我國多元化退市制度的探究

摘要：證券市場的退市制度是衡量一個國家資本市場是否成熟的重要標志。一些證券市場成熟的國家在退市指標、退市流程和退市的相關配套措施方面都有相對完善的制度，既能夠保護上市公司的利益，又能保障中小投資者的權益。隨著我國多層次資本市場的不斷深化改革，應該通過多元化退市指標、簡化退市流程和完善退市相關措施等方面來完善我國的退市制度，希望能對實際相關工作起到一定的參考作用。

關鍵詞：證券市場;退市制度;多元化;集團訴訟制度

中圖分類號：F832.51?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）22-0165-03

一、引言

證券市場中的退市是證交所終止上市公司股票交易的行為。退市制度主要包括退市標準、退市流程和退市相關配套措施，具體分別體現為退市指標、退市流程和保護各方利益的制度。

退市制度的合理與否，是衡量一個國家資本市場成熟度的重要標準。隨著我國經濟社會的發展和證券市場的健全，近些年來，我的上市公司的數量逐漸增加，但是退出A股市場的上市公司卻寥寥無幾，損害了中小投資者的利益，不利于維護證券市場的秩序和公平。我國資本市場不夠成熟的重要標志就是基于這一背景下，使得投資者更注重股票差價利潤的獲得——投機行為，而非真正投資于股票價值。科創板作為我國完善資本市場的重要試點，對我國的退市制度賦予了新的標準，意味著我國的資本市場對多元化退市制度的探索，前進了一大步。

二、退市制度的概述

1.退市制度的定義

一般來講，退市制度是資本市場中的一項基本制度，其主要包括上市公司暫停或終止上市、退市公司股份轉讓、退市公司重新上市等方面的制度規范。

2015年股市危機爆發之后，融資杠桿制度及其運用過程中還存在諸多不規范的地方，普通股民炒股時不能對風險倉位進行精準的控制，若發生股市危機，短時間內股價就會急劇下跌，股民會因清倉不及時而被強行平倉。另外，由于我國現行退市制度的不完善使得很多業績不佳的股票只能采取各項措施保證自己不退市，很多普通股民不熟悉股票的內在價值，在開展投資活動時存在較強的盲目性與風險性。

2.退市制度的類型

由上市公司退市時是否要向相關部門申請注銷來看，我國的退市行為主要包括主動退市與被動退市。

（1）主動退市。主動退市是指退市時上市公司的主要負責人主動向證監會等部門申請注銷：第一，上市公司的營業合同期限已達到當初上市時所規定的時間，且公司負責人也無意延續合同;第二，上市公司負責人要在全面、詳細考核、研究市場運營情況與公司發展規劃的基礎上，決定是否要撤銷、合并部門，放棄上市公司公開發行股票融資的權力。

（2）被動退市。被動退市主要是指公司存在某些嚴重的違法違規行為或公司生產經營管理中存在嚴重的缺陷，公司的繼續上市存在一定的隱患，但上市公司仍想繼續公開融資，此時，在相關法律法規的規范下，證監會等機構就會對此類公司采取吊銷許可證等強制性措施。但同時交易所會采取適當的緩沖措施：首先，企業連續三年都存在虧損就會被暫停上市;其次，在整改期間企業仍無法達到相關部門的要求就會被強制退市。根據現階段我國的實際情況來看，盡管我國有部分上市公司因未滿足證監會要求企業在一定期限（通常為一年）內提升績效而被強制退市，但我國股市的退市率較低，真正被退市的上市公司較少。

3.退市制度的運行流程

第一步，退市風險警示。證監會等相關監管部門會給予那些股票存在終止上市可能的企業以風險警示。第二步，暫停上市。若企業仍未在證監會給予警示后的限定期間內及時糾正自己的行為或公司的績效達不到上市的要求，證監會就會勒令其暫停上市。第三步，終止上市。若企業在被暫停上市后的限定期間內仍無法有效提升自身效益或完全消除不規范經營現狀，企業就會被強制解散或自行宣布破產。若證監會并未受理、審批其恢復上市申請或審批不成功的，其公司股票就會被裁定且被終止上市。

