全球金融危機(jī)后匯率理論和政策的反思與新進(jìn)展

文/劉凱 肖柏高 王度州

對(duì)于開放經(jīng)濟(jì)體來說，匯率決定機(jī)制及匯率政策是影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要因素。2008年全球金融危機(jī)以來，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)匯率理論以及相關(guān)政策的研究與反思有了新的進(jìn)展，政策界對(duì)開放環(huán)境下的匯率政策制定也有了新的觀點(diǎn)。系統(tǒng)梳理這些新進(jìn)展和新觀點(diǎn)，有助于我們加深對(duì)匯率決定機(jī)制以及國(guó)際匯率政策實(shí)踐的認(rèn)識(shí)。

匯率決定理論的新發(fā)展

2008年全球金融危機(jī)以來，基于購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)、泰勒規(guī)則、動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型等來探討匯率決定機(jī)制的研究取得了值得關(guān)注的進(jìn)展。

（一）基于購(gòu)買力平價(jià)理論的匯率決定機(jī)制研究新進(jìn)展

購(gòu)買力平價(jià)理論是最古老的匯率決定理論之一，雖然其簡(jiǎn)單易懂，但所謂“購(gòu)買力平價(jià)之謎”一直困擾著學(xué)術(shù)界。“購(gòu)買力平價(jià)之謎”是指在短期存在價(jià)格黏性的情況下，各種名義沖擊導(dǎo)致了實(shí)際匯率相對(duì)于購(gòu)買力平價(jià)匯率有大幅度的偏離，而且實(shí)際匯率收斂到購(gòu)買力平價(jià)匯率的速度顯著慢于黏性價(jià)格調(diào)整時(shí)間。

針對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的新進(jìn)展主要來自從微觀層面和異質(zhì)性視角來解釋“購(gòu)買力平價(jià)之謎”。Imbs等人將購(gòu)買力平價(jià)理論的研究由宏觀視角深入到部門商品的微觀層面，他們提出，部門價(jià)格的異質(zhì)動(dòng)態(tài)性是導(dǎo)致實(shí)際匯率波動(dòng)大、收斂慢的原因。異質(zhì)性的來源包括部門商品可貿(mào)易性、關(guān)稅、生產(chǎn)鏈的市場(chǎng)權(quán)力、價(jià)格黏性等，然而以往對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的實(shí)證研究均忽略了這一點(diǎn)。

在Imbs等的基礎(chǔ)上，Carvalho &Nechio通過比較一個(gè)新凱恩斯主義多部門模型和一個(gè)單部門模型來試圖解釋部門價(jià)格異質(zhì)性的加總過程是如何導(dǎo)致實(shí)際匯率產(chǎn)生更大的偏離持續(xù)性和更復(fù)雜的運(yùn)動(dòng)。單部門模型和多部門模型分別對(duì)應(yīng)著Imbs等中排除部門價(jià)格異質(zhì)性效應(yīng)和未排除異質(zhì)性的兩種情況。

也有文獻(xiàn)認(rèn)為，產(chǎn)生“購(gòu)買力平價(jià)之謎”的原因在于微觀價(jià)格和宏觀價(jià)格層面受到的沖擊不同。Bergin等認(rèn)為，微觀價(jià)格和宏觀價(jià)格受到的沖擊和調(diào)整機(jī)制是不一樣的。微觀層面的商品價(jià)格調(diào)整受一價(jià)定律約束，當(dāng)進(jìn)行加總時(shí)，對(duì)商品價(jià)格的異質(zhì)性微觀沖擊有正有負(fù)，所以它們對(duì)宏觀價(jià)格的效應(yīng)會(huì)被中和為零。因此，宏觀價(jià)格偏離由宏觀沖擊決定，跟微觀價(jià)格異質(zhì)性無關(guān)，且宏觀價(jià)格的調(diào)整通過名義匯率渠道來實(shí)現(xiàn)。

（二）基于利率平價(jià)理論的匯率決定機(jī)制研究新進(jìn)展

利率平價(jià)分為拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest rate parity，CIP）和非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncovered interest rate parity，UIP），它們的區(qū)別在于是否使用遠(yuǎn)期匯率合約。

