高質量發展背景下實體企業金融化如何助力創新
——基于金融化適度性的視角

文/王少華 上官澤明 吳秋生

引言

中共十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。習近平總書記多次在重要場合強調，要把高質量發展著力點放在實體經濟上，任何時候都不能“脫實向虛”，要實現創新驅動實體經濟發展。可見，實體經濟的“脫實向虛”和創新驅動是事關經濟高質量發展的重要話題。實體經濟的“脫實向虛”在微觀上表現為企業的金融化行為，創新驅動則表現為企業創新。因此，在經濟高質量發展背景下，企業金融化行為與創新之間的關系研究引起了學者們的廣泛關注。已有研究發現，企業金融化行為會增加企業的財務風險（黃賢環等，2019），抑制實體投資（Orhangazi，2008；張成思和張步曇，2016），阻礙企業的創新發展（謝家智等，2014；王紅建等，2017）。

那么，在實體企業中金融化與創新是否真的無法共同發展？現有的研究表明，雖然有諸多學者發現了企業金融化對企業創新的擠出效應，但也有研究在深入分析后發現，企業金融化對企業創新的擠出效應會隨著金融化的動機、方式和環境等的變化而發生逆轉，表現為助推效應（王紅建等，2017；郭麗婷，2017）。可見，關于實體企業金融化與企業創新的一般規律，理論界仍未得出一致性結論。本研究發現，企業金融化適度性是企業金融化能否助力企業創新的關鍵，提高企業金融化適度性有利于企業創新，從而推動新時期中國經濟高質量發展。本文的研究價值在于：第一，解析企業金融化與企業創新之間的動態關系，即企業未過度金融化會促進企業創新，而過度金融化則會阻礙企業創新，表明二者之間并非單一的線性關系，而是隨著企業金融化的不斷加深逐漸由助推效應到擠出效應的非線性關系，這為準確把握二者之間的關系提供了合理解釋；第二，理清了企業金融化影響企業創新的傳導機制，即企業未過度金融化能夠緩解現金流約束，從而促進企業創新，而過度金融化則使企業依賴金融渠道獲利，從而阻礙企業創新，這為企業金融化助力企業創新打通了實現路徑；第三，剖析企業金融化與企業創新之間動態關系的根源，即未過度金融化主要源于資金儲備動機，能促進企業創新；而過度金融化則主要源于資本套利動機，會阻礙企業創新，揭示了企業金融化的真實動機。

理論分析與研究假設

對企業而言，通過金融投資持有金融資產是金融化最直觀的表現形式，因此已有文獻多以金融資產占比作為企業金融化水平的測量指標，對企業金融化與企業創新之間的關系進行研究。研究顯示，一方面，企業金融化會阻礙企業創新；另一方面，隨著金融化的動機、方式和環境等因素的變化二者之間的關系發生轉變，然而如何轉變以及為何轉變卻未得出一致性的結論。郭麗婷（2017）發現企業金融化對企業創新的擠出效應會隨著融資約束的降低而轉變為助推效應，但王紅建等（2017）則認為在融資約束不同的企業間二者關系并無明顯差異。造成已有研究結論相悖的原因可能在于，已有文獻在選擇金融化指標時并未充分考慮到“度”的問題。事實上，盡管金融化的動機不同，但企業都會或多或少地持有金融資產。而由于企業配置金融資產與配置其他資產的種類和數量以及企業自身特征等因素密切相關，導致不綜合考慮其他因素而簡單地用金融資產占比指標來分析不同企業間的金融化行為，并不具有可比性。因此，在進行企業金融化的相關研究之前，有必要先對企業金融化的適度性進行理論解讀，并在此基礎上對企業的金融化行為和企業創新之間的動態關系進行研究。

根據金融可持續發展理論，金融資源應當在長期范圍內進行合理的開發和利用。在宏觀層面，實體經濟與金融發展之間的協調程度是確定金融資源是否合理開發和利用的重要標準（白欽先，2000）。對微觀企業而言，金融資源的開發和利用主要表現為企業的金融化行為，即企業通過金融投資持有或轉讓金融資產的過程。企業的金融資源是否合理開發和利用即企業金融化的適度性，主要通過實體企業發展與金融投資之間的協調程度來判斷，能夠最好地實現企業發展的金融投資水平即為最優金融化水平，也即適度金融化。隨著金融化的日益加深，適度金融化僅僅是一個理想狀態，企業往往很難將自身的金融化水平恰好維持在最優水平，從而導致企業金融化適度性通常表現為兩種狀態。第一，當企業金融化水平尚未達到最優水平時，實體企業的資源投入并不會受到影響，企業還可以通過金融投資進行資金儲備，實現超額利潤，為企業發展提供資金支持，本文稱之為未過度金融化。此時，企業通過增加金融投資，使金融化水平向最優水平靠近，能夠使企業金融化更大限度地促進企業發展。第二，當企業金融化水平超過最優水平時，則會過度占用企業資源，阻礙企業發展，本文稱之為過度金融化。此時企業應當減少金融投資，使金融化水平向最優水平回歸。可見，分析企業金融化對企業創新發展的影響時，應當充分考慮企業金融化的適度性。此外，只有當企業處于未過度金融化或過度金融化的狀態時，才有通過優化企業金融化行為來最大限度地拓展企業創新的空間。因此，本文主要探討這兩種狀態下企業金融化與企業創新之間的關系，并對其中的傳導機制進行分析。

