成本粘性對零售業上市公司并購績效的影響

李 偉 副教授 滕 云

（1、大連海事大學航運經濟與管理學院 遼寧大連 116025；2、大連商品交易所會員服務部 遼寧大連 116023）

引言

現階段，我國市場競爭形勢日趨嚴峻，零售業發展所面臨的壓力逐漸提高，利潤空間被顯著壓縮。在消費者消費需求不斷提升的環境下，零售業作為我國消費者日常接觸最為頻繁的行業，其在人力管理、市場開發、技術創新等方面的成本投入不斷增加。在企業經濟結構調整的關鍵階段，并購作為零售業維持市場競爭力的重要手段，其不僅可以降低企業的產能、緩解企業的資金壓力，還能夠完善企業的管理制度，進而實現企業經營績效的提高。而企業成本粘性作為影響企業并購的重要因素，其對不同性質企業的影響機理存在較大差異。近年來，我國眾多經濟學者對零售業上市公司的并購績效影響因素進行了大量研究，認為企業的成本粘性能夠影響企業的風險價值評估，進而影響到企業的最終經營目標。因此，本文結合已有文獻的研究結論，通過構建分析計量模型，深入分析成本粘性對零售業上市公司并購績效的影響，對成本粘性與企業投入產出之間的相互作用關系進行探索，以期為我國零售業上市公司的穩定發展提供理論依據。

理論分析與研究假設

（一）成本粘性影響企業并購績效研究假設

基于資源配置理論，企業是市場政策調節的第一執行者，當市場政策發生變化時，企業需要及時采取措施對資源進行合理配置，對營銷方式進行調整，進而使企業的投入和產出處于平穩狀態。在企業管理層的操控下，企業所維持的成本粘性反映出企業所存在的冗余信息，企業信息資源利用率不高，導致企業不能及時解決外部環境變化所引起的問題，進而對企業的并購績效的提升造成負面影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：企業成本粘性對企業并購績效具有負面影響。

（二）公司治理的調節作用研究假設

公司治理理論表明企業的管理模式是化解企業所遇到問題的重要措施。良好的企業治理模式能夠改善企業的信息不對稱問題，增強各部門之間的銜接效率，降低企業的經營風險，這是化解企業代理問題的重要方式。監督是提高企業管理效率的主要方式之一，其主要是通過權力約束、相互督促來實現企業的規范化運行。權力約束的力量主要來自原企業股東、董事等高層管理人員。企業管理者作為實施監督的重要機構，其代表著規范企業運營、提高企業管理效率的重要權力，對化解公司代理問題具有重要作用。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設2：成本粘性對企業并購績效提升的抑制作用減弱。

國有企業的管理階層比較復雜，管理人員的分散導致企業股東在化解企業代理問題上積極性不高。反之，那些非國有企業需要在日益變化的市場環境中及時調整管理策略，尋找適應市場變化的發展路徑，在該類企業中，股東和管理層的治理理念基本相同。因而，兩種不同性質企業之間的代理問題存在本質差異，企業成本粘性對并購績效的影響也存在顯著的不同。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設3：非國有企業的成本粘性對企業并購績效的調節作用更大。

研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010-2019 年發生過并購交易的A 股零售業上市公司作為研究對象。剔除并購交易以外交易方式的企業和交易規模低于5000 萬的企業。對于并購交易規模高于5000 萬的零售企業的部分確實數據，本文通過平均值法對數據進行修復。最終本文共獲取數據樣本1450 個。

（二）變量選取與模型構建

被解釋變量。企業股東價值的改變通常可以體現出并購交易對并購方績效的影響，對于并購企業而言，企業的人力資源、管理模式、經營效率是保證企業長期穩定盈利的重要基礎。在此，本文通過并購企業在并購前后的托賓Q 值的變化對企業的并購績效進行衡量。