在全球金融危機(jī)期間和之后，CIP出現(xiàn)了顯著、持續(xù)性的偏離。Avdjiev等、Du等認(rèn)為，CIP的偏離應(yīng)該從銀行業(yè)找原因。CIP的偏離意味著套利行為無法進(jìn)行，而套利行為能否順利進(jìn)行與跨境銀行的美元借貸能力（做市能力）密切相關(guān)。而《巴塞爾協(xié)議 Ⅲ》以及《多德-弗蘭克法案》對(duì)銀行杠桿率、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)等監(jiān)管要求大大限制了銀行參與套利的能力和意愿。Iida 等則認(rèn)為，全球金融危機(jī)后各國(guó)貨幣政策的分歧對(duì)各自金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)造成的不同影響，是導(dǎo)致CIP偏離的原因。

全球金融危機(jī)前的實(shí)證研究基本都拒絕了UIP假設(shè)，但得益于不斷豐富的長(zhǎng)期遠(yuǎn)期匯率合約和債券數(shù)據(jù)以及新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2008年以來的研究得出了一些對(duì)UIP比較有利的結(jié)論。最新文獻(xiàn)對(duì)于UIP偏離有不同的解釋。Colacito&Croce、Bansal &Shaliastovich等認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹等的不確定性以及國(guó)內(nèi)外消費(fèi)的條件方差的差異導(dǎo)致了UIP偏離。Chen &Tsang則提出，以往UIP的研究中用于表示市場(chǎng)期望的變量是不準(zhǔn)確的，他們發(fā)現(xiàn)用收益率曲線來推測(cè)市場(chǎng)期望能得出更好的結(jié)果。Evans &Lyons等從外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)——市場(chǎng)信息和市場(chǎng)參與者展開。他們認(rèn)為以往宏觀模型的普遍失敗在一定程度上意味著匯率最關(guān)鍵的決定因素或許不是宏觀經(jīng)濟(jì)因素，而可能是微觀結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)參與者行為因素也被認(rèn)為是UIP偏離的重要原因，Bacchetta &van Wincoop、Ilut以及Burnside等分別考察了不頻繁做決策、厭惡模糊、過度自信的投資者是如何導(dǎo)致外匯市場(chǎng)失靈進(jìn)而導(dǎo)致UIP無法成立的。

（三）基于泰勒規(guī)則或開放動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的匯率決定機(jī)制研究

如果兩國(guó)的央行根據(jù)泰勒規(guī)則設(shè)定名義利率，而且名義匯率遵循UIP條件，那么實(shí)際匯率就由預(yù)期通脹差異和產(chǎn)出缺口差異決定，這就是基于泰勒規(guī)則的匯率決定機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，一些開放動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（dynamic stochastic general equilibrium,DSGE）文獻(xiàn)，在假定UIP條件成立和央行施行泰勒規(guī)則的前提下，在一般均衡框架下研究了除貿(mào)易套利和利率套利之外的其他眾多因素對(duì)匯率決定機(jī)制的影響。

為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)中流動(dòng)性枯竭和經(jīng)濟(jì)衰退等問題，美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體紛紛出臺(tái)了量化寬松等非傳統(tǒng)的貨幣政策，也出現(xiàn)了零利率下限的現(xiàn)象，這對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的適用性提出了疑問。為了適應(yīng)新情況，Curdia&Michael提出，泰勒規(guī)則要納入金融條件以及要對(duì)利差項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整等。Taylor還指出，美國(guó)央行的泰勒規(guī)則由金融危機(jī)前的線性形式轉(zhuǎn)變成為危機(jī)后的非線性形式。因此，如果泰勒規(guī)則本身需要調(diào)整和修改，那么基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型是否還表現(xiàn)良好則需要重新驗(yàn)證。Molodtsova &Papell將代表全球金融危機(jī)期間金融壓力的指標(biāo)納入了泰勒規(guī)則，他們發(fā)現(xiàn)基于修改過的泰勒規(guī)則的匯率決定模型在預(yù)測(cè)上仍然有更佳的表現(xiàn)。

