股權結構對并購績效影響的文獻綜述

秦麗媛 陳漫雪

摘? ? ?要：隨著并購浪潮的興起，并購成為上市公司提高管理效率、增加企業價值的首選方法，如何提高并購績效成為公司利益相關者的關注重點，因此對并購績效的研究受到學者的青睞。本文從股權結構對并購決策和并購整合兩方面的影響對文獻進行梳理，總結了股權集中度、股權屬性、管理層持股對企業并購績效影響的相關文獻，并進行了述評。

關鍵詞：股權結構;并購績效;文獻述評

一、引言

近年來對并購績效的研究越來越多，其中股權結構作為影響并購績效的重要因素，一直受到學者的關注。公司的股權結構往往決定著公司的治理結構，一項并購案從一開始的并購決定到后期的并購整合都離不開公司的管理層和股東，因此公司的治理結構對并購績效有直接影響。

股權結構一般分為股權集中度和股權屬性。股權集中度包含分散型、制衡性和集中性。股權屬性一般分為國有控股、機構投資持股、社會公眾持股等。隨著我國上市公司的發展，代理成本問題受到關注，越來越多的學者對管理層持股比例進行研究。并購績效主要體現在合并后公司運營管理方面，一般來說公司的并購目的是提高公司的運營管理效率，將原公司發展壯大，如果合并后的公司資源配置能力、盈利能力等一些衡量公司業績的指標有所提高，那么并購就是有益的。目前學者對并購績效的衡量從財務指標、創新能力、社會貢獻三方面展開。財務績效和創新績效是國內學者主要關注的，外國學者在研究中引入了社會績效。

股權結構從主并公司到合并后的公司會發生變化，本文從股權結構的動態變化特點入手，梳理不同時期股權結構對并購績效影響，將股權結構對并購績效影響的文獻分為股權結構對公司并購決策的影響和股權結構對并購整合的影響，每一個時期又將股權結構細分為股權集中度和股權屬性，總結股權結構對并購績效影響的相關文獻。

二、股權結構對并購決策的影響

股權結構對并購決策的影響主要體現在并購決議案的通過上，具體來說體現在是否并購和對并購目標的選擇上，對并購方案做出公正客觀的評價。Harford和Li（2007）研究中提到并購決策是一項重要的資源分配決策，也是一項前景不定的投資項目。一般來說公司并購主要是為了擴大公司規模，增強公司實力，但現實中不乏管理層尋租行為、股東套利行為，導致公司并購失效。因此股權結構對代理成本產生影響進而影響了管理層和股東對公司重大事項的決議。陳乾坤和卞曰瑭（2015）研究表明我國股權結構與西方公司股權結構大有不同，把我國代理問題分成股東與經理人的沖突和控股股東與中小股東的利益沖突。本文將公司股權結構分成股權集中度、管理層持股情況、股權屬性三方面分別梳理股權結構對公司并購決議案的影響的相關文獻。

（一）股權集中度對并購決策的影響

股權按集中度分為集中性、分散性和制衡性。從抑制代理成本的角度，有學者認為股權集中有利于企業做出正確的并購決策。股權集中可以使大股東利益與公司利益趨同，各股東之間股份相互制衡可以使參與公司治理的股東相互監督，因此集中型和分散型企業都對第二類代理成本有緩解作用（姚貝貝和林愛梅，2018）。朱家奕等（2017）研究表明公司股權集中度提高有利于提高公司并購行為決策的正確性，提高公司績效。股權集中度高的企業，大股東與公司利益一致，能更好地發揮監督職能，監管管理層在并購交易中的目標選擇，使管理層的并購動機與公司的利益協同。

（二）股權屬性對并購決策的影響

股權屬性包括很多，目前國有控股和外部資金（機構持股、風險投資等）入駐對并購績效的影響受到眾多學者的關注。有學者認為國有上市公司所有者缺位，對內部控制人的監督薄弱，容易發生不當消費。李明輝（2009）研究表明國有控股公司管理層在職消費高，但是國有控股公司資產使用率高、代理成本低，因為國有企業管理者的任命與當地政府有關，受其監督制約。但是國有企業的并購往往與當地政府有關，更多的是為了政府的業績目標或企業之間的扶持，因此其并購績效相對較低。機構投資者、風險投資者擁有專業優勢，他們掌握著資本市場大量的資金和信息，擁有專業的人才，對投資項目有相對專業的判斷，這些外部資金的入駐，對企業管理層和大股東形成監督。研究發現存在風險投資的企業，投資效率更高，風險投資的介入會對管理層形成監督，限制管理層盲目并購（吳超鵬等，2001）。尚航標（2017）以滬、深兩市A股2008-2014年上市公司為例，研究發現公司機構持股越多，企業并購績效越好。