解釋變量。參考Weiss 模型，本文對零售業上市公司的成本粘性進行直接計算，并將其設定為自變量，具體計算公式為：

其中，△Managei，t是企業管理和銷售費用和，Ωi為企業銷售額下降所在季度，Ωd為企業銷售額增加所在季度，STICKINESS 值越大，企業的成本粘性越大。

調節變量。本文基于委托代理問題，對企業的獨立董事比例、股東持股比例進行降維處理，通過對企業治理程度進行劃分形成虛擬變量，并將該變量設定為調節變量納入到模型中。企業股東的數量越少，企業的股權集中度越高，股東治理公司的積極性越高。

控制變量。影響零售業上市公司并購績效的因素多且復雜，本文將企業并購規模（Combine）、并購方公司規模（Scale）、資產負債率（Aslr）、現金支付方式（Cash）、總資產周轉率（TURN）和營業收入增長率（Increase）設定為控制變量，進而研究成本粘性對零售業上市公司的并購績效。

模型構建。本文選擇固定效應模型，對行業和年度進行控制，利用Stata 14 對數據進行分析，多元回歸分析模型如下所示：

其中，β 為變量系數，ε 為隨機誤差項。

實證分析

（一）描述性統計

本文首先對數據樣本進行描述性統計分析，企業獨立的股東比例、高管比例的降維處理后的綜合得分因子（Factor）平均值為0.6113，標準差值為0.8125，說明絕大多數零售企業上市公司均存在管理制度，各個公司之間的治理模式相差較小。企業資產負債率（Aslr）的平均值為0.6102，部分零售業上市公司的資產負債率高達99.72%，說明零售業上市公司的財務風險處于較高水平。企業規模（Scale）、企業發展（Increase）的平均值分別為23.1833 和0.2609，說明企業之間的規模差異和發展水平差異較大，我國零售業上市公司仍處于高速的發展階段。

（二）相關性分析

本文進一步對數據樣本進行相關性分析，分析結果如表1 所示。通過表1 中的分析結果可以發現，變量之間的皮爾遜相關系數絕對值最大為0.4523，同時本文對各變量的方差膨脹因子進行分析，變量的VIF 最大值為5.93，說明變量之間存在較弱的多重共線性關系。

通過表1 可知，企業的STICKINESS、Combine 等變量與公司價值變化值顯著相關，說明本文所構建的模型具有良好的分析效果。同時，STICKINESS 與TOBINQ 的系數小于零，說明企業的成本粘性和企業并購績效在1% 條件下顯著為負，假設1 成立。

（三）多元回歸分析

成本粘性與企業并購績效之間關系的檢驗。考慮到部分數據樣本之間存在的差異性，本文通過固定效應模型對行業的年份進行了控制，具體多元回歸分析結果如表2 所示。通過表2 可知，企業規模（SCALE）、并購規模（Combine）、資本結構（Aslr）、企業發展（Increase）和總資產周轉率（TURN）的系數均通過了顯著性檢驗，其中Combine/ △TOBINQ 的系數大于零；SCALE/ △TOBINQ 的系數小于零，這是由于并購方企業的規模較大，阻礙了企業對資源的整合效率，進而對并購效率產生了負面影響。Increase 和TURN 與△TOBINQ 的系數大于零，Aslr 與△TOBINQ 的系數小于零。并購支付方式（Cash）的系數小于零且不顯著，說明我國零售業上市公司的并購受到了融資約束，進而對零售業的并購交易造成了一定的壓力。

表1 變量相關性分析

表2 成本粘性對企業并購績效的影響

表3 主成分分析

表4 公司治理調節作用分析

成本粘性（STICKINESS）的系數顯著為負，說明零售業上市公司的費用粘性對企業并購績效存在顯著的負面影響。將全部變量全納入到模型后，成本粘性（STICKINESS）的系數為-0.1207，且在1% 條件下顯著為負，隨著企業成本粘性的提高，企業的并購績效降低，說明隨著零售業上市公司成本粘性的不斷增加，企業股東在利益的誘導下對企業的有效資源進行占有，以期使自己在企業的權利增加，導致企業的冗余資源增加，企業的投入和產出難以維持在穩定的水平，最終造成零售業上市公司的并購績效降低，假設1 成立。

