我國外匯儲備真的過多嗎？

蕭雯月

摘要：本文從外匯儲備動力、壓力兩個角度分析，綜合分析交易、預防、經濟發展的動力與通貨膨脹、資產貶值、本幣升值的壓力等影響外匯儲備的因素，認為現存我國外匯儲備規模不存在過量的問題。并對中國外匯儲備的管理提出國家利益優先，保護國家安全盤活資產，推動人民幣國際化等建議。

關鍵詞：外匯儲備;中國;管理

一、引言

自我國加入世貿組織以來，我國外匯儲備不斷擴大，由2001年的2122億美元增長至2014年頂峰的38430.2億美元，雖然此后受美聯儲加息、資本從新興市場國家流出的影響規模有所下降，但是近幾年基本維持在3萬億美元左右波動。截止至2020年3月，我國外匯儲備為30606億美元。

學術界對外匯儲備規模的關注度較高，對外匯儲備是否過多展開了研究。部分學者認為應該調整現有外匯儲備規?；蚪Y構使之更完善。朱孟楠，段洪俊（2019）基于 GARCH-EVT-COPULA 模型和蒙特卡洛模擬方法對中國外匯儲備市場風險進行測度，得出了適當降低歐元比重資產有助于降低外匯儲備市場風險的結論。陳衛東，梁婧，范若瀅（2019）對比全球主要發展中國家及發達國家國際收支結構，預測了未來中國國際收支格局，明確我國國際收支結構將從長期經常賬戶與非儲備性質的金融賬戶"雙順差"向更為均衡的方向發展。部分學者認為外匯儲備與諸多因素相關，外匯儲備的持有必須滿足一定的需求，減少外匯儲備會帶來一系列后果。吳立雪（2019）在時點脈沖圖中發現外匯儲備減少與人民幣匯率貶值、人民幣國際化等問題的出現和改善時間上具有一致性。謝太峰，劉妍（2011）認為外匯儲備與匯率之間存在負相關關系，降低外匯儲備利率也將下降。朱孟楠（2016）劉藝欣，馬少康（2019）等指出，外匯具有交易、預防、安全保障等正面作用。學者們對我國外匯儲備管理紛紛提出建議。朱孟楠（2016）主張增強信息透明度，完善管理機構，加強多層次管理。王雅君和曾剛（2018）則從微觀角度出發，提出外匯儲備的資產和幣種多元化，認為風險分析指標應兼備統一性和動態性特征。

在中美貿易摩擦的大背景下，對外貿易相關因素的測算得到各界人士的廣泛關注。一國的外匯儲備應該保有多大的規模？如何管理、運用外匯儲備，實現安全性、流動性、盈利性的統一已成為了外匯儲備管理的重要議題。本文綜合影響外匯儲備的動力、壓力因素分析我國現有的外匯儲備規模，并提出管理建議。

二、從動力端分析我國的外匯儲備規模

凱恩斯認為貨幣需求有交易、預防、投機三種動機。一國持有外匯儲備主要為滿足支付交易需求、預防風險和促進國家經濟增長三個方面。下面將從三個需求方面出發，分析我國外匯儲備規模是否過大。

（一）交易動機

外匯儲備可用于支付貨款，滿足交易需求。按照經驗原則，國際上通常以3個月進口額為標準來衡量一國外匯儲備規模。以2019年為例，我國商品進口額為20572億美元，按照滿足3個月進口額的估算，我國外匯儲備應為6182億美元。而根據人民銀行發布的數據顯示，我國2019年外匯儲備規模為31079億美元，是預估值的五倍。由此是否可以得到我國外匯儲備過多的結論呢？

事實并非如此，現代國際收支關系不僅僅存在于國際貿易交易中，還存在金融資產等活動中。因此，一國外儲備不僅需保障進口，還需要考慮勞務、債務、國際投機、突發事件等因素。雖然我國商品貿易長期維持順差，但在服務貿易、文娛產業等第三產業存在貿易逆差。據國家外匯管理局統計，截止至2019我國商品貿易順差4195億美元，其中國際服務貿易逆差216.17億美元，文娛產業貿易逆差2.68億美元，知識產權使用費逆差23.1億美元。自2009年以來，金融賬戶中貿易信貸長期存在逆差，國外資本流入有需求缺口，雖然2019年出現10年來首次順差（368億美元），但可以預見，隨著“一帶一路”倡議在更深層次上展開，我國的國際貿易日益繁榮，金融交易額將逐步提升，對外匯儲備的需求也隨之增加。

（二）預防動機

預防動機即滿足國際清償對外匯儲備的需求，包括償還外債本息，滿足資本外流需求。其中，外債還本付息是基本需求，在預防性動機中占比高，我國外債與外匯儲備變化情況如表1所示。