（一）企業未過度金融化的助推效應

在實體經濟發展進程中，不斷擴大的金融活動為技術創新提供了重要的資金支持。尤其是很多重要的技術創新，往往依賴巨額資金，發達的金融體系可以通過滿足其融資需求來促進長期、穩定和持續的技術創新（Tadesse，2002）。良好的金融發展通過打破行業融資約束瓶頸，為企業優質的投資項目提供資金支持（Arizala等，2013），提高企業投資水平（Davis，2018）。當企業初始進行金融化時，金融化水平不斷增加但尚未達到最優金融化水平，表現為未過度金融化。此時，一方面，企業所面臨的金融風險雖然不斷增大，但仍在企業的可控制范圍內；另一方面，持有的金融資產在變現時具有較強的資金流動性，可以為企業其他方面的投資活動提供融資保障。尤其是在企業進行創新的過程中，其根據自身經營情況和所處的市場環境，在保障包括創新活動在內的企業發展所必須的投資項目所需資金的前提下配置相應的金融資產，并對其進行管理，既能夠將金融風險控制在可接受的范圍內，也能夠及時變現，為企業創新活動提供相應的資金支持，從而促進企業創新。

據此提出以下假設：

H1：企業未過度金融化能夠促進企業創新，表現為助推效應。

當企業的金融化尚未過度時，能夠從靜態價值和增量價值兩方面促進企業創新。第一，企業未過度的金融化行為，會有效提高企業的資本流通速率，拓寬企業籌資渠道，增強即時融資能力（Bonfiglioli，2008）。當外部融資渠道有限或者外部融資成本過高時，企業必須增強資金的自給能力。有學者研究發現，一旦企業面臨較強的融資約束，往往會變現部分金融資產來獲取企業創新所需的高額資金（Borisova和Brown，2013）。相對于權益融資和債務融資程序復雜、要求高等特點，持有變現能力強的金融資產，可以為企業的創新活動提供更加便捷的內部現金流，幫助企業不斷提高創新能力。第二，相對于貨幣資金的時間價值而言，金融投資往往會為企業帶來更高的資本回報，甚至可能帶來比主業利潤更高的資本回報。特別是當主業發展遇到競爭激烈的對手，或者行業經濟不景氣導致需求銳減的時候，持有金融資產就可以發揮未雨綢繆的作用，不僅可以大大降低企業對外部融資的依賴、改善經營業績（Davis，2018），還可以為企業提供比最初持有金融資產更多的內源資金，緩解企業的現金流約束。這不僅可以為企業的傳統投資活動提供更多的資金，也可以為企業的創新投資項目提供資金支持。

據此提出以下假設：

H2：企業未過度金融化能夠通過緩解現金流約束從而促進企業創新。

（二）企業過度金融化的擠出效應

作為不同經濟部門之間資金聯系的橋梁，金融能夠提高資本配置效率，為實體經濟配置更多資源；但是在金融服務實體經濟的過程中，要明確實體經濟與金融發展之間的主次關系，防止出現本末倒置的現象（陳享光和郭祎，2016）。20世紀80年代，歐美發達國家在實現工業化與金融化的相互融合后，出現了實體經濟利潤下滑、實體資本持續加速流入金融市場的現象，呈現出過度金融化和去工業化的顯著特征（蔡萬煥，2011），最終導致了金融危機的爆發，嚴重影響了經濟的健康持續發展。在企業中，隨著金融投資行為的不斷增加，金融化水平一旦超過企業的最優水平，便會過度金融化。這將誘發企業的商業模式發生根本性改變，企業的資源配置方式將過度依賴金融投資，使其經營重心從實體部門轉向金融部門（Epstein，2005），此時企業不再滿足已有的金融投資帶來的那一部分超額收益，而會通過不斷增加金融投資為企業帶來更多的超額收益，尤其是當主業投資需求飽和、技術研發風險過大時，企業管理層更傾向于認為金融化行為是一項操作便捷且收益頗高的投資活動。企業會不斷擴大金融投資規模，延長金融投資期限，從而擠占企業對技術研發活動等項目的資源，阻礙企業創新。

