權益資產處在較佳配置時期成長與周期出現“蹺蹺板效應”概率低

齊永超

四季度第一個月的市場“先揚后抑”，那么后續將如何演繹呢？《紅周刊》記者就此專訪了善水源（橫琴）資產管理有限公司創始人、投資總監劉明月，他表示，四季度市場存在結構性機會，“只要有結構性的機會，我們覺得就是比較好的一個配置階段。”

劉明月認為，當前的權益資產處在較佳配置時期，以白酒為主的大消費、以醫療服務為主的大健康以及順周期的大金融領域，都可能在四季度出現投資機會。

當前的市場處在較佳配置時期成長與周期的“蹺蹺板效應”不明顯

《紅周刊》：10月開市以來，市場“先揚后抑”，您認為四季度市場的利好因素主要有哪些？

劉明月：首先，從宏觀基本面來看，我國的宏觀經濟整體呈現為一種向好態勢，經濟復蘇將是支撐四季度市場走牛的重要因素。其次，從流動性角度來講，整體還是保持在一個相對寬松的狀態。

另外，從政策層面來看，高層當前正在大力發展資本市場。而通過資本市場去推動經濟的發展，推動中國的經濟轉型和創新，是非常良性的一個方向。所以從經濟、政策角度來說，這些關鍵因素對四季度市場都是有利的。

《紅周刊》：主要的增量資金來自哪里？當前是否是資產配置的好時機？

劉明月：首先是外資，我們看到，外資對A股市場的配置比重是在逐步增加的。雖然外資也會根據市場估值、板塊走勢出現動態調倉，但整體來看，外資流入A股將是長期趨勢。其次，在“房住不炒”的政策調控下，“炒房”資金要么直接流入到A股，要么是通過購買基金以機構化的形式進入A股，這也是主要的增量資金之一。

對權益資產而言，當前是一個較為理想的配置階段。目前來看，無論從中長期還是短期而言，市場的結構性機會都是存在的。隨著時間的推移，企業盈利能力的回升，市場的結構性機會將會繼續出現，所以從我們的角度來說，只要有結構性的機會，我們覺得就是比較好的一個配置階段。

《紅周刊》：近期，汽車、化工等周期股表現較好，而一些科技甚至消費白馬閃崩，您怎么看周期的機會和白馬的業績、估值“雙殺”現象？

劉明月：部分周期行業保持強勢，核心還是在于它所處的周期階段。以化工為例，因為細分子行業比較多，其中部分子行業的投資邏輯是需求度提升，市場份額增加等;還有一些子行業是景氣度整體出現提升，行業周期出現明顯向上拐點等等。這要結合具體的子行業情況進行分析。

至于科技白馬閃崩現象，其實許多標的都是疫情受益股，那么當疫情消退，它的市場需求、短期業績都會回歸到正常的狀態中去，估值也是如此，我覺得這在一定程度上是一個糾偏的過程。

《紅周刊》：具體到四季度，成長與周期股的機會是“并存”還是“蹺蹺板”式的？

劉明月：無論成長股還是周期股，它們都會按照各自的行業邏輯去表現。公司的行業景氣度、質地以及盈利持續性等才是決定于股價表現的重要因素。所以，我認為成長股和周期股之間并不會出現明顯的“蹺蹺板”效應，兩者的相關性是比較弱的。另外，因為整體來說市場資金是比較寬松的，四季度成長和周期都有可能出現機會，尤其在一些優質個股上，會出現較佳的投資機會。

大消費、大健康將成“價值成長”集中地金融股是否啟動取決于周期是否來臨

《紅周刊》：我們聊聊您對“價值成長”的理解吧。

劉明月：我對價值投資的理解是這樣的，主要是基于公司基本面的分析，對公司進行一個合理定價，然后以公司的定價為基礎來進行投資操作。對于價值成長，更注重于價值與成長兩者的結合，在立足價值投資的基礎上，通過中長線投資去獲取企業不斷由小變大、利潤不斷增長以及市值不斷增大的投資收益。

《紅周刊》：那么，哪些行業既具有較好的商業模式，又符合您的理念呢？

劉明月：我覺得大消費、大健康以及科技與金融這樣的行業，它們既存在較好的商業模式，同時出現價值成長股的機會也較多。進一步細分的話，大消費中的白色家電與白酒;大健康里的醫療服務、醫療創新、醫藥商業等;大科技中的消費電子、云計算等。

《紅周刊》：能否舉一個價值成長的歷史案例？

劉明月：以白色家電為例，最早的時候家電行業是充滿競爭的，毛利率、凈利率不斷往下降，這樣的行業其實是很不好投資的，很不適合投資的。但空調的需求量是很大的，隨著時間的推移以及行業的充分競爭，行業龍頭開始慢慢確立。這時候的龍頭已經體現出規模優勢和技術優勢，雖然它的毛利率還是比較低，但是未來穩定的盈利模式實質上確立起來了。

