數字貨幣推動中國貨幣政策轉型

文/方顯倉 黃思宇

數字貨幣是一種不需要物理載體的新型貨幣，狹義的數字貨幣就是指電子貨幣，也就是使用支付寶、微信錢包等第三方支付以及使用銀行卡刷卡消費時所用的貨幣；廣義的數字貨幣則包含了電子貨幣和使用區塊鏈加密技術產生的虛擬貨幣，如比特幣、Facebook推出的Libra、央行發行的法定貨幣等。央行發行的數字貨幣又稱法定數字貨幣，是央行利用區塊鏈技術、分布式記賬技術和加密技術等金融創新手段發行的貨幣，本質上與目前廣泛使用的紙幣沒有區別，只是沒有物理載體，其背后是以國家信用為價值支撐，安全性高。人民銀行推出的數字貨幣，具有雙層運營、替代、可控匿名特征?，F有的M0容易匿名偽造，存在被不法分子用于非法融資等風險。銀行卡和互聯網支付是基于現有的銀行賬戶緊耦合模式，即所有的支付都是用戶借記卡賬戶與微信、支付寶捆綁在一起，無法完全滿足公眾對匿名支付的需求，故電子支付工具無法完全替代M0。人民銀行對數字貨幣的設計，保留了現鈔的主要特征，也滿足了便攜和匿名的要求，是替代M0現鈔的好工具。但數字貨幣的產生與發展將對一國貨幣政策的實施、傳導以及有效性產生影響。

法定數字貨幣對貨幣政策總目標的影響

1.法定數字貨幣對四大傳統貨幣政策目標的影響

第一，穩定物價目標。沒有物理載體的數字貨幣受到時空的限制較小，甚至不受約束，其流通速度V將會大大加快，根據費雪方程M×V=P×T，短期名義貨幣供給量M和總產出T不變，那么貨幣流通速度V加快必然會導致物價水平的上升，從而短期內使央行實現穩定物價的目標難度加大。

第二，經濟增長目標。由于央行發行的數字貨幣主要是為了實現對M0的替代，可能增加貨幣乘數，從這個意義上說，它會增加貨幣量促進經濟增長；同時，法定數字貨幣不會產生利息，雖然用戶法定數字貨幣賬戶無須與銀行賬戶綁定，相對于銀行存款來說具有一定的匿名性，但是仍不具有完全的匿名性，對公眾不具備很大的吸引力，甚至會導致公眾更偏好把資金存放在銀行賬戶中，從而導致儲蓄率上升。在新古典經濟范式下，儲蓄率上升會導致人均資本、人均產出的增大，從而有促進經濟增長的作用。

第三，充分就業目標。由于央行發行的數字貨幣會導致價格水平上升，根據短期菲利普斯曲線，通脹水平與失業之間存在替代關系，即短期失業率會下降，有助于實現充分就業目標。但在長期，由于菲利普斯曲線垂直于橫軸，通貨膨脹與失業率之間的替代關系不再存在，故發行數字貨幣對就業的促進作用也將消失。

第四，國際收支平衡目標。根據前述，若數字貨幣的推行導致一國物價水平上漲或通貨膨脹，在短期，物價上漲將導致出口受抑，導致國際貿易逆差擴大或者順差減少；同時短期內貿易收支狀況惡化會導致本幣貶值，這又會引發短期資本大量外流進而進一步增加國際收支赤字。但從中長期看，根據購買力平價理論，長期通脹也會導致本幣貶值，這又有助于擴大本國出口、促進經濟增長和改善國際收支。但長期貶值依然惡化資本與金融項目收支。

