破解新實體企業的估值之謎

金巖石

企業理論有個利潤最大化假說：勞動創造價值，利潤來源于剩余價值。于是，資本家或老板就陷入了兩難悖論：當“好人”不壓榨員工，相當于“自殺”；當“惡人”榨取員工的血汗，早晚“被殺”。

如今，人們承認了數字經濟和“新實體企業”，企業經營的“關鍵生產要素”包含了知識、數據和信息等，于是就有了本文的話題：新實體企業的估值之謎。

認識資本資產

資本的英文是Capital，資產是Assets，后來有人提出了極具爭議的資本資產定價模型（CAPM： Capital Assets Pricing Model），為企業帶來了一個新的企業估值概念：資本資產（Capital Assets）。

馬克思在《資本論》中沒有研究過企業上市，但跟著恩格斯炒過幾次股票。所以在《資本論》第三卷中的“貨幣拜物教”一節中，人們今天熟悉的股票漲跌、虛擬財富和資產泡沫，都屬于“拜物教的幻覺”，本身沒有任何價值。因為在“資本-利潤-勞動價值”的理論框架中，只有生產領域才能創造價值，企業擴大再生產的唯一來源是資本積累。

現代金融學研究企業的理論框架不同，企業不僅有資本家，還有企業家和投資人，無論是上市前的股權投資，還是上市后的股票交易，企業首先是資產，其次是資本。

資本和資產難分伯仲，經濟學和金融學的妥協就創造了一個詞：資本資產。

很多“專家”卻沒有意識到，這個經濟學理論的“混搭”卻挑戰了神圣不可侵犯的利潤最大化假說。因為在金融學理論中，企業首先是交易性資產，資產和剩余價值無關，理論框架是“資產-貨幣-交易價值”。

利潤與價值之爭

企業有兩種，其一是私有的（Private），其二是公眾的（Public）。

私有企業追求利潤最大化，這個基于人性自私的假說無可爭議，然而公眾企業卻未必。

站在投資人的角度看企業，所有企業可分為4類：

1. 創造價值，還沒有利潤，值錢；

2. 創造利潤，又創造價值，騰飛；

3. 創造利潤，不創造價值，未必值錢；

4. 既不創造價值，又不創造利潤，僵尸。

由此演繹，公眾企業的第一標準不是利潤最大化，而是價值最大化。

上市前融資的依據是估值，上市后再融資的依據是市值，從而挑戰了企業理論的利潤最大化假說。

企業的估值或市值，關鍵在于企業的“核心資產”。資產和利潤有關，卻沒有線性相關性。尤其是在新實體企業中，“不怕沒錢賺，就怕鏈子斷”，決定企業生死的，不是凈利潤，而是現金流和資金鏈。

過去50年，全球財富的爆發式增長，最重要的趨勢之一是證券化驅動產業創新，最重要的金融創新是股權投資產業化，從而形成了一個證券化的產業鏈，其中最重要的產業分工就是兩級投資市場的分離：一級市場股權投資；二級市場股票投資。

