負債高企富力難解“世紀交易”多米諾

王志 雷玄

曾經的“華南五虎”之首富力地產的風光早已散去。

2005年，“廣州舊改王”富力地產登陸港交所。彼時，房企老大哥萬科剛剛突破百億銷售關卡。第二年，富力地產也很爭氣地邁入百億陣營，可謂“無限風光”。

時移世易。2010年，萬科突破千億銷售額。2013年，恒大、碧桂園也都紛紛進入千億俱樂部。期間，富力地產的銷售額卻徘徊在280億元-430億元。富力地產早已掉隊“房企一線陣營”，不能再明顯了。

富力地產再度引起全民關注，始于2017年那場“世紀交易”，作價199.06億元收購萬達旗下77家城市酒店。這一交易表面看似撿到“大便宜”的富力地產，目前正飽受高負債折磨。杠桿率在近兩年快速高企，這是最需要富力警惕的。

銷售目標難以完成

從百億銷售到千億，富力地產走了漫漫12年。

2018年，富力地產實現權益協議銷售金額1311億元，成功打人房企“千億俱樂部”，并將2019年的銷售目標定為1600億元。今年上半年，上市公司僅實現602.2億元的銷售額，完成率37.64%。

“下半年應該是賣900-1000億元，全年應該是銷售1500億左右，這個沒有大問題。”富力地產董事長李思廉在2019年中期業績發布會上對媒體說道。但目前來看，2019年銷售目標完不成幾乎已是板上釘釘。

11月1日，富力地產發布《2019年10月未經審核營運數據》，截至今年10月，上市公司實現權益合約銷售金額1066.4億元，與年初定下的1600億元還有很大距離。這也意味著接下來的兩個月富力必須每月完成266.8億元的銷售額，才能保證年度銷售目標達成。而今年前10個月，富力地產單月最高銷售額僅為159.9億元。

值得注意的是，在剛過去的10月，富力地產的銷售均價為10080.9元/m2，環比下降7.59%。中國質量萬里行梳理發現，2019年前10個月上市公司的銷售均價為10737.98元/m2，較之2018年12900元/m2，降幅達16.76%。換句話說，富力在“降價賣房”。

為了“促銷售、抓回款”，7月26日，李思廉親自起草了一份內部文件《關于要求地區公司確保完成銷售任務的通知》，要求“各部門、各公司必須上下全體動員，堅持全民營銷，加強促銷力度，以完成項目銷售目標為第一優先級”。

至今3個余月已經過去，“努力促銷”、“銷售均價下調”并未給富力帶來銷售額的猛增。

“世紀交易”多米諾蔓延

故事沒有按照富力地產所設定的劇本發展，還有那場“世紀交易”。

隨著2017年10月、11月兩份補充協議的簽訂，富力地產與萬達之間的酒店資產交易也由最初的77家減至73家，相應代價由199.06億元減為189.55億元。聯合信用評級有限公司關于富力地產《公開發行公司債券2019年跟蹤評級報告》顯示，2018年底，上市公司已付清收購的萬達商業酒店中72家酒店轉讓價款（含大連萬達中心寫字樓）184.24億元，該72家酒店已完成轉讓。

上述收購，一度讓富力地產成為全球名副其實的“最大豪華酒店資產擁有者”，也為其帶來一次性收益131億元。當年，富力地產業績也出現了上市后最為快速的增長，實現公司擁有人應占期內溢利211.86億元，同比增長213.6%。

但“全球最大豪華酒店業主”并不好當，李思廉、張力正對此深有體會。

2018年，“世紀交易”的多米諾負效應在富力地產層層傳導。業績出現大幅下滑后，營收也陷入微增“泥淖”。過去1個年度，富力地產實現公司擁有人應占期內溢利83.71億元，同比下降60.49%。

2019年，“酒店收購后遺癥”逐步蔓延到營收。今年一季度、中期，富力地產分別實現營收102.88億元、350.53億元，僅相應增長3.71%和2.83%。雖然，截至三季度，上市公司營收增速已回升至11.99%，但業績增速只有0.72%。