2.法定數字貨幣對貨幣政策新目標的影響

我國貨幣政策總目標具有多元性，除了傳統四大目標外，還要兼顧金融發展與金融穩定、金融服務實體經濟等目標。

第一，對金融穩定的影響。（1）提高金融效率并促進金融市場發展。數字貨幣通過無線網絡和脫網操作，相對于傳統的實物貨幣，減少了從M0向金融市場流動的壁壘，加速資金流動，在提高資金利用效率的同時，也有利于金融市場發展。另外，數字貨幣與移動金融商業模式相結合，能促進普惠金融發展。（2）提升金融政策的連貫性。由于央行發行的數字貨幣具有可控匿名性，能為央行提供充足的宏觀經濟數據以便對經濟運行狀況進行監測，提高中央銀行對貨幣供應量的掌控能力，對價格水平、利率水平的把控力也更強，這樣央行應對經濟突發狀況的能力也會得到提升，保證了金融政策的連貫性和貨幣政策的完整性。（3）促進金融穩定。在貨幣交易安全、數字貨幣防偽、監管等問題上，央行加強與金融界、科技界合作，提升對各種創新技術的研究和合理利用。大數據分析還能夠使得央行對洗錢、地下錢莊、偷逃稅等非法活動實現更為精準的打擊，從而有利于金融市場穩定和發展。（4）降低金融風險。數字貨幣可提升支付和證券結算的效率，并降低交易對手的信貸風險和流動性風險。數字貨幣分布式總賬系統可以讓任何參與者都無法偽造數字貨幣，減少交易風險；零售屬性的央行數字貨幣將確保人們繼續獲得流動性。但數字貨幣推行亦可能對金融穩定產生負面制約。表現為：由于法定數字貨幣采取賬戶松耦合的方式替代貨幣M0（微信支付和支付寶是賬戶緊耦合的），可以脫離銀行賬戶限制，實現點到點的轉移；它可以脫網運行、可控匿名支付，但在沒有網絡的地方，如何進行信用認證、防止信用風險等問題，值得進一步探討。資金加速流向金融市場，在促進金融市場發展的同時，也帶來金融不穩定的因素，使得央行意欲通過實施貨幣政策來實現金融穩定這一目標的難度加大。

第二，對金融服務實體經濟的影響。我國貨幣政策還有一個目標就是實現金融更好服務于實體經濟。目前我國貨幣政策傳導不順暢等問題仍然突出，一方面央行通過降準來向市場釋放流動性，但另一方面中小微企業貸款難問題卻仍然存在，這主要是因為目前我國貨幣政策的傳導渠道仍然是以銀行信貸渠道為主，而銀行在選擇貸款對象時往往會偏好實力比較強大的國有和大型企業等，以民營為主的中小微企業并非其最優的貸款對象。為了解決貨幣政策傳導不通暢問題，避免資金在金融體系內空轉，讓金融更好地服務實體經濟，中國人民銀行通過定向降準降息來實現對中小微企業定向釋放流動性，但是由于資金流向不明確，很難評估央行實施的貨幣政策的有效性。而電子化的央行法定數字貨幣則可以彌補這一缺陷，數字貨幣發行和流通體系的建立，對于完善金融基礎設施建設意義重大，市場由此出現許多基于數字貨幣開發的金融創新產品、減少企業融資成本的金融服務機構，同時央行可通過后臺數據分析貨幣發行后的流通路徑，以進行政策應對和調整，從而更好發揮金融服務實體經濟的功能，這對推動經濟提質增效升級，都是重要利好。

法定數字貨幣對數量型貨幣政策中間目標的影響

數量型貨幣政策是指央行通過盯住貨幣供應量和社會融資規模等變量來對經濟進行宏觀調控。目前由于數量型中間目標與經濟增長之間的關系相對弱化，導致對貨幣供應總量監控的難度也隨著金融市場結構不斷復雜而加大困難。

1.法定數字貨幣與貨幣供給

隨著金融市場的不斷發展，我國銀行業、證券業和保險業的機構數量和金融產品種類和數量都大幅度增加，金融結構也更復雜，國民貨幣需求函數穩定性下降，數量型貨幣政策中間目標與總目標之間關系弱化。

第一，擴大貨幣供給主體。法定數字貨幣、電子貨幣的推行加速了金融業務綜合化和金融機構同質化趨勢，模糊了商業銀行和其他非銀行金融機構、非金融機構之間（如支付寶、微信錢包）的業務界限，使得存款貨幣的創造不局限于中央銀行和商業銀行，其他金融機構和一些非金融機構也有創造貨幣的功能。

第二，緩解貨幣界限的模糊性。因為第三方支付流行而被大量使用的電子貨幣使得流通中的M0急劇下降，公眾更偏好把大量貨幣資產以活期存款的形式存在商業銀行或購買第三方支付機構的貨幣市場基金，以滿足流動性需要和獲得利息收入。但是法定數字貨幣的推行在一定程度上會扭轉這一形勢，其雙離線功能具有獨特的優勢，能夠滿足在無網絡的狀態下的交易需求，因而在公眾選擇以法定數字貨幣的形式儲存貨幣資產時，流通中的M0會有上升趨勢。此外，電子貨幣的出現還使得不同貨幣尤其是M0和M1之間的界限變得模糊，而央行法定數字貨幣的出現則使得這種現象在一定程度上得到緩解，當法定數字貨幣的雙離線功能帶給公眾交易便利的效用大于M1利息收入帶來的效用時，公眾對M0的偏好增加。

