鐵路運輸企業股權投資對象研究
——基于產業關聯度分析

●葉蜀君 張凌瑞 李佳儀 鄭瑞嬌

一、引言

本文以大秦鐵路公司為研究對象，研究大秦鐵路的股權投資對象，使大秦鐵路通過金融的手段，與相關聯企業進行股權運作，實現與同行業、同產業鏈企業的合作，形成更完整的產業布局，進一步實現產業發展，達到金融更好與實體產業結合，使金融更好地服務于實體產業發展的目的，得出大秦鐵路的股權運作對象選擇策略。本文認為，財務投資的短期投資作用不能發揮股權投資的優點，股權投資應選擇產業投資，便于發揮股權運作整合產業資源的優勢。

二、理論基礎與發展現狀

（一）理論基礎

1.產業關聯理論。產業關聯理論是產業經濟學的基礎理論，產業關聯效應不僅能夠帶動相關企業自身的發展，還能夠帶動區域內相關產業的快速發展。國內對于鐵路運輸行業產業關聯的研究開始較晚，鐵路運輸行業采用產業關聯進行股權運作的研究較少。廖涌泉、趙新利、李學偉曾利用投入產出表對鐵路運輸業客運、貨運與國民經濟其他產業進行了關聯度分析，主要包括兩方面的分析，一方面是國民經濟其他產業對鐵路運輸業的依賴度，一方面是鐵路運輸業對國民經濟其他產業的依賴度，并提出了鐵路產業結構調整的相應政策結論及建議。傅宗琛、李衛東根據投入產出分析的原理與方法，結合中國鐵路總公司調查資料、其他相關統計資料，根據2002 年全國投入產出表對鐵路運輸業與國民經濟各部門的產業關聯關系進行實證分析，得出鐵路運輸業在國民經濟中的地位和作用存在較大的發展潛力和上升空間。

2.交叉持股理論。交叉持股是指兩個或兩個以上的公司為了特定目的相互持有對方的股權，形成一種你中有我、我中有你的股權結構，彼此互為投資者。對于交叉持股的動機，國外的學者認為主要有規避風險、抵制敵意收購以及獲取高額壟斷利潤等。交叉持股可以形成更好的產業布局，促進產業間相互協作，發揮出各方的協同效應。對于周期性較強的行業可以實現分散經營風險的目的。

3.產業投資理論。產業投資也可以稱作實業投資。產業投資通常采用股權投資形式，落腳點是實體產業，是金融對實體企業支持的一種重要形式。產業投資會更多地考慮產業關聯度與產業協同等因素，目的是使該企業與其相關產業，如產業上下游建立聯系。產業投資中，投資者會長期持有項目，甚至直接收購項目，出資人通常追求控制權，要求對公司有很強的話語權。產業投資最終可以通過產業相關帶來的業務協同使企業在一級市場上獲得更高的溢價收益。

（二）發展現狀

大秦鐵路股份有限公司是以煤炭、焦炭等大宗貨物運輸為主的綜合性鐵路運輸企業，是具有世界先進水平、年運量最大的現代化重載煤運專線，主要承擔山西、內蒙古、陜西地區的煤炭外運任務，在國家“西煤東運”的能源運輸體系中占有重要地位。公司擁有國內最為成熟、先進、可靠的鐵路重載運輸技術，以及完整、先進、高效的煤炭重載集疏運系統。

2018 年，公司完成營業收入783.45 億，同比增35.45%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤145.44 元，同比增長8.99%。大秦鐵路以貨運為主，從2018 年統計數據來看，如圖1，2018 年貨運收入占公司主營業務收入的77.89%。如圖2（見下頁），大秦鐵路85.9%的運輸貨品為煤炭，主要承擔晉、陜、蒙等省區的煤炭外運任務。

圖1 2018 年大秦鐵路客運與貨運收入占比

三、大秦鐵路公司產業關聯度研究

現有學者進行產業關聯研究多采用投入—產出法計算產業關聯系數和產業感應度系數，因此產業關聯又稱為投入產出分析。本文認為，股權運作的最終目的是更好地產業發展，實現更高的凈利潤，因此采用企業間的成本利潤率之間的關聯度作為產業關聯度的衡量指標，從利益關系的相關性代表產業關聯。公式表示為：成本利潤率=利潤÷成本×100%。

圖2 2018 年大秦鐵路運輸貨品數量占比

本文主要考慮企業之間利潤變化的相關程度，與絕對數相比，相對數指標更便于不同規模量級的企業之間進行比較，因此本文以成本利潤率為指標，并用各企業成本利潤率的皮爾森相關系數的大小代表產業之間的關聯度，分別從行業和企業兩個維度檢驗它們與大秦鐵路的產業關聯度。下文從各個方面選取了幾大行業與一些代表性的企業，與大秦鐵路進行產業關聯度檢驗。行業和企業的選取主要考慮了兩個大方向，分別是與鐵路運輸行業相關聯的行業——行業內，以及非鐵路運輸的其他運輸行業——行業外。其中行業內又分為橫向比較與縱向比較，橫向指大秦鐵路公司所在的鐵路運輸行業、縱向指與鐵路運輸行業有業務關聯的上下游行業，包括港口、石油天然氣、煤炭、鋼鐵和電力行業；行業外主要選取了與鐵路運輸行業并列的其他運輸類行業，包括航空運輸、海上運輸和公路運輸行業。