DSGE模型是當(dāng)前開放宏觀研究中最主流的模型，Alvarez &Kehoe、Verdelhan 利用這類模型研究了當(dāng)本國(guó)和外國(guó)消費(fèi)者及投資者擁有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好及效用函數(shù)，或者面臨不同沖擊時(shí)，這些差異如何導(dǎo)致了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，進(jìn)而導(dǎo)致了UIP的失效。Adolfson使用歐元區(qū)的數(shù)據(jù)，對(duì)含有名義剛性和真實(shí)摩擦的DSGE模型進(jìn)行貝葉斯估算發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率的變動(dòng)主要來源于“開放經(jīng)濟(jì)”沖擊，也就是進(jìn)出口加價(jià)（import and export markup）、風(fēng)險(xiǎn)升水、非對(duì)稱技術(shù)沖擊等，只有很少一部分來自產(chǎn)出的波動(dòng)，這對(duì)匯率與經(jīng)濟(jì)基本變量不相關(guān)之謎提供了一個(gè)解釋。

（四）其他匯率決定機(jī)制研究新進(jìn)展

全球金融危機(jī)以來還有一些學(xué)者從其他不同角度提出了一些富有啟發(fā)的匯率決定機(jī)制新觀點(diǎn)：

1.共同因子模型

大量文獻(xiàn)表明，雙邊匯率之間存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。Greenaway-McGrevy等進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在控制了雙邊國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，雙邊匯率仍受一些共同因子的影響，這些共同因子驅(qū)動(dòng)著匯率聯(lián)動(dòng)變化。共同因子模型的優(yōu)點(diǎn)在于它考慮到了現(xiàn)代國(guó)際匯率體系是一個(gè)多邊匯率體系，不像傳統(tǒng)研究只單純地研究?jī)蓢?guó)之間的匯率而忽視第三國(guó)或共同因子的影響。但是，共同因子模型的難點(diǎn)和缺點(diǎn)均在于：研究者依據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)來確定共同因子的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，而這并沒有清晰、明確的理論支持。

2.基于外部失衡說的匯率決定模型

從宏觀層面來看，經(jīng)常賬戶失衡及資本賬戶失衡無疑是影響匯率的重要因素，因此有文獻(xiàn)從外部失衡的視角來探討匯率的決定機(jī)制。Gourinchas &Rey（下文簡(jiǎn)稱為GR）考慮了美國(guó)的外部失衡對(duì)于美元匯率的重要影響。當(dāng)前的外部失衡意味著未來凈出口和外國(guó)資產(chǎn)回報(bào)的調(diào)整，而匯率是調(diào)整的關(guān)鍵因素。因此可以得出這樣的結(jié)論：當(dāng)前的對(duì)外部門經(jīng)濟(jì)條件已經(jīng)蘊(yùn)含了未來匯率的變動(dòng)信息。對(duì)于GR模型的有效性，Gourinchas &Rey、Della Corte等的實(shí)證研究和Alquist &Chinn的研究得出不同的結(jié)論。

3.基于大宗商品價(jià)格的匯率決定模型

Chen等提出，大宗商品的價(jià)格也許可以作為大宗商品出口國(guó)（如加拿大、新西蘭、澳大利亞等國(guó)）貨幣匯率的解釋變量。這些小型開放經(jīng)濟(jì)體其貨幣匯率較少受干預(yù)，且大宗商品出口占他們總出口的份額都比較大，但它們?cè)趪?guó)際大宗商品市場(chǎng)上又是價(jià)格接受者，所以以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)于他們的匯率來說是較大的外生沖擊。但是，基于大宗商品價(jià)格的匯率決定模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不甚理想，究其原因，商品價(jià)格和匯率之間的因果關(guān)系方向并不明確。

理論與現(xiàn)實(shí)：匯率決定理論的實(shí)證檢驗(yàn)與匯率預(yù)測(cè)

綜合現(xiàn)有的對(duì)匯率決定理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)以及匯率預(yù)測(cè)的文獻(xiàn)來看，可以得出以下3個(gè)基本結(jié)論：

（一）所用數(shù)據(jù)的時(shí)間期限、頻率等特征會(huì)影響匯率理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

同一個(gè)模型，同一個(gè)國(guó)家，如果用不同時(shí)間段的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)，得出的結(jié)果可能會(huì)不同，這往往是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。例如全球金融危機(jī)之前CIP是基本成立的，之后CIP出現(xiàn)了顯著的背離。