第三，影響貨幣乘數。在基礎貨幣既定時，貨幣乘數對貨幣供應量起關鍵作用。對貨幣乘數起決定作用的因素有幾個方面。一是通貨比率。法定數字貨幣的發行會緩解通貨向活期存款轉換的趨勢，進而導致通貨比率上升。在其他條件不變時，會引起貨幣乘數降低。二是法定與超額準備金率。法定數字貨幣的發行會使得央行擁有大量可供分析的有價值的數據，對經濟形勢的把握將會更加準確，故法定準備金率的制定也會更加合理可靠。由于法定數字貨幣的發行會增強商業銀行資產配置的能力和降低銀行體系存款準備金需求，同時發達的拆借市場也會降低拆借資金的價格使保有超額準備的機會成本減少，故超額準備金率有下降趨勢。在其他條件不變時，會擴大貨幣乘數。三是定期存款比率。數字貨幣的推行和金融市場發展，大量非存款金融工具涌現，定期存款作為價值貯藏手段的吸引力下降，一部分定期存款將可能轉化為證券類金融資產，這將降低定期存款比率，減小貨幣乘數。綜合以上分析可知法定數字貨幣的推行會使得貨幣乘數的變化難以確定。加之貨幣創造的主體增加導致央行對貨幣總量的控制力減弱，進而弱化數量型貨幣政策的有效性。

2.法定數字貨幣與貨幣需求

第一，降低貨幣需求總量。法定數字貨幣的發行降低了現金通貨與銀行存款之間的轉換成本，兩者之間的轉換頻率會提高。同時，交易成本的降低會使得公眾更為便捷地購買各類變現能力、支付功能強并具一定收益的理財產品和創新金融工具，從而降低了公眾的貨幣需求。

第二，改變貨幣需求結構。一是法定數字貨幣的推行加快了貨幣流通速度，促使社會公眾對M1的需求偏好下降。二是數字貨幣、電子貨幣的推行使金融市場證券化趨勢增強，介于資本市場和貨幣市場間的金融產品大量增加，這些新型金融產品既有交易的便利，又有投資回報，故持幣的機會成本上升?；诖?，人們的資產組合中現金貨幣、活期或短期存款比例下降，高收益高風險的非貨幣型金融資產比例增加。

第三，降低貨幣需求的穩定性。一是根據凱恩斯的“動機論”，數字貨幣的推行改變了持幣動機，貨幣需求結構中交易性貨幣需求L1占比下降，而投機性貨幣需求L2占比上升。L1主要取決于收入，相對較穩定。但L2取決于市場利率、資產價格和預期，電子貨幣數字貨幣推行改變了金融環境，從而使資產價格的波動性增大，影響投資者預期的穩定性，所以L2不穩定性增大。兩者加總，穩定性雖高但占比下降的L1與穩定性下降且占比上升的L2合并加權后的表現必然是，整個社會貨幣需求函數的穩定性下降。二是電子貨幣和數字貨幣的推行使貨幣需求的決定因素（包括市場利率）變得更復雜和不穩定，因此貨幣需求的利率彈性不穩定性增加。三是交易頻繁增加。由于貨幣與其他金融產品替代性增強，各類資產轉化流動時交易成本下降，意味著貨幣與其他金融產品之間的交易更為頻繁，一旦短期內經濟形勢發生變化，即引發貨幣資金在各類資產之間的大挪移，導致貨幣需求的頻繁無規律變動。

綜上，貨幣需求的下降和貨幣需求結構的改變會使得央行實施數量型貨幣政策的空間下降，而貨幣需求的不穩定性增加將導致數量型貨幣政策的決策難度增加。這也揭示了數量型貨幣政策的劣勢。

法定數字貨幣對價格型貨幣政策中間目標的影響

價格型貨幣政策是指通過調整匯率、利率等價格變量來改變資產的價格，進而間接改變宏觀經濟變量的調控方式，在價格型貨幣政策發揮作用的過程中，微觀主體的預期起了重要作用。價格型政策的利率工具主要是指調整中央銀行基準利率、調整金融機構存貸款利率的浮動范圍等。法定數字貨幣的發行能夠增加利率的可測性和利率變化的靈活度，所以在法定數字貨幣大范圍推廣流通后，相對于數量型貨幣政策，價格型的貨幣政策中間目標（如利率）將會更具有優勢。