其中，大秦鐵路與鐵路運輸行業關聯度最高，為0.79。截至2019 年12 月，鐵路運輸行業共有三家鐵路運輸企業成功上市，分別是：大秦鐵路、廣深鐵路與鐵龍物流。表1 是用近10 年鐵龍物流與廣深鐵路的成本利潤率指標測算出的大秦鐵路與鐵路運輸同行業企業的產業關聯度。鐵龍物流公司是一家全國性的鐵路物流類上市公司，具行業壟斷優勢，經營一條通往營口港的貨運專線。公司的最大優勢是鐵路特種集裝箱業務，獨家擁有中國鐵路特種集裝箱業務的經營權和全路最大的特種集裝箱保有量。廣深鐵路是中國廣東省內首條連接廣州市、東莞市與深圳市之間的城際快速客運專線，為珠三角城際快速軌道交通的主干線路之一，也是中國東南沿海通道廈深鐵路至廣州、東莞兩市中心城區的聯絡線。大秦鐵路與兩個企業的關聯度同樣都比較高，與“鐵龍物流”和與“廣深鐵路”的產業關聯度分別為0.84 與0.75。

表1 大秦鐵路與鐵路運輸同行業企業的產業關聯度

本文參考鐵路運輸行業的業務運營方式以及大秦鐵路的主要供貨商，將鐵路運輸企業的上下游大致劃分為以下兩部分：上游主要包括煤炭、焦炭、石油等能源企業和鋼鐵等大宗貨物企業；下游主要為港口和電廠等行業。表2 是用近10 年鐵路運輸上下游行業中的各企業的成本利潤率指標測算出的大秦鐵路與鐵路運輸上下游行業的產業關聯度。大部分的大秦鐵路與各企業的產業關聯度大多都與所處行業關聯度一致，只有極個別的企業與大秦鐵路的產業關聯度與行業關系不符，呈現出負相關。

表2 大秦鐵路與其上下游行業企業的產業關聯度

表3 是用近10 年其他運輸行業的成本利潤率指標測算出的大秦鐵路與其他運輸企業的產業關聯度。分別從航空運輸、海上運輸與公路運輸三個方面選取了代表性企業。大秦鐵路與航空運輸和海上運輸企業的產業相關性為負，與公路運輸的產業關聯性為正。

表3 大秦鐵路與其他運輸行業企業的產業關聯度

四、大秦鐵路公司股權投資對象選擇

結合產業關聯度，在產業關聯分析的基礎上，以相關產業間的融資為主，研究以產業布局為目的的產業融資對鐵路運輸行業發展的重要性，提出對大秦鐵路未來產業布局與戰略部署相適應的股權運作對象選擇策略，找到金融與實體企業更緊密的結合點，使金融更好地服務于實體企業，幫助公司成為大宗貨物運輸行業的標桿企業。

（一）大秦鐵路與鐵路運輸同行業的股權投資對象

在同行業的股權運作中，主要考慮大秦鐵路與鐵路運輸同行業交叉持股，可以促進大秦鐵路與其他鐵路運輸企業之間的業務合作，使同行業企業達到資源優化配置與資源共享，減少行業內競爭，促進產業間相互協作，實現更好的產業協同效應，達到更好的產業布局，拓展資產板塊，規避同行業競爭風險，提升公司利潤，對于周期性較強的行業可以實現分散經營風險的目的。

1.鐵路上市企業。從關聯度測算得出大秦鐵路與“鐵龍物流”和“廣深鐵路”的產業關聯度較高。大秦鐵路在進行股權運作對象選擇時，借鑒南方航空在股權結構中引入同行業的美國航空公司與春秋航空股份有限公司的做法，將同鐵路運輸行業的“鐵龍物流”和“廣深鐵路”引入股權結構。利用鐵龍物流的集裝箱運輸優勢，立足于鐵路運輸主業，整合雙方的各種資源，構建出大宗物流網絡，為客戶提供更系統全面的運輸服務，把公司打造成為以大宗貨物運輸為主體的、全國性的、網絡型的現代鐵路運輸企業。并通過與“廣深鐵路”的股權合作發展客運服務，擴大業務經營范圍，拓展其客運版塊，通過多元化經營降低并對沖業務運作風險。