4.退市制度的配套制度

第一，退市后股票的流通交易。若上市公司主動退市則其股票交易沒有退市整理期，被動退市的公司則有退市整理期。第二，恢復上市、重新上市制度。恢復上市制度是若被強制暫停上市的企業能在規定時間內消除不規范的行為，便可在相關事實事件發生后的5個交易日內，申請重新恢復上市的制度。重新上市制度是指在有效消除上市情形終止的基礎上，重新申請上市。第三，退市期間保護投資者利益的制度，即上市公司在退市前后都具有披露信息的義務，確定重大違法違規企業及責任主體的賠償事宜。第四，善后處理制度。在企業重新上市的一年后，保薦機構應在公司重新上市后的三年內對其進行持續的監督。

三、我國退市制度存在的問題分析——以主板市場為例

隨著新《證券法》的實施，注冊制雖已在或將在科創板、創業板實行，但主板市場仍需進一步完善。本文在退市指標層次、退市流程層次和退市相關配套措施等三個方面進行論述。

1.退市指標層次

目前，我國主板市場的退市標準還處于“一刀切”的情況，能夠被量化的退市指標太過單一，且均為財務指標，容易受到操縱。這就出現了一種現象：一些業績極為糟糕、連續多年虧損的企業總能在退市節點“回光返照”，從而一次次地避免了退市的結局。

對于不能夠量化的退市指標，例如違法行為，目前只體現在重大信息披露和欺詐發現上，本身非量化指標就存在一定的籠統性，再加上法律描述的過于寬泛，導致其過度主觀，而一旦涉及主觀性、非數據類指標，就存在一定的尋租空間，因為沒有一個統一的標準，所以尋租成本極低。

2.退市流程層次

對于可量化的退市流程，可執行性太低。從2015年起的，觀察歷時連續120個交易日，可以得出期望值超過2000萬股，與證券法所規定的500股相比，相差甚遠。此外，在超過3000家上市公司中，僅有不到10%的企業存在局部交易日累計成交額不足的問題，但是這些企業的問題都是由于過長的停牌時間導致的，而這些企業的停牌原因基本都是由于重大事項導致。以該項規定為例可知，許多退市的觸發條件在實際工作中可執行度太低。

此外，對于非量化的退市流程，例如信息披露問題和重大違法違規事件的出現，也未必能讓相關企業退市。這說明違法成本比較低，監管部門執法力度不夠。

另外，在退市的標準上有待進一步完善。原《證券法》規定，企業如果發生連續三年虧損，證交所可按照相關規定暫停該企業股票上市，但是，在實際情況中，這一情形卻很難出現。原因并不是因為每一家上市公司都有起死回生的力量，而是諸多上市公司可以通過盈余管理對公司盈利期間進行調整。比如公司某一年的利潤較高，接下來三年都存在連續虧損的情況，此時就可以通過盈余管理，將利潤較高的會計年度的利潤，轉移到某一虧損數額不算大的年度，直至起由虧損轉為盈利，這樣就不符合暫停上市的標準，也就給該企業爭取到了更長的時間。

對于盈余管理，起碼公司還有少數年份是通過主營業務盈利，但是存在部分公司，確實連續多年虧損，它們若想實現虧轉盈的目標，可以通過出售與公司主營業務相關性低的大額資產，例如關聯系數較低的廠房、設備甚至土地等固定資產，形成資產處置收益，從而影響凈利潤，形成公司盈余的假象。

3.退市相關配套措施層次

退市配套措施的相關問題，主要是中小投資者，也就是俗稱“散戶”的利益保護問題。

首先是中小投資者的退出渠道被“事實”上堵死。原《證券法》中，監管部門本意是為了保護中小投資者的利益，因而設置了“退市整理期”來提醒投資者進行“割肉”套現。但是，事實上的情況，與當初的設想截然相反。由于中小投資者一般來說無法識別上市公司的違法活動，其在進行股票投資時往往具有很強的盲目性。上市公司一旦進入退市時期，其股票的起股價幾乎一定是斷崖式持續下跌，在這種情形下，幾乎所有的持股人都想盡量減少損失來賣出股票，但是所有人都這樣想，股票反而都賣不出去，最終能賣出去的股價幾乎已經讓中小投資者血本無歸。另外，由于我國投資者普遍存在投機心理，且由于信息的不對稱性，有相當不了解相關信息的中小投資者想要進行反向博弈，即便該股票進入“退市整理期”，這些反向博弈者反而認為是一個“抄底”的機會，紛紛買入股票，但是最后結果大多不如人意。目前證券市場的交易原則，即“量大優先”原則，在股票進入“退市整理期”后，不利于中小投資者的退出，反而對機構投資者有益。

