華圖教育借殼上市之路案例研究

黃歡

摘 要：隨著國內公務員培訓教育機構日益增多且競爭愈烈，要在公務員考試培訓行業領跑，必然需要擴大企業規模和市場份額。企業上市不僅可以獲得很好的融資機會，為企業發展提供資金支持，而且上市企業相對于未上市聲望會更高，也有利于擴大市場規模。由于我國IPO審核嚴格、限制高以及周期長，很多企業選擇借殼上市這種方式。本文選取了華圖教育三次借殼上市為案例進行研究。

關鍵詞：借殼上市;殼資源;規范

1 借殼上市概述

1.1 借殼上市的概念

借殼上市是指企業通過把資產注入一家市值較低的已上市公司，利用資產置換或收購等一系列的方式得到該公司的控股權，利用其上市公司地位，使企業的資產得以上市。

1.2 買賣殼雙方動機

1.2.1 買殼方動機

首先，我國中小企業一直都有融資困難的問題，通過銀行貸款融資雖然也是一種方式，但由于很多企業管理水平不高，信息不透明，收益和風險不對稱，無法通過銀行貸款的方式實現融資，銀行不敢輕易貸款，銀行更愿意貸款給有一定實力的大企業和國有單位。因此很多企業都會選擇通過IPO上市的方式解決融資的難題。但隨著我國市場逐漸完善相關規定，通過IPO上市不僅成本高，周期長而且審核越來越嚴格，不是所有企業都符合申請要求，也不是所有企業都等得起，從而借殼上市作為上市的一條捷徑應運而生。買殼方可以通過借殼上市快速進入到資本市場，出現在投資者的視野里為自身發展實現直接融資。在借殼上市后，企業可以通過發行新股、配股等方式在證券市場上獲取可以實現業務發展所需要的資金。華圖教育本來就屬于新三板企業，如果能夠成功借殼上市不僅能實現快速融資，也對于企業的商業價值有不小的提升加持。

其次，企業可以通過借殼上市以較低的成本籌集內部和外部資金，并可以通過會計和稅收處理規則實現合理的避稅。比如，如果買殼方是通過股份支付的方式借殼，賣殼方的股東可以延遲繳納稅款，或者使用其他稅種代替。

1.2.2 賣殼方動機

上市公司根據證券交易所規定，如果在連續三個會計年度內都沒有能夠達到正利潤，就將面臨退市風險，退市又勢必會損害企業的商譽，導致企業資產的大幅縮水。在殘酷的市場競爭過程中，賣殼方如果出現經營業績不佳、管理層治理混亂、市場環境惡劣以及政策不利好等原因都會導致企業無法利用資本市場實現良性發展。企業在不想失去上市資格、但又沒有扭虧為盈的能力的情況下，只能選擇轉讓自己的殼資源。

2 華圖教育簡介以及三次借殼上市

2.1 華圖教育簡介

華圖教育于2001年創立，堅持“以教育推動社會進步”的價值理念，主要營業范圍是公務員、事業單位、教師和金融等各類職業招錄考試培訓。目前專職和兼職師資、研發以及其他工作人員多達8000余人，在全國開設了接近1000家學習中心，進行全國性面授，或通過官方網站和手機APP等形式進行網絡培訓授課。自成立以來，華圖教育已經獲得了許多獎項，2014年7月，華圖教育在新三板上市，成為首家進入國內資本市場的公務員招錄考試培訓機構。

有市場就有競爭，華圖教育最大的競爭對手是中公教育，中公教育于1999年由一名北大畢業生創立，華圖教育和中公教育一直都是彼此在公務員招錄考試培訓上的對手。雖然華圖教育最先在新三板上市，但中公教育2019年彎道超車，直接借殼亞夏汽車上市登陸A股。

與主板上市相比，新三板上市公司一般為小企業，市值不高而且退市風險較大，買賣新三板需要很高的門檻，融資也就沒那么強。主板上市的話不僅可以發行股票募集資金，通過對募集資金的合理有效使用，企業能夠獲得與同行拉開差距的快速發展機會，而且可以獲得持續、穩定的融資渠道。主板上市對企業品牌也有溢價的影響，在擴大市場占用率的過程中更占優勢，也更容易能獲得消費者的信任。