2.合資鐵路。鐵路運輸行業的上市公司較少，隨著鐵路線路的投資主體越來越多元化，目前產生了許多由中國鐵路總公司與地方政府、企業或其他投資者合資建設和經營的鐵路，稱為合資鐵路，本文除考慮上市鐵路運輸企業外，還可以將合資鐵路作為行業內的股權運作對象，借鑒南方航空與春秋航空和美國航空達成的戰略合作，從合資鐵路中尋找可以優化產業發展的股權對象，并考慮通過與之交叉持股，實現資源共享和產業協同發展。

（1）浩吉鐵路。浩吉鐵路是“北煤南運”新的國家戰略運輸通道。浩吉鐵路的開通會對大秦鐵路的貨運業務產生直接的競爭影響。面對浩吉鐵路的來自貨源的分流壓力，大秦鐵路可以通過交叉持股來緩解分流帶來的運營效益的減少同時在兩家鐵路公司在煤炭貨源地區的分配中可以更有效率，避免盲目競爭壓低價格帶來的進一步的經濟利益的損失，進一步合理區分各自的經營區域，避免內部產生不合理的競爭關系。

（2）瓦日鐵路。瓦日鐵路的主要煤炭貨源地是晉中南而大秦鐵路的主要煤炭貨源地是晉北、蒙西和陜北，不管是煤運貨源和煤運能力瓦日鐵路對大秦鐵路的煤運分流能力甚微。大秦鐵路所屬的中國鐵路太原局集團有限公司現在是瓦日鐵路的最大股東，與瓦日鐵路同屬于中國鐵路太原局集團有限公司的資產。如果考慮大秦鐵路與瓦日鐵路之間進行交叉持股，可以增強兩者的直接關系，不僅在貨源和運載能力上進行資源優化，還可以減少瓦日鐵路的利潤爭奪問題。

3.京滬高速鐵路股份有限公司。大秦鐵路與京滬高鐵運營項目有差異，這兩家公司的通過交叉持股可以加強抗風險能力，在不同運輸周期和不同的煤炭經濟周期中相互補充，抵抗不來自不同經濟周期的風險。

（二）大秦鐵路與鐵路運輸上下游行業的股權投資對象

從大秦鐵路與鐵路運輸上下游行業的產業關聯數據可以看出，大部分企業與大秦鐵路的產業關聯度為正相關，因為大秦鐵路與其上下游企業同處于一條產業鏈，業務關聯比較緊密，一榮俱榮、一損俱損。少部分企業與大秦鐵路的產業關聯度呈現出弱相關或者負相關。有些企業除了鐵路相關的業務，可能還有一些其他業務與鐵路運輸為競爭關系，因此與大秦鐵路產業弱相關或負相關。大秦鐵路在進行股權配置時，可以借鑒東方航空與南方航空在股權運作對象中引入產業上游的油料加工企業，引入上游的煤炭等能源企業擴大其貨運來源，降低獲客成本；引入上下游的港口、鋼鐵、焦化廠等行業，通過提高煤炭需求與供給行業的匹配程度增加其固定貨源。

（三）大秦鐵路與鐵路運輸行業外的股權投資對象

根據上節產業關聯度，大秦鐵路與航空運輸和海上運輸的產業相關性較低或者呈較低的負相關性，是因為鐵路運輸主要為煤炭等大宗貨物的大陸內地的陸路運輸，與海上運輸的出口貿易和航空運輸的客運關聯性較小或為負關聯性，或者因涉及到小部分競爭性運輸呈現出互補關系。另外大秦鐵路與公路運輸的產業相關性較高，兩者可以有效合作，鐵路進行長途運輸以后，由公路完成剩下的門到門的工作。不過兩者的產業相關性較高也有可能是由于行業經濟周期類似，效益表現為趨同。大秦鐵路在進行股權配置時，可以借鑒中遠海控，在股權對象中引入產業關聯度較高的公路運輸股份；并需要充分考慮競爭性與互補性，對于效益互補的公路和海上運輸企業，也可以發展為股權運作對象，避免產業競爭，同時增強企業的抗風險能力，打造成公鐵港航聯運的一體化運輸網絡。

五、總結

本文以大秦鐵路為主要研究對象，以產業關聯、交叉持股為理論基礎，基于產業關聯度分析，分別從行業維度與企業維度分別與大秦鐵路進行關聯度研究，研究大秦鐵路與各行業與企業的關聯度。在產業關聯度分析的基礎上，提出對大秦鐵路未來產業布局與戰略部署相適應的股權投資對象選擇策略。從鐵路運輸行業內的上下游行業與行業外企業兩個方面，引入產業關聯度較高企業，與大秦鐵路達成相關產業間的戰略合作的企業作為股權運作對象，使大秦鐵路在實現產業發展的基礎上，形成更好的產業布局，進一步獲得財務收益。同時充分考慮競爭性與互補性，發展效益互補的航空運輸和海上運輸企業為股權運作對象，避免產業競爭，增強企業的抗風險能力。