所選數(shù)據(jù)的時(shí)間頻率也是一個(gè)需要考慮的問題。例如，一些文獻(xiàn)試圖研究UIP條件下貨幣政策沖擊對(duì)匯率的影響機(jī)制，如果選取周度或月度甚至季度匯率數(shù)據(jù)，那么將難以排除匯率壓力對(duì)央行貨幣政策的反向因果關(guān)系；若選擇日度或更高頻的數(shù)據(jù)，那么這個(gè)問題則能得到較大緩解。當(dāng)然，使用高頻的數(shù)據(jù)難以反映貨幣政策的持續(xù)性影響。

（二）基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型似乎比其他匯率決定模型表現(xiàn)得更好

Molodtsova &Papell、Mark、Wang &Wu的研究均發(fā)現(xiàn)，基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型無論是在樣本內(nèi)還是樣本外預(yù)測(cè)中，都要優(yōu)于PPP、UIP以及隨機(jī)游走模型。Rossi&Inoue則指出，基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型對(duì)隨機(jī)游走模型的優(yōu)越性在不同的時(shí)間窗口選擇下都是成立的。

（三）混合模型能夠提高對(duì)匯率的預(yù)測(cè)能力

Mark、Rossi等認(rèn)為，匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性不高，并非是宏觀變量沒有蘊(yùn)含匯率信息，而是相關(guān)模型沒有選擇正確的變量。或者說，驅(qū)動(dòng)匯率波動(dòng)的變量是不斷變化的，而這些變量難以被單一模型捕捉到。因此，匯率決定模型常常在某些時(shí)間段表現(xiàn)比較好，但是在更長(zhǎng)的或者其它時(shí)期內(nèi)卻表現(xiàn)不佳。為了解決這一問題，Balke等、Park &Park 通過允許參數(shù)變動(dòng)來體現(xiàn)不同時(shí)段各變量在決定匯率走勢(shì)時(shí)所擁有的權(quán)重是變化的，他們的模型表現(xiàn)出更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。Wright則利用貝葉斯模型平均的方法將不同模型的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行加權(quán)平均，得出了經(jīng)貝葉斯平均的模型顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型的結(jié)論。

全球金融危機(jī)后匯率政策方面的反思與新進(jìn)展

（一）各國(guó)匯率形成機(jī)制的新變化：浮動(dòng)還是維持穩(wěn)定

匯率的自由浮動(dòng)制與穩(wěn)定制的優(yōu)劣之爭(zhēng)一直沒有停止。但從現(xiàn)實(shí)情況看，金融危機(jī)后，實(shí)行匯率穩(wěn)定制的國(guó)家數(shù)量增加，而實(shí)行浮動(dòng)制的國(guó)家減少。

匯率制度的選擇，本質(zhì)上取決于其宏觀經(jīng)濟(jì)績(jī)效。從防范宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的視角來看，匯率浮動(dòng)或者穩(wěn)定的抉擇問題對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來說更為重要，因?yàn)檫^去發(fā)生的貨幣危機(jī)大多發(fā)生在新興經(jīng)濟(jì)體，而多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體面臨或者正在進(jìn)行匯率制度改革。對(duì)于一國(guó)貨幣危機(jī)的發(fā)生，一些傳統(tǒng)文獻(xiàn)認(rèn)為，極端的匯率制度（完全固定和完全浮動(dòng)）通常是有紀(jì)律性的，而介于兩者之間的中間型匯率制度因?yàn)槿狈s束性而容易導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。但Combes等人的研究認(rèn)為，貨幣危機(jī)的發(fā)生跟匯率制度沒有直接聯(lián)系，國(guó)內(nèi)的宏觀政策才是主因。從長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的視角來看，實(shí)證研究認(rèn)為匯率制度對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響似乎并不明確。從現(xiàn)實(shí)情況來看，一般來說，擁有大量外幣計(jì)價(jià)債務(wù)和貨幣錯(cuò)配的國(guó)家傾向于選擇盯住制（硬或者軟）來減少匯率劇烈波動(dòng)造成的損失，那些以往信譽(yù)不佳的國(guó)家也更可能選擇盯住某種貨幣來增強(qiáng)其政策公信度。發(fā)達(dá)國(guó)家則更多地選擇浮動(dòng)匯率制度。