1.數字貨幣的推行可提高市場的利率彈性

法定數字貨幣使得通貨與其他金融產品（理財產品）之間的流動壁壘進一步降低，提高交易或投資的效率，提升經濟交易活動的便利性和透明度。公眾可以更加便捷地將手中的現金轉換成銀行存款或者買賣金融機構和非金融機構的理財產品，活躍金融交易、促進金融市場發展。而金融市場的發展和完善，意味著公眾消費、實際投資和金融投資對利率的敏感性提升，央行可以通過改變利率來影響資金的流向，強化利率對資金流向的影響能力，提高利率作為貨幣政策中間目標的有效性，總之貨幣政策的利率傳導渠道將更加有效。

2.數字貨幣的推行可縮小利率渠道傳導時滯

貨幣政策一直被詬病的缺點就是其較長的時滯性。央行在分析經濟問題時由于信息來源的限制，只能根據歷史數據對經濟問題進行分析，加之統計時效方面的原因，貨幣政策在制定、實施時以及實施后的效果如何無法得到實時數據信息。然而，法定數字貨幣的推廣可有效緩解此問題。因為央行可以根據實時數據進行經濟決策，而不會僅僅局限于歷史數據。法定數字貨幣的可控匿名性使得央行能夠掌握大量實時數據，也意味著能提高央行及時觀察、追蹤貨幣流向的能力，運用大數據分析經濟運行的情況，預防潛在的經濟風險，及時調整貨幣政策調控方向和節奏，使得我國經濟更好更快發展，從而使貨幣政策的時效性得到有效提升。

隨著利率市場化的不斷推進，我國金融資產對利率的敏感度將不斷提升，利率作為一項貨幣政策中間目標將會發揮更大的作用。此外，央行也可以通過收取手續費等手段來實施負利率政策，數字貨幣這一優勢增大了利率政策的實施空間，也是價格型貨幣政策相較于數量型貨幣政策的優勢之一。

綜上，在推行數字貨幣的背景下實際投資對利率的敏感度變大、金融投資（投機）特別是投機性貨幣需求對利率變化的敏感度變大；當數字貨幣的推進發展與金融體系和金融市場的發展相契合時，實際投資的利率偏好對數字貨幣推行力度的彈性系數明顯增大；同時金融回歸實體經濟就意味著金融在虛擬經濟中的“空轉”受到限制，故也抑制了金融投資（機）偏好對數字貨幣推行力度的彈性?？偠灾?，數字貨幣的推行會提升貨幣政策的利率渠道傳導的有效性從而使價格型貨幣政策的優勢更加明顯。

主要結論

以上分析的主要結論如下：

一是法定數字貨幣的推行將促進經濟增長，不利于物價穩定，短期有利于就業目標但長期對就業目標的影響是中性的，對國際收支目標的影響則具有不確定性。二是對金融穩定的影響具有雙重性。因為數字貨幣與移動金融商業模式相結合，能促進普惠金融和金融市場發展、提高金融效率；提升金融政策的連貫性和完整性；數字貨幣可提升支付和證券結算的效率，確保人們獲得和保持流動性，并降低信貸風險和流動性風險。但法定數字貨幣采取賬戶松偶合的方式替代貨幣M0也可能一定程度上增加金融風險；同時資金流通速度加快，也是引發金融不穩定的因素。三是促進金融服務于實體經濟功能的發揮。數字貨幣發行和流通體系的建立，有利于完善金融基礎設施建設，基于數字貨幣開發金融創新產品的金融服務機構增多，從而減少企業融資成本；同時易于分析和把控數字貨幣流通路徑，及時進行政策應對和調整，更好發揮金融服務實體經濟的功能。四是法定數字貨幣的推行弱化了數量型貨幣政策中間目標的作用，而提升了價格型中間目標的功能。因為法定數字貨幣的推行擴大了貨幣供給主體、增加貨幣乘數不確定性，從而壓縮了數量型貨幣政策的中間目標的作用空間；同時，數字貨幣的推行降低貨幣需求總量、改變貨幣需求結構（交易性貨幣需求減少、投機性貨幣需求增加）進而降低了貨幣需求的穩定性，從而增加了數量型貨幣政策的決策難度。但法定數字貨幣的推行有助于降低各種金融產品之間的流動壁壘，提高市場的利率彈性；其可控匿名性使得央行能通過大數據提高追蹤貨幣流向的能力，縮小利率渠道傳導的時滯，從而促進價格型貨幣政策的中間目標的作用。法定數字貨幣的推行增加了價格型貨幣政策（利率渠道）有效性高于數量型（信貸渠道）的空間。

