負利率問題芻議

杜峰

摘? ? ? ? ? 要：本文從負利率的定義談起，分析了傳統經濟周期中的負利率現象，然后推導出負利率是貨幣政策阻礙市場出清的這樣一個邏輯結果，最后總結出應對全球經濟衰退而推出的負利率政策的根源是全球范圍日益加劇的貧富分化問題。

關鍵詞：負利率;經濟周期;市場出清;貧富分化

當黑天鵝真的來臨時，全球各大經濟體爭相引用降息的方式來應對潛在經濟危機，經濟周期一直都存在于各種不同結構的經濟體中，也就一定伴隨著經濟的周期性高漲和蕭條，傳統的產能過剩和消費不足引發資本價格崩盤，貨幣乘數下降，進而進入市場出清和蕭條階段，失業率迅速上升，黑天鵝往往只是加速了已經積累問題的爆發。人們發現凱恩斯的經濟學中蘊含著通過政策手段來調節經濟周期，在經濟預期過于悲觀時，通過降息的手段刺激信貸，降低儲蓄欲望，進而穩住投資和消費行為，也就穩住貨幣乘數，抑制經濟體的下行乃至于避免經濟危機。經濟危機再也沒有出現，但并不意味著經濟沒有衰退，而負利率便是經濟危機在新時代的表現，同時也標志著全球經濟的衰退。

一、負利率不是負的利率

我們先從最簡單的定義展開，以幫助讀者更容易理解負利率的概念，人們存款希望錢變得更多，也就是存款要獲得一部分的利息，但其實在衡量收益時是需要把通貨膨脹計算進去的，因為你今天的100元在十年后購買力往往遠不如現在，這就使得實際所得的利率在考慮通貨膨脹時往往低于標定的收益率或者利息，這里的實際利率定義為：

實際利率=名義利率-通貨膨脹率

名義利率很好理解，你把10萬元放在銀行，定期1年假設收到3.75%的收益率，那么一年后你將獲得額外的3750元作為存款的獎勵，但要注意，在考慮通貨膨脹時，你今年的理財到期后10萬元可以購買的商品一般情況下是要低于去年存款之前的，簡單的理解就是去年一碗面10塊，今年可能就漲到11塊了，那么你存款在銀行的錢是賺了還是虧了，取決于通貨膨脹率，反映你手上錢隨著時間的貶值速度，除去貨幣貶值計算所得的存款利率或者收益率就是實際利率。假定名義利率保持3.75%不變，每年的通貨膨脹率分別為，1%，5%，10%的情況下，存款的實際利率就是2.75%，-1.25%和-6.25%，你會發現，即使你存款利率為3.75%，但實際上除了非常低的通脹時，你存款的實際利率都是負的，所以負利率不是負的利率，是指你存款收益低于通貨膨脹的情況。

如何確定通貨膨脹率呢？原則上要把所有的商品交易全部統計進來，來衡量貨幣購買力變化，但這個又與實際大眾消費方向差異很大，所以就有了消費者價格指數（CPI）來在一定程度上反映通貨膨脹率，由選定對大部分人影響較高的商品價格加權計算所得，但也要注意，權重越高，就意味著此類商品因特殊情況下價格波動對于CPI的影響越劇烈，比如豬肉，在特殊情況下劇烈上漲時，用CPI來反映實際通脹時就會失真，因為真正的通貨膨脹原則上要統計所有交易商品的價格變動，你也不可能把所有錢都用來買豬肉花費掉。回到現實情況，大部分時間豬肉都不是在特殊環境中，我們就可以用CPI作為長期反映通脹的參考數值，以相對保守的3.5%作為定期年利率，那么近幾十年大部分時間定期收益是高于通貨膨脹的。

二、 傳統經濟周期中的負利率

利率也是一種貨幣現象，那就一定有經濟周期的影響，經濟上行時市場平均收益率上升，市場借貸意愿增強了，市場的名義利率也就增加了，其實宏觀經濟學給出過市場收益率與利率的關系，當市場的借貸平衡時，市場平均收益率一定等于名義利率，即使初始點存在市場收益率高于或低于名義利率的情況，但賺錢了人們會更多地去借錢，利率上升，虧錢了人們更少計劃去借錢，利率下降，總是趨向于收益率與利率的相等。同樣的，通貨膨脹也依賴于經濟周期，經濟上行時基本都保持正的通貨膨脹率，但相對于通脹，市場名義利率更高，也就意味著經濟上行時負利率出現的概率很低，而傳統經濟危機對應的蕭條時期，傳統的經濟危機一定是產能的低價出清期（商品價格下降），也就是對應的負的通貨膨脹，也就是說一般情況下，經濟的各個周期都不大可能出現負利率。