（二）對(duì)貨幣政策的新認(rèn)識(shí)：匯率是否該被納入央行反應(yīng)函數(shù)

長(zhǎng)期以來，匯率因素不是貨幣政策研究中被考慮的因素，但是卻是新興國(guó)家常用的政策工具。最早于1990年被新西蘭采用、后逐步擴(kuò)散到近30個(gè)國(guó)家的通脹目標(biāo)制貨幣政策，一般要求匯率是完全自由浮動(dòng)的，其否定央行干預(yù)匯率的必要性。盡管通脹目標(biāo)制有利于增強(qiáng)央行公信力并降低通脹率，但是伴隨而來的過高的匯率波動(dòng)會(huì)給金融脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體帶來貿(mào)易損失、輸入型通脹等方面的問題，這也是新興經(jīng)濟(jì)體害怕浮動(dòng)的重要原因。全球金融危機(jī)以來，針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的研究都趨向于支持央行應(yīng)該將匯率納入考慮范圍，建議這些國(guó)家根據(jù)自己的實(shí)際情況采取適當(dāng)靈活的匯率干預(yù)政策。

（三）“三元悖論”與“二元悖論”之爭(zhēng)

以Rey為代表的學(xué)者認(rèn)為，“三元悖論”需讓位于“二元悖論”，在當(dāng)前金融全球化的背景下，由中心國(guó)家（美國(guó)）驅(qū)動(dòng)的國(guó)際金融體系中杠杠率、信貸增長(zhǎng)和信貸流動(dòng)的周期性變化，在資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率制下，仍然能傳導(dǎo)到其他國(guó)家，進(jìn)而導(dǎo)致他國(guó)貨幣政策失效。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于“二元悖論”在多大程度上成立還存在爭(zhēng)議。伍戈和陸簡(jiǎn)針對(duì)中國(guó)的分析指出，“二元悖論”或許可以成立，但需要滿足一定的臨界條件。Aizenman等、Obstfeld等的實(shí)證研究結(jié)果與“三元悖論”一致，拒絕“二元悖論”。

對(duì)中國(guó)的借鑒意義

本文對(duì)于人民幣匯率決定機(jī)理的啟示是，人民幣匯率的決定因素也是復(fù)雜的，購(gòu)買力平價(jià)背后的貿(mào)易套利動(dòng)機(jī)、利率平價(jià)背后的利率套利動(dòng)機(jī)以及其他眾多因素都會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生重要影響。因此，分析和預(yù)測(cè)人民幣匯率變動(dòng)需要借助多種模型、從多個(gè)維度進(jìn)行考察。另外，就人民幣匯率形成機(jī)制而言，適度的跨境資本流動(dòng)管理加上有管理的浮動(dòng)匯率制總體是適合中國(guó)國(guó)情的，也是符合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的。尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存、對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)較大的背景下，這樣的機(jī)制是防范對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)、避免內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)惡性聯(lián)動(dòng)以及維護(hù)貨幣政策有效性的必要舉措。但是應(yīng)該看到，目前的人民幣匯率形成機(jī)制是“管理”有余而“浮動(dòng)”不足，中國(guó)應(yīng)該在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下，適當(dāng)增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性，以更好地維持貨幣政策有效性和平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

而對(duì)于開放環(huán)境下的貨幣政策制定，中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該避免兩個(gè)極端：完全服務(wù)于匯率穩(wěn)定或者完全不顧匯率穩(wěn)定。中國(guó)的貨幣政策在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出穩(wěn)定和通脹穩(wěn)定這一主要目標(biāo)的同時(shí)，還應(yīng)該適度關(guān)注匯率穩(wěn)定。劉凱和李育通過構(gòu)建美元本位下多國(guó)DSGE模型分析人民幣匯率形成機(jī)制改革時(shí)，也得出了類似結(jié)論。至于匯率因素在中國(guó)貨幣政策制定中的權(quán)重應(yīng)該為多大，則需要進(jìn)一步的定量研究。另外，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)較為明顯，“二元悖論”等相關(guān)研究要引起重視，中國(guó)的匯率政策與金融開放政策制定要充分吸取歷史上新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的教訓(xùn)、要能切實(shí)防范貨幣危機(jī)的發(fā)生以及內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)的惡性聯(lián)動(dòng)。