政策建議

1.加大法定數字貨幣的研究力度，完善法定數字貨幣相關的制度。好的制度可促進和保障法定數字貨幣沿著最大化程度地促進經濟金融完善、提高經濟效益的軌道發展。我國可從制度上設計和制定短期、中長期規劃，比如短期可考慮在金融體系和金融市場比較發達的地區推行數字貨幣試點，邊干邊學，不斷修正；中長期內逐步推廣到全國。

2.加快貨幣政策工具創新，有序推進貨幣政策由數量型向價格型轉變。既然在數字貨幣框架背景下，數量型貨幣政策的有效性下降，而價格型貨幣政策的優勢不斷凸顯，所以有必要在推進利率市場化改革和金融開放的同時，不斷推進貨幣政策由數量型向價格型轉型。同時，由于法定數字貨幣釋放了貨幣政策實施的新空間，央行也應該利用這個契機，加快貨幣政策工具的創新，研究遴選出更為精準的中間目標及其操作工具。數字貨幣的推行模糊了數量型貨幣政策中間目標（貨幣供應量、信貸量）的邊界，增加了貨幣乘數的不確定性，因此其可測性和可控性都下降，故應特別關注價格型貨幣政策中間目標及其操作工具。比如，隨著利率市場化推進，應增強央行回購（央票、國債等）工具對貨幣市場利率傳導機制的作用，連接不同期限的回購操作，使之常態化、規范化、微調化、可逆化，更好地發揮法定數字貨幣制度的優勢，進一步豐富我國貨幣政策工具箱，更好實現貨幣政策“四化”的預期效果，提高貨幣政策的有效性。

3.短期到中期推行復合型貨幣政策，推進有序轉型。根據經濟體系、金融體系與金融市場的發展，分階段進行轉型。一是短期內可將價格型貨幣政策中間目標盯住銀行間國債回購利率和同業拆借利率。為此須持續推進利率市場化進程，不斷“修繕”利率走廊。并通過該利率的變動傳導到中長期市場利率（如中長期國債、公司債、中長期存貸等的利率），再由中長期利率變動促進貨幣政策預期目標的實現。二是短期不可放棄數量型貨幣政策，且實行數量型為主、價格型為輔的復合型貨幣政策。在當前金融市場環境下，政策利率經由利率走廊傳導到中長期利率存在許多阻礙，導致價格型貨幣調控效果短期內難以顯現優勢。因此短期內必須同時依賴數量型和價格型貨幣政策的復合運用，而且以數量型為主。三是中期實施價格型為主、數量型為輔的復合型貨幣政策。解決利率傳導阻礙難題，必須提高各類存款類金融機構的存貸款定價能力，適時取消法定存貸款基準利率；增加短期國債發行規模，優化結構，使走廊內的利率變化能迅速傳導到短期國庫券利率，再傳導至中長期國債利率和中長期存貸款利率；完善國債收益率曲線、央票利率曲線和Shibor曲線，使之更富有彈性。

4.轉型初期貨幣政策中間目標重視社會融資規模，中長期關注利率和資產價格指標。數字貨幣的引入使貨幣供給的主體品類增加，金融機構創新和金融業務創新不斷涌現，致使數量型貨幣政策中間目標M2的有效性下降，央行為了坐實金融服務于實體經濟，“脫虛轉實”，需要更為關注社會融資規模指標。因為M2測度的是金融機構負債、反映全社會貨幣需求（是總量指標），但社會融資規模測度金融機構資產（各類貸款）和金融市場票據融資、反映全社會貨幣供給，既是總量指標，也反映融資結構變化。由于社會融資規模存在統計遺漏或重復統計缺陷而降低其可測性，具有內生性和不可控性，利率對社會融資規模調控能力有限等原因，中長期不宜作為貨幣政策中間指標。從中長期看，由于數字貨幣制度的推行及其相伴的金融業務創新，可能使存款類與非存款類金融機構信用利差擴大，這表明，在監管套利驅動下，影子銀行快速發展，擴大了利差，使金融市場、金融業務和金融產品不斷衍生結構化和嵌套化，加劇金融機構內部的利率風險、信用風險和流動性風險，甚至產生跨行業跨市場的系統性風險，致使貨幣政策中間目標M2和社會融資規模的可測性、可控性和相關性都嚴重下降。因此，長期應更多地關注利率及與之緊密相伴的資產價格指標，取消法定存貸款基準利率，發揮價格型貨幣政策中間目標應有的作用。