股權投資的核心資產是企業的經營價值：管理團隊+商業模式；股票投資的核心資產是企業的交易價值：流動性和情緒性。

兩級市場的價值投資行為相輔相成，互為條件。

在證券化投資的產業鏈中，公司股權的背后有3類股東：

第一類：資本家股東，追求的是利潤最大化；

第二類：股權投資人股東，追求的是市值最大化；

第三類：股票投資人股東，追求的是交易現金流。

顯而易見，企業追求利潤最大化的目標已經不再是神圣不可侵犯的最高目標。取而代之的，是隱藏在市值最大化目標背后的創新成長。

所以，在金融交易的市場中，值錢的企業未必賺錢，賺錢的企業未必值錢。當然，又值錢又賺錢的企業是商界極品，屈指可數，絕對稀缺。

資本資產，孰輕孰重？

創造利潤不等于創造價值，邏輯上也不是一個理論體系。

跳出“資本-利潤-勞動價值”的思路，才能看到企業的“資產-貨幣-交易價值”。只有研究企業資本和資產的差別，才能進一步細分：輕資產和重資產；升值資產和貶值資產。

在資本家追逐利潤最大化的理論中，沒有輕資產和重資產的劃分，更看不到生產領域之外的“關鍵生產要素”，也就不可能破解新實體企業的估值之謎。

現代市場經濟體系已是3個生態圈：實體經濟，勞動創造價值；虛擬經濟，交易創造價值；數字經濟，用戶創造價值。

在這3個生態圈中，企業的核心資產不同，資產的價值也必然不同。

中國經濟正在轉型升級，我認為，轉型升級的基本方向是從重資產高杠桿的模式，轉向輕資產高成長的模式?；谶@個理解，新實體企業的第一特征就是“輕資產”。

輕資產高成長的典型案例之一是全球熱門的App—抖音（Tik Tok）。

于2016年9月上線，抖音本來是一個音樂短視頻社區，如今成為了全球最熱門的創作分享社區平臺，令美國政府震怒而欲封殺。

據說，微軟公司有意收購，市場估價高達300億美元。

問題出現了：在重資產占主導的企業財務報表中，這筆資產在哪里？假如真的完成交易，資金如何入賬？再由此類推就會發現，新實體企業的核心資產在復式記賬的會計財務體系中幾乎沒有顯示，就像阿里云的廣告語：無法計算的價值。

現行公司財務報表中納入記錄的資產，幾乎都是貶值資產（包括折舊處理），新實體企業的核心資產是什么？

我認為，在數字經濟中，企業的核心資產是平臺-流量-用戶-數據，從而持續創造數字化資產，驅動新實體企業的創新成長。

在這里，平臺創造用戶，用戶創造價值，數據成為資源，思想創造財富。盡管我們承認了知識-信息-數據是信息產業的關鍵生產要素，但由于這些生產要素不屬于企業的勞動價值范疇，不可能有剩余價值，在利潤最大化的財務體系中不屬于企業的經營性資產。

換句話說，現行企業財務制度不承認新實體企業的資產價值，這就出現了新實體資產的價值悖論：升值資產不在表內，表內資產必然貶值。

新實體企業的關鍵生產要素是“知識-信息-數據”，與之相關的核心資產是“平臺-流量-用戶”，在“資產-貨幣-交易價值”的理論框架中才能被定義為資產溢價，創造價值的企業之所以值錢，是因為企業的平臺通過流量和用戶的轉換提升了新實體資產的價值：思想創造財富，價值在于分享。

新實體企業的價值定律

在“資本-利潤-勞動價值”的分析邏輯中，利潤來源于剩余價值。在“資產-貨幣-交易價值”的框架中就有了一個新的經濟學概念：新實體資產。

平臺、流量、用戶和數據，都是新實體企業的核心資產，卻在一個“輕資產”的定義中游離于企業的財務報表之外，所以我稱之為“表外升值資產”。

企業上市前的估值已經包含了資產升值的預期，否則股權投資人就不會對企業進行直接投資。股權投資人未必是資本家，他們不參與剩余價值的生產、分配和再分配，更關注企業創造價值的行為，因為創造價值的企業會通過估值或市值的提升讓投資人獲得收益。

廣義的信息產業有兩大基本定律：摩爾定律；梅特卡夫定律。

最原始的摩爾定律是英特爾公司創始人摩爾的研究結論：信息處理的單位成本每18～24個月下降50%而功能不變甚至提升。據說，最新研究證明摩爾定律已經縮短到了3個半月。我們可以把新實體企業處理數據信息的摩爾定律通俗地描述為“成本遞減”。

梅特卡夫定律是3Com公司創始人梅特卡夫的研究結論：數據終端的價值是其終端使用者使用頻次的平方。

這個定律首次提出使用者創造數據資源價值的定理，我們可以把用戶創造價值的梅特卡夫定律通俗地描述為“價值倍增”。

在數字經濟中，新實體企業的生產要素與核心資產不是資本家榨取勞動者的剩余價值，而是通過數據信息處理和使用的“成本遞減/價值倍增”機制，持續創造了新實體資產的溢價或升值。

無論是摩爾定律的“成本遞減”，還是梅特卡夫定律的“價值倍增”，都有兩個不可或缺的條件：市值導向平臺擴張。

因為在數據信息處理的過程中，企業沒有利潤，只有費用，至少在企業的初創期是如此。創造價值的企業在產生現金流和利潤之前，大多值錢不賺錢。

可見，新實體資產的“生財之道”就只能依賴于兩大選擇：

1. 股權融資-市值導向；

2. 流量變現-平臺擴張。

由此演繹，新實體資產的財富就可以概括為16個字：市值導向-成本遞減-價值倍增-平臺擴張。這就是新實體企業的價值定律，足以破解新實體資產的估值之謎。