依據經驗法則，從償本付息的角度估算，適度外匯儲備為外債總額的30%。2008年國際經濟危機后，由于美元匯率和利率雙雙走低，我國外債規模逐年攀升，2019年我國外債余額達到20572.8億美元。按上述經驗法則，2019年12月我國外匯儲備規模應為6171.8萬億美元，而我國實際外匯儲備為31079 億美元，是預估外匯規模的5倍多。

實際外匯儲備與預估規模差距大，并不等同于我國外匯儲備規模過大。從償還外債的需求具體來看，外匯儲備主要用于償還到期債務，但由于債務的結構差異，外匯儲備與債務償還存在匹配問題。短期外債周期短，償債壓力大，存在一定違約風險，故而外匯儲備應對短期外債采取完全儲備。近十年，我國短期外債規模從4286.5億美元（2009）增長至20572.8億美元（2019），增長總額超過了300%。國際儲備及時調整，供應充足，而短期外債占外匯儲備總額比重不斷上升且近三年來在40%左右波動，意味著我國短期債務償還具有一定壓力。

當前世界格局呈現一超多強的趨勢，美國相對實力減弱，但絕對實力仍是世界霸主。為鞏固這一地位，美國通過干預他國內政外交等多種手段鞏固本國利益。貿易摩擦正是當前美國對中國發展采取多樣化制約的手段之一。在中美貿易摩擦背景下，維持最大外匯儲備國的地位，對增強投資信心、防范金融風險，維持本幣匯率穩定具有比以往更為明顯的意義。

（三）發展動機

經驗主義認為，外匯儲備規模應保持在國內生產總值的10%水平。本文選取美、英、日、韓與我國的國內生產總值、預測的外匯儲備水平與實際水平進行了對照分析，一方面，經濟發達國家（英國、美國）的經濟發展水平高，其經驗具有借鑒價值;另一方面，亞洲國家（日本、韓國）的文化背景、經濟發展史、生產條件具有相似性，其規模的選取對我國有參考意義。世界主要國家國內生產總值、預計外匯儲備規模、外匯儲備規模如表2所示。

我國2019年外匯儲備按GDP測算為27272.31億美元，而2019年我國的外匯儲備為31079億美元，后者是前者的112%。但這并不意味著可以簡單判斷我國外匯儲備真的超過了應有的總量。2019年，美國、英國外匯儲備實際值小于估算值，但日本、韓國等亞洲國家的實際值也大于估算值，日本實際外匯儲備甚至達到依據現價估算的外匯儲備的2倍，韓國外匯儲備也達到依據現價估算的外匯儲備的1.65倍。我國并不是唯一一個出現真實值高于估算值的國家。亞洲國家由于宏觀經濟條件、世界經濟形勢、實際貿易條件、國家文化傾向等原因外匯儲備較高，而亞洲經濟正在高速發展，高外匯儲備并不是阻礙經濟發展的必然障礙。

三、從壓力端分析我國的外匯儲備

認同外匯儲備過多論的學者認為，國際順差持續過高對一國經濟不利。不利之處體現在通貨膨脹壓力、本幣升值壓力和外幣儲備貨幣貶值帶來的損失三個方面。

（一）通貨膨脹壓力

部分學者主張減持外匯儲備的一個重要理由是，外匯儲備過多一定程度上會推動通貨膨脹（張明2009）。外匯儲備主要來自于國際收支順差，特別是國際貿易順差，貿易順差增加意味著國內商品出口供給相對減少，而在國民經濟增長的情況下國內總需求擴張，造成了社會總供給相對不足的情況，加之中央銀行收購順差投放大量基礎貨幣，造成通貨膨脹。

外匯儲備規模大并不必然導致通貨膨脹。首先，外匯儲備不必然轉化為需求過量增長。外匯儲備收入方多為經營國際貿易的所得，集中在少數中高收入人群，特別是高收入人群手中。高收入人群的收入不必然轉化為國內需求，轉換的部分相比國民需求基數而言也有限，對國民總需求的影響不起決定性作用。其次，在我國現行經濟結構中，外匯儲備是穩定物價的重要工具。我國生產能力增強，供給能力也日益穩定。而在高科技（如集成電路等方面）、農產品（大豆）等長期以來均存在供給不足。在2019年，大豆在海關總署的統計中屬于主要進口商品，一般貿易進口6361萬噸，累計同期比上漲1.9%，進口額約0.33億美元;而高新技術產品進口額2.11億美元，占2019年進口總額（129.53億美元）的1.63% 。通過動用外匯儲備購買外國產品，可以緩解國內部分產品短缺問題，平穩物價。最后，通貨膨脹取決于多種因素。一國財政和信貸收支狀況、經濟發展速度、經濟結構的調整等等都會對貨幣流通的狀況產生影響。因此，簡單將外匯儲備規模與通貨膨脹掛鉤是不科學的。

