續蔓延，不僅會影響美國經濟正常運行，也會拖累眾多貿易關聯國的經濟復蘇。更值得注意的是，下半年的疫情形勢仍有較大的不確定性。6月底，世界衛生組織警告稱，全球新冠疫情又出現加速傳播的趨勢；國內的諸多疾控專家也提示，秋冬季節疫情有加重的風險。如果秋冬北半球各國疫情反彈，疊加美國疫情持續蔓延，不排除全球經濟活動再次受到重大影響，各國國債收益率或將進一步回落。

其次，各主要經濟體貨幣政策及財政政策的后續情況，也將對國債收益率產生重要影響。二季度，韓國、巴西、印度央行均進一步降息，并推動其國債收益率同步大幅下行。而美聯儲、歐央行、日本央行均未進一步降息，流動性投放對利率下行的推動也被國債大規模發行所抵消，國債收益率在二季度均未進一步下行。當前，在疫情形勢基本穩定的前提下，各主要國家進一步放松貨幣政策的空間不大；相對而言，財政政策或進一步引發市場關注。例如，在主要發達經濟體中，上半年歐元區國債收益率波動幅度相對較大，主要是受到歐盟財政刺激計劃的擾動。5月下旬，歐盟委員會通過了規模7500億歐元的抗疫復蘇法案“復興基金計劃”。在財政刺激的預期下，歐元區國債收益率有所上升。但此后，由于歐盟各國在共同舉債細節方面仍存分歧，計劃暫未落地，再加上歐央行6月議息會議將新冠肺炎疫情緊急資產購買計劃擴大至1.35萬億歐元，使得歐元區國債收益率再次回落。展望下半年，若主要經濟體能夠推出進一步的財政刺激政策，或可為本國國債收益率帶來上行壓力。

此外，美國貿易政策等風險因素也將給全球經濟增添不確定性，或加劇主要國家國債收益率波動。特朗普政府為了轉移內部矛盾、增加競選籌碼，對外四處挑起貿易爭端。6月底，特朗普威脅重啟與歐洲的貿易戰，并計劃對價值31億美元的歐洲商品征收關稅；7月11日，美國政府宣布對價值13億美元的法國商品征收25%的額外關稅，以回應法國政府的數字服務稅政策。中美貿易摩擦方面，特朗普近日表示，暫時不會考慮中美第二階段經貿協議的問題，并認為疫情對中美關系造成了影響。如果下半年美國繼續激化貿易爭端，各國在貿易問題上的長時間博弈或將增加全球經濟的不確定性，并進一步加劇各國國債收益率波動。此外，美國大選、英歐談判等政治風險因素的影響也同樣值得注意。

整體來看，如果全球經濟能夠在下半年持續復蘇，或者新冠疫苗實驗成功并成功上市，主要經濟體國債收益率或將上行，而不同國債收益率的相對走勢將取決于各國經濟復蘇進程與貨幣財政政策的后續形勢。不過，疫情及美國貿易政策等不確定性因素也給全球經濟復蘇帶來了風險，或加劇各國國債收益率的波動，甚至有可能導致利率進一步下行。從各主要經濟體國債收益率的整體形勢看，預計在疫情影響持續和美歐貿易戰的雙重壓力下，德國等歐洲主要國家的國債收益率難以回到零利率上方，歐央行也會盡可能開展資產購買，避免主權債務風險上升導致南歐國家國債收益率大幅上升。美聯儲或將引入收益率曲線控制，以穩定國債收益率走勢，達到既保持經濟復蘇所需的低利率環境，又避免國債收益率跌至零利率下方的目的。新興經濟體國債收益率下半年波動可能加大，尤其是在疫情仍在加劇蔓延的個別新興經濟體，可能出現經濟持續停擺和資本大量外流，進而導致貨幣危機或債務危機。