三、負利率是貨幣政策阻礙市場出清的結果

人們發現凱恩斯的經濟學中蘊含著通過政策手段來調節經濟周期和預防危機的方法，在經濟預期過于悲觀時，通過降息的手段刺激信貸，降低儲蓄欲望，進而穩住投資和消費行為，也就穩住貨幣乘數，抑制經濟體的下行乃至于避免經濟危機。而引發傳統經濟危機的產能過剩和消費不足在降息下也可以得到緩解，降息意味著市場信貸規模的增大，貨幣供應量相對于社會產出更高，意味著未來非常高的通脹預期，人們更傾向于提前購買商品和消費，甚至更多的人在抵債務成本下借債消費和投資，產能過剩得以消耗，簡單理解起來就是以前人們通過儲蓄消費，沒有儲蓄了就出現了產能過剩進而引發經濟危機，但現在更多的消耗產能由債務支撐，你儲蓄可以降到0，但債務理論上可以一直加，那么干脆就直接0利率或者負利率，注意這里的利率是名義利率，只要通脹大于0，在 0利率下也是事實上的負利率，也就是說負利率其實是傳統經濟危機在貨幣政策組織了市場出清的結果，即使過剩的商品也不允許降價，轉而讓更多的人增加負債來消耗掉產能。并且降息是所有資本最喜歡的，相反加息會損害資本的利益就，變得困難重重，最具代表性的例子就是美聯儲的加息降息表現，美股在接近0利率下從2009年開始復蘇，直至2016年開始存在泡沫，經濟表現得過熱時加息僅僅維持了3年，利率水平才提高到2.5，不足2008年金融危機前一半，但資本的驅使下在已經有巨大經濟泡沫情況下仍然選擇提前停止加息周期，很快轉而開啟降息周期繼續維持股市的上漲并吹大泡沫，但真的當黑天鵝來臨時，手上僅僅只有1.5～1.75的降息幅度可以用，雖然迅速將利息下調到0開啟量化寬松，但其效果遠不如2008年抵御金融危機時的5%以上降到0，短短1個月就發生了美股的四次熔斷，危機從不缺席，只是表現方法不同罷了。

四、負利率對居民貧富差距的影響

關于低利率、負利率與貧富分化之間的關系，社會上普遍解讀為負利率是對富人征稅，是財富從富人向窮人的轉移，會降低貧富分化，可以說是一種“劫富濟貧”的現象。

實際上，從美國100年利率走勢和貧富分化的數據中可以看到二戰以來，尤其是近半個世紀，兩者是非常明顯的負相關關系。

首先，富裕家庭主要不是靠固定利息生活。

富裕家庭主要靠的是資本利得，即利率走低后，金融資產價格升值的部分。與巨大的資產價格上漲相比，利息類資產的負利息（保管費）根本不值一提。因為現金類資產在富人的資產占比中非常低。

當利率走低后，在富人的投資組合里，沒有二級市場的現金類/存款類資產肯定會有損失，但房產類、權益類、基金類、信托類、藝術品另類資產等金融資產的價格上升的幅度更大。就算固定收益類，具有二級市場的債券，市場價格也會上漲（債券價格上漲）。

可以說與金融資產價格的上漲幅度相比，因為負利率造成的損失可以說幾乎忽略不計。越是富人，現金和銀行存款等依靠吃利息的資產占比越低。

這類似于恩格爾系數——食物類在消費中的占比，越是富人存款占比越低，越是窮人現金占比越高。

金融恩格爾系數=現金、固息類資產/總資產。

而貧困家庭，投資渠道單一，大部分持有現金和銀行存款。統計表明，美國工薪階層持有現金/存款的比例高達44%——這顯然不是分子現金類產品擁有過多，而是本身就沒有多少金融資產。

近年來，高凈值客戶資產配置結構，吃利息類產品在家庭資產中占比極低，僅為家庭資產的8%左右。

所以，家庭越是貧困，金融的“恩格爾系數”越高，現金/存款的占比越高。那么在這種情況下，負利率反而是對窮人征稅——除了保管費（即使持有現金也有持有成本，比如丟失和損耗），還有鑄幣稅——通貨膨脹。

而且，負利率讓儲戶繳納的利息，是交給了銀行而不是窮人手里，而銀行的大股東，又都是富人。這種情況下，富人的損失又有多少？左右口袋而已。

更嚴重的一點是，富人有窮人不具備的借貸能力——個人信用、公司信用和抵押品等。這樣富人較窮人更能享用利率走低的好處。

當利率走低時，富人可以借到更多的低成本甚至是無成本的資金，然后用這些資金去購買窮人沒有能力和資格購買的資產。這樣就形成了更加豐富的資產負債管理體系，在負債端和資產端進行套利，“躺著賺錢”。

而窮人由于缺少信用和抵押品，也就缺乏資產負債的拓展能力，只能依賴固定收入，以及較少的儲蓄來獲取所謂的財產性收入。當利率不斷走低，類似余額寶和銀行理財產品利率走低，窮人本來就少的財產性收入變得更加不值一提。

更為嚴重的是，負利率是對養老金等長期資產的嚴重打擊，因為這些承擔民眾利益的資產，需要更加長期和安全的配置，而利率的走低，無疑會對這些資產產生重大沖擊。雖然其存量債券的公允價值也有所提高，但波動更大的可能是利差損。

所以，低利率、負利率不僅不是劫富濟貧，而是劫貧濟富;不是一種財產累進稅，而是累退稅。持續的負利率和低利率會進一步加劇貧富分化，進而引發更加嚴重的社會矛盾。

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