據此提出以下假設：

H3：企業過度金融化會阻礙企業創新，表現為擠出效應。

企業出現過度金融化的主要原因是金融行業的迅速發展提供了大量的通過金融投資進行資本套利的機會，使企業認為金融化可以輕松地“躺著”賺錢，而不愿意花費更多精力、冒更大風險去投資實業，主動壓縮了實體投資空間。因此，當企業過度金融化之后，企業受益于資本市場暫時繁榮帶來的短期的、不具有持久性的高收益，使企業經營越來越依賴于金融渠道獲利，從而阻礙企業的長期發展（Seo等，2012）。第一，當企業過度金融化時，為了獲得更多的超額收益，企業配置的金融資產結構愈加復雜且期限相對固化，其短期變現能力會受到嚴重影響，使企業金融化對現金流約束的緩解作用大打折扣。當遇到創新投資機會時，由于金融資產難以及時變現，或者部分金融資產雖然可以變現但難以滿足企業的創新資金需求，弱化了企業金融化對企業創新的助推效應。第二，隨著金融體系的不斷發展和繁榮，為了追求高額利潤，企業高管會被激勵去投資更多的金融項目以實現企業利潤的增長（Sen和Dasgupta，2018），導致企業越來越依賴金融渠道獲利，而忽視企業長期發展，形成“減少創新投資—增加金融投資—獲取金融收益”的惡性循環，不斷擠占企業的創新資源，惡化創新環境，削弱創新能力。第三，由于金融投資在資本市場上會受到多方因素的影響，導致金融項目的獲利能力并不穩定。通常投資項目的收益與風險成正比，過度金融化的企業依賴金融渠道獲利，而一旦金融項目投資失敗造成損失，便會引發經營風險，甚至威脅企業的持續經營，此時企業為了生存將進一步減少對創新活動的投資。

據此提出以下假設：

H4：企業過度金融化會使企業依賴金融渠道獲利而阻礙企業創新。

研究結論與政策建議

本文以2007年至2017年間的滬深A股上市公司為樣本，先后剔除了金融類上市公司樣本、無研發投入或未披露研發投入的上市公司樣本以及缺失觀測值和存在異常值的樣本，并對連續型變量進行了上下1%的Winsorize處理，以減少離群值的影響。研究數據來自CSMAR數據庫，主要使用EXCEL2010與STATA15.0軟件對數據進行處理。

創新是引領經濟高質量發展的第一動力，實現經濟高質量發展要防止“脫實向虛”。本研究發現：（1）企業未過度金融化能夠緩解現金流約束，促進企業創新；而過度金融化則會增加企業對金融渠道獲利的依賴，阻礙企業創新；（2）未過度金融化企業主要出于資金儲備動機進行金融化，能夠促進創新；而過度金融化企業則出于資本套利動機不斷加深金融化，則阻礙創新；（3）與主動金融化的企業相比，在非國有企業、成長期企業以及中、高主業發展水平的被動金融化企業中創新受到金融化適度性的影響更加敏感；（4）企業金融化適度性與創新的動態關系會傳導至企業的全要素生產率。本文通過系統、深入的分析，最終找到“資金儲備動機—未過度金融化—緩解現金流約束—促進企業創新—提升全要素生產率”和“資本套利動機—過度金融化—依賴金融渠道獲利—阻礙企業創新—抑制全要素生產率”的完整鏈條，能夠為企業金融化助力創新從而推動高質量發展提供理論依據。

本文由此提出如下政策建議：

（1）企業應當擁有長遠眼光并進行戰略布局，判斷和調整對金融項目的投資，不斷提高金融化適度性。這一方面有利于未過度金融化的企業充分發揮企業金融化對現金流約束的緩解作用，為研發創新活動提供必要的資金投入；另一方面，有利于過度金融化的企業及時遏制為了資本套利而進行的盲目投機行為，避免因此造成企業的創新資源緊張。（2）政府部門要多措并舉，為企業金融化助力創新提供政策保障。一方面，針對非國有企業、成長期企業以及主業發展水平較高的企業中所出現的被動金融化現象，政府部門應通過改善企業的營商環境來緩解產權歧視、規模歧視等融資問題，引導金融機構為非國有企業、中小企業以及正在快速發展的企業提供適當的資金支持，保障其經營發展；另一方面，由于依賴金融渠道獲利是企業金融化阻礙企業創新的重要機制，政府部門應出臺相關政策緩解行業間利潤差，并嚴格審查和規范實體企業投資金融的準入資質和資金渠道，減少過度金融化企業的資本套利機會。（3）投資者應當理性看待企業的金融化行為，并結合之前的財務狀況識別企業金融化的動機和適度水平，據此對企業的創新發展進行判斷，做出合理的投資決策。此外，由于非國有企業、成長期企業以及主業發展水平較高的企業創新受金融化行為的影響更加敏感，投資者應當更加關注此類企業中金融化適度性指標的信息含量來預測企業的未來發展前景。