2.2 華圖教育三次借殼上市之路

2.2.1 第一次借殼ST新都

2012年華圖教育就嘗試過啟動接受IPO輔導上市，但由于證監會暫停IPO申報受理只能放棄此項計劃。

2014年華圖教育選擇掛牌新三板，網上數據顯示自從華圖教育登陸新三板以來，數次停牌。

2015年華圖教育意欲借殼ST新都上市，ST新都是深圳新都酒店于1994年在深交所上市后發行的股票，主要經營酒店及酒店附屬車輛服務、自有場地出租、康樂設施、停車場、洗車美容，及在酒店內經營餐廳、美容美發（不含醫學整容業務）、桑拿按摩等業務。然而不到3個月，華圖教育發布了《關于終止重大事項的公告》，表示“鑒于目前推進該項重大事項出現重大不利情況，經公司謹慎考慮，決定終止此次計劃。”華圖教育借殼上市之路告終，繼續留在新三板。

2.2.2 第二次借殼揚子新材

2018年華圖教育和揚子新材發布公告，稱揚子新材擬收購華圖教育100%股權。揚子新材2012年通過IPO在深交所發行普通股，主要經營研發、生產、加工、銷售有機涂層板及其基板;銷售金屬材料、建筑裝飾材料;商品和技術的進出口自營和代理。

最終因為揚子新材和華圖教育的股東沒有能在業績補償達成一致，導致此次交易終止，揚子新材隨后宣布了此次重大資產重組的結束，華圖教育的第二次借殼上市再度失敗。

2.2.3 第三次借殼山鼎設計

2019年華圖投資以7.5億元收購山鼎設計2496萬股，在股份完成過戶后，華圖投資持有山鼎設計30%股權成為山鼎設計第一大股東。與此同時，山頂設計原實際控制人及其旗下子公司宣布將放棄上市公司13.23%股權對應的表決權，并對放棄事宜作出不可撤銷的公開承諾，華圖投資成為山鼎設計實際控制人。網上數據顯示，華圖教育持有華圖投資100%股權，華圖投資是華圖教育的全資子公司。

山鼎設計在2015年登陸深交所創業板，為國有企業以及跨國公司等在規劃、建筑和專業設計領域提供專業咨詢和全面的工程設計服務。

2020年5月，深交所上市公司“山鼎設計”的證券簡稱正式變更為“華圖山鼎”，華圖教育距離完成借殼上市更近一步。

與華圖教育相比，中公教育的上市之路顯得輕松得多，在用了不到一年的時間，中公教育宣布成功借殼亞夏汽車，成為“A股公考第一股”。

3 華圖前兩次借殼失敗的原因和啟示

3.1 華圖教育前兩次借殼失敗的原因

3.1.1 選擇了錯誤的殼公司

由于國內對IPO的門檻要求限制較高，不僅審批周期長，程序復雜，有時候還可能會因為市場環境或其他因素導致審核被終止。因而一些企業只能通過借殼上市的方式實現上市目的，借殼上市的關鍵就是殼資源的選擇，選對了殼資源之后上市過程的其他程序至關重要。

在華圖教育借殼ST新都此項交易前，ST新都2013年、2014年已經連續兩個會計年度的財務會計報告均被出具無法表示意見的審計報告，從 ST新都的各種財務指標以及事務所出具的財務報表的審計報告結果來看，ST新都的財務狀況十分惡劣，接連幾年都處于虧損狀態并且負債嚴重，不僅如此，企業還存在違規擔保的劣跡。而且ST新都的股票自2015年5月開始被暫停上市，如果想要恢復上市需要在規定期限內披露經審計的暫停上市后首個年度報告，換句話說，ST新都需要近一年的時間才能重新上市，這也是華圖教育未能成功借殼ST新都的重要原因。

3.1.2 業績補償未達成一致

揚子新材的財務情況要比ST新都好很多，營收和凈利潤從14年開始都是持續增長的狀態，雖然揚子新材資產負債率達到了60%以上，負債較高但殼資源質量要優于ST新都。

2014年華圖教育新三板掛牌并公開轉讓時股東人數為143人，此后經過股票發行和公開轉讓，股東的人數不斷增加，從而導致股權分布比較分散，再加上華圖教育的高管團隊人員變動頻繁，使得與中小股東的溝通和協調更加困難。

由于華圖教育是新三板掛牌公司，股東人數較多，溝通協調難度較大，股東沒能在就業績補償事宜上達成一致。上述原因導致此次交易最終停止進行。在華圖教育與揚子新材的重組過程中，華圖教育的一些中小股東與大股東沒有站在一起，不接受承諾業績補償，最后2017年揚子新材發布了結束收購的公告。