其次，中小投資者退市賠償很難兌現，這是因為中小投資者與機構投資者之間的力量懸殊過大，而中小投資者又無法組織起有效的力量來進行對抗，申請訴訟補償方面的制度欠缺且其可行性、可操作性較差，在上市公司自身受到處罰的同時，面對無法組織起有效力量的“散戶們”，讓上市公司對中小企業進行賠償，普通股民的確難度很大，其在揭穿企業數據造假、改變信息不對稱、搜集有力證據等方面也存在較大的問題。《證券法》等相關法律法規也并未詳細規定上市公司違法退市的因果關系、民事責任計算賠償、要件構成等事項。同時，很多上市公司還存在較強的博弈心理與僥幸心理，相較于如何賠償受侵害的中小投資者，其更多是考慮如何規避證監會等相關監管部分與機構的處罰。

目前我國保護中小投資者的法律雖說有了一些進步，但是仍然缺乏系統性的法條和制度，在中小投資者由于上市公司的違法行為而導致股票停牌時，“散戶們”無計可施，即便對上市公司提起訴訟，也由于沒有全國性系統性的法律來進行判決，因此是否勝訴就要看當地是否已經制定相關的地方性法規來保護中小投資者的利益。另外，如果當地政府通過上市公司能夠獲得一定利益與稅收收入，出于地方保護主義的考慮，也可能會出現對中小投資者不予保護轉而保護上市公司的情況。

對中小投資者的求償權不予充分保護的情況，也反過來促使中小投資者的投機心理泛濫，這將會嚴重阻礙了我國資本市場的持續化與現代化發展。

4.具體問題分析——“借殼上市”問題

殼資源，通俗的來說就是上市公司在二級市場的股票交易資格。按理說，這是上市公司賴以募集資金最有利的載體和資格，將融資的工具借給別人，好像不合常理。其實是由于上市公司的稀缺性和收益性導致的。由于我國證券市場，尤其是主板市場，股份有限公司首次公開募股的難度很大，在我國證券市場由審核制向注冊制轉變的過程中，上市公司上市資格的獲得，實質上時政府給該公司發放的證券市場準入牌照。但是如果有些上市公司連續虧損，形成退市風險，即便其經營水平不夠，但是其上市公司外殼本身就是巨大的資源。

由于公司上市的主要目的就是通過募集資金，擴大公司規模，而上市公司具有許多非上市公司不具備的權利和優惠政策，使得其募集資金的難度遠低于非上市公司。且上市公司一般還享有稅收優惠的權利，部分現金流充足的非上市公司就可以通過反向并購來收購相關虧損的上市公司，不付出上市成本，就可以享受上市公司的權利和優惠，且可以通過“殼資源”以極低的融資成本融入大量資金，極度扭曲了證券市場的價值體系，也嚴重違背與損害了公平競爭的原則。

四、健全我國退市制度的思考和措施

1.改變傳統的投資觀念

退市制度不僅是指系統、完善的規章制度，更是嚴格治理股票市場的一種態度。從短期來看，退市制度會在一定程度上加大投資者的投資風險，很容易使散戶的投資行為化為泡影;但從長遠來看，退市制度能增加企業不規范運營而附加的交易成本，進而使企業規范經營、減少企業的生產經營成本，真實反映企業的各項業績，同時，還能為投資者提供一個信息較為對稱的交易平臺，逐漸引導投資者樹立正確的投資理念，逐漸減少因為一夜暴富觀念而在進行投資判斷時產生的盲目投資、投機行為。再加上相較于保護“散戶”的利益，政府部門更為保護上市公司的利益以獲取更多的稅收收益，這就使得效益較差的上市企業“死灰復燃”，這種“暗箱操作”的行為也被越來越多的投資者所熟知，并借此開始了瘋狂的、非理性的投機行為，殊不知，這為證券市場的健康穩定運行與自身的投資權益埋下了巨大的安全隱患。