和黑色家電不一樣，白色家電的技術更替沒那么快，所以它的規模、技術和成本優勢一旦形成，就出現了過去幾年藍籌股誕生的過程。

《紅周刊》：對于典型的價值成長股白酒股，您怎么看？

劉明月：我覺得白酒的行業格局已經演繹得比較清楚了，白酒市場巨大而且穩定，接下來就是各家酒企業如何去分享產業的蛋糕。

我認為，這里面最核心的邏輯就是消費品牌。許多白酒都有上百年的積淀，它的品牌一旦確立就很難打破。無論八大名酒還是十七大名酒，越是頭部的品牌其地位越是難打破。另外，隨著消費升級，高端白酒的需求會不斷提升。當前，高端或者次高端的白酒消費量占白酒整體消費的比重是比較低的，所以它的集中度提升還有比較大的空間。

從白酒價格來說，現在隨著產品議價能力、品牌集中度提高以及消費升級等條件的形成和刺激，會使白酒的價格呈現一個穩固的階梯性的上升趨勢，所以白酒行業的商業模式處在一個很好的階段。

《紅周刊》：相比以上行業，投資“大金融”要看什么？

劉明月：“大金融”是要看周期的，因為它的周期跟整個宏觀經濟是緊密相關的。如果周期階段沒有到來，你這個時候去投它是不劃算的。以銀行為例，影響銀行最大的因素就是凈息差、不良的生成以及貸款的總量、中間業務等等，而這些因素都是跟整個經濟的周期息息相關的，而隨著我國經濟保持增長，從中長期來看也是一個不錯的賽道，但短期難下結論。

《紅周刊》：券商和保險呢？

劉明月：券商也是一樣的，券商其實跟銀行是有點類似的，券商也具有周期屬性，與市場的波動周期是緊密相關的。如果當大行情出現的時候，投資券商是一個不錯的選擇。但周期股的核心投資邏輯就是一定要踏準周期的節奏。

因為我是研究周期股出身的，最深的體會就是要想做好周期股的投資，那就是要理順它的周期所在的階段。在周期股所處的行業周期出現了明顯衰退拐點的時候，一定要及時脫身，否則你就像是坐了一趟過山車。

再來看保險，保險也是一個周期行業，保險主要業務是保費收入，目前我國的保險密度、保險深度對比發達國家還有一定的成長空間。從投資收益率來看，在牛市環境中，保險公司的收益率水平是相對更有保障的。再有就是保險也跟利率的走勢密切相關。中長期來看，這幾個因素總體來說對保險股是有利的。

從企業生命周期中把握其合理估值

《紅周刊》：您在投資中很重視公司的估值，那么，如何定義公司估值的高與低？

劉明月：討論一家公司估值的高與低，主要是跟它的合理價值來對比。

我們首先要回到它的基本面上去，要先看看它的價值到底是多少，它過往的業績、報表的質量以及業績穩定性，結合具體公司未來的、長期的成長空間和持續性以及它實現的概率等等，通過這種橫向和縱向的綜合對比，最后去看它的估值是在哪一個區間。

《紅周刊》：您控制回撤的策略是怎樣的？如何控制風險？

劉明月：首先，就是對自己的投研體系的貫徹執行要到位，包括從宏觀策略的判斷，行業的選擇，個股的分析以及個股的篩選上，按照估值的體系等等，這個是重中之重的。其次，就是在個股操作的靈活性上要適當加強，這跟我在公募期間略有不同。

第三個方面，對倉位的把控。我會根據自己的判斷，未來的大盤的走勢以及整體的機會的大小對倉位進行調整，但我們的倉位總體來說是不會頻繁變動的，更多地時間會去精選行業和個股。

《紅周刊》：您如何來平衡“分散持股”與“集中持倉”兩者的關系？

劉明月：這個問題其實就是我們構建組合過程中必須要面對的問題，一個是行業的集中度，你的行業集中度越高，危險程度就越大，所以保持一個適度的行業分散度，盡量是弱相關，這樣的組合穩定性就會比較強。

個股也是一樣的，也不能太集中。太集中地重倉一只個股肯定是不行的，盡管巴菲特認為看準了要重倉，但關鍵還是你重倉到什么程度，重倉的是什么公司。

做投資并沒有百分之百的事情，我覺得對投資組合要保持一定的集中度和分散度，我個人就不會太集中，但是也不會太分散，但這確實是一個度的把握，也是一門藝術。