（二）本幣升值壓力

外匯儲備過多論持有者的另外一個理由是外匯儲備增加會導致人民幣面臨升值壓力。雖然外匯儲備對人民幣匯率變動的影響作用不容忽視，但不能認為大量外匯儲備一定會導致人民幣匯率必然上升。

依據購買力平價理論，兩國匯率變動的基礎是貨幣平價，匯率歸根結底衡量的是不同貨幣的價值差異。外匯儲備增減可以影響匯率短期波動，但是不是導致人民幣升值的主要原因。實際有效匯率從直接、簡介渠道對外匯儲備增速產生了非對稱、非線性影響（宮健等，2017）。在外匯儲備與匯率的關系中，外匯儲備是匯率變動的結果，而非導致匯率變動的主要原因。

我國人民幣升值的原因之一是長期以來的低估導致人民幣內在價值回歸的要求。21世紀初以來，我國外匯儲備呈增長趨勢，期間最大漲幅220%，而匯率緩慢下降，期間最大跌幅約34.7%，匯率最大絕對數值差距2.133。匯率逐年遞減，意味著每單位美元兌換的人民幣不斷減少，人民幣不斷升值。我國匯率基本穩定，隨著“一帶一路”倡議的推行，人民幣價值逐漸回歸，呈現穩步上升趨勢。

（三）國家資產變動壓力

外匯儲備真實價值受儲備幣種價值變動的影響，一旦儲備幣種貶值會造成經濟價值的流失。但這不是我國必須減少外匯儲備的理由。首先，外匯儲備面臨的貶值風險是客觀存在的，與儲備規模無關?？s小外匯儲備不能完全規避貶值風險，而在經濟全球化的今天，為了規避貶值風險實行外匯儲備過度收縮政策是不現實的。再者，外匯幣值浮動不局限于向下浮動，外匯也可能出現升值帶來收益。就像股票市場中的投資者一樣，購買任何股票都可能造成投資者資產的上升或者下降的變動。外匯儲備價值的波動不是必須減少儲備的合適理由。

四、加強外匯儲備管理的建議

習近平總書記出席2018亞太經合組織工商領導人峰會時發表講話提出，人類又一次站在了十字路口上。在此大背景下，中國的未來是風險與機遇并存。我國外匯儲備規模錨定應以規避可能風險，抓住發展機遇為目標。

（一）國家利益優先，保護國家安全

在1980年代初，美日貿易摩擦激烈，在美國的壓力下，日本被迫調整金融、財政政策，導致經濟倒退，我們必須從中吸取教訓。自特朗普當選美國總統以來，倡導“美國優先”，“讓美國重新偉大起來”，削減貿易逆差，通過強硬談判等多樣化手段對貿易伙伴施加壓力。當前中美貿易摩擦是美國努力多方向阻礙中國發展的表現。外匯儲備為國家面臨金融沖擊時提供了選擇余地，我國可選擇最優解決方案，稀釋不利變動。外匯儲備變現能力強，易轉化為黃金、石油、有色金屬等重要資源儲備，有利于國家應對政治、軍事威脅。因此，外匯儲備規模必須服務于國家利益，維護國家安全，因而有必要維持現有規模，并適度調整優化。

（二）盤活資產，把錢用在刀刃上

保持外匯儲備流動性，擴大資產邊際效益?，F代國家的競爭是綜合國力的競爭，科技是影響綜合國力的重要因素。國家制定政策時，可依托外匯儲備，引進先進技術、吸引科技人才、購買相關儀器，將資產力量轉化為綜合力量，為提高綜合國力打好基礎。

民族企業是國家實力的重要組成部分，極端時刻甚至是國家的重要武器。在中美貿易摩擦時期，谷歌就宣布未來不會為華為智能手機提供軟件服務，為美方爭取籌碼。我國可靈活利用外匯儲備，幫助民族企業走出去，沖破貿易壁壘，增強企業實力，反哺國家。

（三）走向世界，推動人民幣國際化

眾所周知，美國利用世界貨幣地位獲得額外利益及貿易便利。對于其他國家來說，雖然美元的使用提高了交易便捷程度，但是也不得不承受美國政府依托美元施加的多重威脅。因此，提高人民幣國際地位，爭取世界流通地位是我國未來發展的戰略性目標之一。嚴佳佳和辛文婷（2017）的研究認為，國際貨幣的形成與發展離不開政府政策的推動，“一帶一路”倡議為人民幣國際化提供了難能可貴的歷史機遇。適度的外匯儲備規模有利于增強人民幣持幣人的信心，但具有優勢的外幣結構、外匯結構則能進一步提升民眾的持幣熱情。我國還可利用外匯儲備優勢進一步完善大國形象建設，推行“一帶一路”政策，支持沿線國家協同發展，對其他發展中國家提供人道援助，在增加就業機會、社會總需求的同時出口中國技術，提升中國話語權，推廣人民幣的運用，推動人民幣走向世界。

參考文獻

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