（三）管理層持股對并購決策的影響

有學者研究發現管理者的薪酬不和并購績效直接相關，而且企業規模擴張能明顯提高高管薪酬，即使并購績效沒有顯著提升，高管薪酬也會普遍提升（韓立巖和陳慶勇，2007），因此高管為了謀求私人利益可能會忽略并購績效盲目推動企業實施并購。公司授予管理層一定股權，使管理者與股東利益一致，管理層在并購決議時會以公司的角度考量，更加注重并購績效。徐倩（2014）研究發現管理層持有股份會提高上市公司盈利能力和投資效率。但也有學者指出高管的過度自信會對股權激勵和并購績效的關系產生負向影響。但總體來說股權激勵對并購績效有正向促進作用。因此在推動并購案的過程中CEO的動機對后期并購績效有顯著影響，把CEO的并購動機與客觀結果結合，能夠提高公司并購績效（張洽，2013）。

三、股權結構對并購整合過程中的影響

股權結構對并購整合過程中的影響體現在并購整合過程中整合效率的問題上，此時的股權結構是指并購后公司的股權結構。并購案的完美執行，提高并購績效，創造并購價值離不開公司良好的并購整合，李善民和劉永新（2010）研究發現，并購后整合效率影響并購績效。并購整合包括戰略、文化、債務、人力資源等方面的整合，本文只針對研究并購整合中影響公司整合效率因素的文獻進行梳理。公司整合面臨的困難包括整合過程中的信息不對稱、整合過程中的公司的代理成本問題等。企業整合主要從制定企業戰略計劃、確定各分部目標、合理分配資源、制定業績考核標準等方面開展，而這些過程順利進行離不開高質量的信息。Skaife和Wangerin（2013）研究發現，公司掌握的資本市場信息的質量和數量對并購有重要影響。張雪奎教授在《企業并購要以人為本》中分析了國內外整合失敗的案例，提出企業并購整合失敗直接原因是人產生的。解決好整合過程中人的利益沖突、意見分歧能夠促進企業的并購整合。

（一）股權集中度對并購整合的影響

股權集中度對并購整合的影響表現在代理成本和信息不對稱性兩方面。王菁等（2010）研究發現，代理成本對并購整合效率有直接影響，我國民營上市公司多為高度集權的股權結構，存在代理問題，并購整合效率低。屈文洲等（2011）研究表明，股權集中損害了市場的流動性，增加了信息不對稱，而信息的數量和質量對并購過程起著至關重要的作用（Skaife等，2013）。

（二）股權屬性對并購整合的影響

股權屬性有很多種，本文主要梳理了國有控股和風險投資對企業并購整合的影響的相關文獻。國有企業之間的并購，國企和民營企業之間的并購大部分都會存在政府干預的現象。研究表明政府干預對企業并購整合有重要影響（王菁和孫滿文，2010）。熊波和陳柳（2006）研究發現，在并購活動中風險投資股東數量增加可以降低信息不對稱性，股東之間互相制約，增強內部控制，降低并購失敗的概率，實現企業并購價值。

（三）管理層持股對并購整合的影響

并購整合過程中，主并公司和目標公司管理層人員相互配合對整合成功十分重要。被合并公司的管理層在并購整合過程中會將自身目前情況與主并公司管理層以及自身過去的情況進行比較，并產生的行為，他的行為將會直接影響并購整合行為（張潔梅，2011）。不論是主并公司還是目標公司的管理層持股，都將有利于并購整合，尤其是目標公司管理層持股，他將會積極配合主并公司進行公司整合，提高整合效率。

四、文獻述評

目前，學者們對股權結構和并購績效的研究有很多。通過對現有文獻總結發現學者們大多把股權結構拆分為股權集中度、股權屬性和管理層持股三種，分開研究它們對股權結構的影響。很少有學者將他們綜合到一起比較這三者對并購績效的影響程度。

并購績效是并購后的結果，從開始的并購動機到并購交易再到并購整合，每一個環節都對并購績效產生影響，而且在這些環節進行使股權結構發生了動態變化。梳理現有文章發現，目前學者對并購績效的研究主要是基于經濟學的角度，而且多是基于并購決策環節，對并購整合的研究不多。國內外學者對并購整合研究主要是關于整合的路徑、方法、面臨的問題等。很少有從管理學的角度研究公司治理對并購整合效率的影響。并購交易只是進行了所有權的轉移，真正產生價值的環節在并購整合階段，并購整合效率對并購績效有正向影響，對并購整合效率的研究應當受到學者的重視。

學者們對股權結構對并購績效影響的研究，一般都是研究主并公司的股權結構，主并公司的股權結構對并購決策過程產生影響，但并購整合過程公司股權結構已經發生變化，該變化會對并購整合效率產生影響，進而影響并購績效，應當受到學者們的重視。

參考文獻：

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[16]張潔梅.企業并購整合研究現狀綜述[J].商業時代，2011（12）

作者簡介：

秦麗媛（1997-? ），女，漢族，山東省臨沂人，北華大學在讀碩士研究生;

陳漫雪（1989-? ），女，滿族，吉林省人，博士，北華大學經濟管理學院，講師，碩士生導師。