3.2 華圖教育借殼上市啟示

3.2.1 選擇正確上市方式

受新冠肺炎疫情的影響，市場就業行情勢必會收到巨大的沖擊，根據人力資源和社會保障部的統計，2020年全國高校應屆畢業生人數達到874萬，緊接著就是即將進入社會的2021全國高校應屆畢業生，對剛進入社會的高校生來說找到心儀的工作會更難。隨著體制改革，公務員福利待遇在提高，且社會地位高，是很多高校生的首選。國內公務員培訓領域的兩大龍頭非中公教育和華圖教育莫屬，中公教育2019年率先上市不僅提升了企業品牌度，也擴大了市場占有率。

同行業如果落后了面臨到的可能是市場占有萎縮，甚至被淘汰。在如此快速變化的時代，IPO上市的門檻條件和時間成本并不是所有的企業都能夠達到的，而借的殼本身就是一個上市公司，不需要擔心這些問題。所以不管是從股東層面還是公司本身的利益層面，借殼上市都是比較好的方法。

3.2.2 選擇優質的殼公司

對于借殼上市而言，殼資源的好壞能夠直接影響最終是否成功，因此必須進行計劃以預先選擇合適的殼資源。由于雙方信息不對稱，可以通過財務報表、資產負債表、現金流等情況了解殼公司目前的情況，也可以通過市場調查殼公司工資股權結構和短期交易情況，雖然前期調查會增加人力、時間和財務成本，但這些是必不可少的，可以保證后期借殼上市能夠有效進行。

對于需要借殼的企業，應謹慎選擇殼資源，一般建議選擇沒有法律債務爭議且沒有嚴重財務問題的殼公司。資源不好的殼公司除了還要承擔以上問題以外，即使成功借殼上市了，后期對借殼的企業經營發展帶來的不利影響也會一一出現。

優質的殼資源需要滿足以下兩個要求：

第一，殼資源市值低。最常見的借殼方式是發行股份購買資產，為了取得殼資源的上市地位需要給殼公司原有股東補償，殼資源市值越低，對于借殼的企業來說上市后占有的股份比例就越高，反之越低。

第二，干凈的殼資源。如果是存在經營風險和負債的殼資源，將直接影響借殼上市的成敗。另外還需要對殼資源的股權結構進行分析，如果其背后存在一個強大的母公司，是否能順利剝離成殼也是一個重要問題。

3.2.3 遵守我國借殼上市政策和法規

近幾年來我國市場上出現借殼上市的頻率逐漸增多，2016年9月證監會發布了新的重組法規，逐漸完善借殼上市的相關法律法規，對于一些想要通過借殼上市的企業來說無疑難度驟增。目前也有不少成功借殼上市的案例，華圖教育的老對手中公教育借殼亞夏汽車，在借殼過程中嚴格遵守了政策和法規。華圖教育在第二次借殼揚子新材的時候卻嘗試規避監管，這也是導致其失敗的一個重要原因。企業想要進行市場活動，應當熟悉國家的相關政策和法律法規，并且做到嚴格遵守，才能順利通過監管部門的審核完成借殼上市。

3.2.4 借殼企業規范內部管理

對于借殼企業來說，規范有序的內部管理除了可以幫助企業預防和管控風險以外，還可以提高企業經營成果和運營效率，規范的內部管理機制也有利于企業內部溝通順暢，增進企業股東和高管團隊的關系，進而增強內部凝聚力。反之雜亂無序的內部管理不僅會增加溝通難度，還會引發人才流失等情況的發生。在華圖教育借殼揚子新材這一案例中，華圖教育自從掛牌新三板以后股東人數持續增加，股權分布分散，加上高管團隊的頻繁變動，降低企業管理效率，最終因為股東人數多無法溝通達到一致的業績補償導致借殼失敗。

因而，企業想要成功借殼上市，規范內部管理和穩定的高管團隊必不可少。

4 總結

上市登陸資本市場雖然能夠獲得更好的融資渠道，方便企業發展壯大，但實際不一定會那么理想化，一旦出現差錯，面臨的風險對企業可能是致命打擊。因此華圖教育在第三次借殼上市時，以及其他想要通過借殼上市的企業，應在嚴格遵守國家相關政策法規的前提下，注重借殼前、借殼中和借殼后對風險的管控，及時預測風險并做好應對準備。

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