公司治理的調節作用。本文通過模型2 對零售業上市公司的調節作用進行驗證，驗證結果如表3 所示。根據表3可知，控制項STICKINESS*Factor的系數顯著為正，說明股東對零售業上市公司的治理起到了一定的調節作用。我國零售業上市公司普遍存在委托代理問題，獨立股東占比和董事占比的增加能夠提高企業股東的管理積極性，化解企業存在的代理問題，打消企業股東潛在獲取私人利益的想法，進而減少了零售業上市公司的冗余資源，促進了企業經營績效的提升，假設2 成立。

本文對零售業上市公司的調節作用進行分析，分析結果如表4 所示。 通過表4 可知， 國有零售企業STICKINESS*Factor 的系數為0.1593，但沒有通過顯著性檢驗。在非國有零售業上市公司當中，企業成本粘性（STICKINESS）的系數為-0.1173，且在1% 條件下顯著，交叉項STICKINESS*Factor 的系數為0.0755，在1% 條件下顯著。說明國有零售企業的企業治理能力低于非國有零售企業，非國有零售企業對成本粘性與企業并購績效之間的調節作用更為顯著，假設3 成立。

結論與建議

（一）結論

成本粘性對于零售企業并購績效產生何種影響，已逐漸成為目前學界研究的新視角。從管理決策視角出發，本文將成本粘性作為研究對象，基于理論分析提出假設并構建相應的研究模型，以2010-2019 年間發生過并購交易的A 股零售業上市公司為樣本，分析了成本粘性對零售業上市公司并購績效的影響。本文主要得到以下研究結論：零售業上市公司的費用粘性對企業并購績效具有負面影響；零售業上市公司成本粘性的提高導致企業股東對企業資源的占有，使得企業的冗余資源增加，破壞企業的投入產出穩定性，導致零售業上市公司的并購績效降低。交叉項STICKINESS*Factor 系數顯著為正，即股權的存在能夠提高企業的治理效果。國有零售業的交叉項STICKINESS*Factor 系數為0.1593，結果不顯著；而非國有零售業的STICKINESS*Factor 的系數為0.0755，且通過了1% 顯著性檢驗，即非國有零售業的企業治理能力高于國有零售企業，且非國有零售業的成本粘性與并購績效間的調節作用更為顯著。

（二）建議

基于以上研究結論，結合我國零售業上市公司并購交易的現狀以及成本粘性對并購績效產生影響的作用機理，本文提出如下建議：

第一，完善零售業上市公司的企業管理機制。零售業上市公司的管理制度直接關系到企業的運營效率和員工的工作積極性，進而對零售業的經營績效造成影響。企業應該根據公司的實際部門分布情況和財務周轉情況進行管理層次劃分，減少企業的冗余信息，提高企業的資源利用率。同時，優化公司的內外管理結構，適當增加股東數量，促使股東之間相互監督，避免企業股權過度集中。

第二，合理去產能，促進企業經濟結構轉型升級。我國零售業普遍存在保留冗余資源的現象，這使得企業的發展受到抑制。企業應該在生產過程中對企業的生產效率和市場產品需求情況進行評估，根據實際市場需求量來制定生產計劃，減少企業的庫存，降低企業的產品儲存風險。同時，推動企業經濟結構轉型升級，初期制定財務風險評估報告，對市場發展趨勢和企業生產經營狀況進行預測，以降低企業的財務風險，為企業并購績效的提高奠定基礎。

第三，加強零售業上市公司相互合作，促進企業協同發展。企業之間的相互合作能夠提高企業的市場信息獲取速度，開拓更大的銷售市場，提供企業雙方的整體市場競爭力。企業通過合作所創造的效益高于企業單獨經營所創造的效益。因此，零售企業上市公司應該積極與其他企業進行溝通，將企業文化、企業價值觀與其他企業進行分享，通過技術交流來彌補企業的發展不足，這不僅能夠降低企業在信息獲取、市場開拓和技術創新方面的成本投入，還能夠提高企業的并購績效。