2.完善退市指標的措施

（1）傾向使用多元化財務退市指標，綜合評定上市公司是否符合退市要求。由于盈余管理的存在，使用利潤指標單一化評定上市公司整體質量，是有失偏頗的，且無法反映企業的整體狀況。因此，可以在財務指標中加入多重評定因素，例如成交量、市值、股東人數、股票價格，資產負債率等因素。多元化財務指標的提出，使得上市公司的退市與否，不完全由證交所決定，而是由市場決定，將選擇權交予市場。在一個長期的維度觀察，如果上市公司不適合市場需求，必然會被淘汰退市。

（2）退市指標差異化，主板、中小板不同發展。根據不同的板塊和企業，使用不同的退市指標。由于行業之間固有差異的存在，用一種退市指標對所有行業的企業進行“一刀切”，是太過絕對的。例如以技術為導向的科技公司，由于其研發費用投入較多，而回報周期過長，可能絕大多數研發投入最終無法形成生產力，從而攤薄利潤甚至虧損。同時，可強化其他指標的運用，例如企業人才比例、研發費用占營收比例等。對于初創型科技公司，應該允許其標準寬松化，促進科創企業的創新氛圍。

此外，在退市制度的成交量與公開譴責方面主板市場和中小板市場存在一定的差異。首先，主板市場的上市公司退市的成交量要求是“連續120 個交易日的累計成交量低于500 萬股”，中小板是“連續120 個交易日的累計成交量低于300 萬股”。這種成交量的差異成因主要為相較于中小板市場，主板市場上市公司的資本額相對較大。其次，嚴格要求中小板上市公司在最近36個月內不能被公開譴責超過三次，否則就會被強制退市。對主板市場的上市公司則沒有此項規定，這是因為相較于主板市場，中小板市場上市公司的經營風險較大，為了幫助其更為有效地規避風險，所以增加了這項規定。

3.完善退市流程的措施

上市公司應該完善風險警示和信息披露制度，使得上市公司遭遇困境時，在適當時機釋放退市警告。同時，為了減少我國中小投資者的投機心理，應該停止暫停上市、恢復上市與重新上市的權利，降低了上市公司退市的成本（包括時間成本和機會成本），從而使得退市流程簡潔化。這可以給中小投資者一個信號，即一旦釋放退市風險警示，應迅速出售相關股票離場，而不是妄圖“抄底”，進行投機行為。

4.完善退市相關配套制度的措施

（1）對證券市場的交易原則進行改革。在股票持續下跌時，“量大優先交易”的原則十分不利于中小投資者有效退出市場，這使得“退市整理期”的作用變得十分雞肋，可以運用加權分布的原則，采取多種指標，多元化考慮交易原則。

（2）完善集體訴訟制度。新《證券法》提出了代表人訴訟作為群體訴訟制度，保護訴訟代表人的訴訟地位不受侵害，一旦一個群體訴訟中有一個訴訟代表人訴訟成功，即默示所有相同情況的中小投資者均可享受相關權利。此外，還應該將訴訟代表人的相關主體權利、其訴訟范圍進一步明確，打開中小企業投資者的退出渠道。

（3）持續推進注冊制在我國證券市場的推廣。從本質上來說，“殼資源”被濫用，實際上還是由于我國的資本市場“嚴進嚴出”的情形導致的。目前我國實行的核準制，將審核權利作為一種行政準入門檻，長期來看不利于資本市場的成熟，在過去我國資本市場抗風險能力較低，實行審核制作為過渡是合適的，但是隨著我國資本市場相關制度的完善、產業的豐富和金融市場的進步，其抗風險能力顯著提高，可以適時全面推行注冊制改革，使得其準入門檻降低，退出門檻也降低，這樣“殼資源”的濫用就可以在根本上得到遏制。

五、結語

綜上所述，隨著我國資本市場的發展，退市制度多元化已成為必然趨勢。使用多元化財務退市指標，退市指標差異化，完善風險警示和信息披露制度，完善集體訴訟制度和注冊制改革，能夠解決過去我國退市制度的相關問題，也能完善金融體系，增強我國資本市場的競爭力。

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作者簡介：

楊珺艷，供職于上海市中小企業上市促進中心。