收購帶來的增值效果，曾一度使富力本就處于虧損中的酒店業務實現盈利，以129.37億元數值，一改往年虧損狀態。但，褪去表象，剔除一次性收益，上市公司酒店業務仍舊虧損1.46億元。2018年，虧損進一步擴大至4.59億元。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析認為，那場收購，富力貌似從價格上占了大便宜，但酒店的現金流一般都不好，盈利困難，規模化重資產的酒店會成為資金吞噬的黑洞，必然會給企業運營帶來較大壓力。

對于富力地產酒店業務為何連年處于虧損狀態？今后在恢復業績平穩發展方面有哪些具體計劃？中國質量萬里行多次致電上市公司，截至發稿，尚未有相關部門進行回應。

負債高企埋“雷”

收購萬達酒店令富力債務大增，國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖對中國質量萬里行表示。事實也是如此，2017年、2018年，富力地產負債總額分別增加536.4億元、631.08億元，相應同比增長29.87%和27.06%。

增長還在繼續。1月4日，富力地產全資子公司怡略有限公司以“主要用于離岸再融資”為由，發行了一筆于2021年到期金額為5億美元的優先票據，利率為8.75%，這拉開了2019年的發債大幕。

1月18日，怡略有限公司再次發行了一筆于2022年到期金額為3億美元的優先票據，利率為9.125%。從數據可以看出，發債利率在上升。截至2019年10月，富力地產共計發行20.75億美元的優先票據。此外，繼2018年發行9次超短期融資券后，2019年上半年富力地產又發行了4次這類債券，總計融資48億元。

不難看出，富力地產在借新還舊的路上，已是不遺余力，長短債并舉，且在將債務拉長。

據其中報披露，2019年上半年，富力地產新增境內融資386.9億元，新增境外融資28.3億美元（194.3億元）。其中，境內融資利率為6.27%，境外融資利率為7.29%。而過去兩年，富力地產的平均利息分別僅為5.12%和5.74%。顯然，上市公司的融資成本在大幅上升。

這點在其三費費率方面也可以得到反映。2017年、2018年，上市公司的這一數值分別為11.81%、17.43%; 2019年中期，三費費率已升至19.59%。

據其公告，截至2019年中期，富力地產借款余額約為1952.34億元，相較2018年增加319.95億元，累計新增借款超過2018年末公司凈資產的40%。中國質量萬里行進一步梳理發現，2019年前三季度，富力地產的借款總額新增了465.16億元。

不斷尋求“貴錢”后，富力地產的資產負債率也逐年高企。2017年，上市公司的資產負債率為78.23%，2018年升至80.92%。截至2019年三季度，這一數值已為82.55%。同期內，其凈負債率更是發生了“暴增”，已由2017年的169.6%升至2019年三季度230.14%。杠桿比例之高，“雷”也隨之埋下。

經中國質量萬里行計算，2014年-2018年，富力地產負債總額的年復合增長率為25.44%，而其總資產相應增長率僅為20.82%，這表明富力地產的負債擴張幅度要遠快于資產擴張幅度。

暫停拿地難解現金流之“渴”

富力地產最大的麻煩是頻頻借“新”，也難解現金流緊張之渴。自2018年三季度以來，上市公司經營活動產生的現金流就在持續惡化，這種在趨勢在今年表現得更為明顯。

2019年前三季度，富力地產經營活動產生的現金流量凈額分別為-170.59億元、-260.76億元和-227.98億元。

在李思廉親自起草的內部文件中也表示“2019年下半年原則上暫停拿地工作”。58安居客房產研究院首席分析師張波分析認為，這可以看出上市公司對于高負債的隱憂，高企的債務使得富力資金鏈較為緊張，對其后續穩步發展也會起到制約作用。

謹慎的“土地收購”策略，早在1年前就已開始執行。據其中報披露，2019年上半年，富力地產共斥資177億元，收購23幅地塊，新增土地的權益可售面約為652.9萬m2。而2018年上市公司的土地收購金額為371億元，購入地塊數達61幅。但這都無法與2017年的收購相比，要知道，那年富力以584.3億元的總代價將1811萬m2的土地儲備收入囊中。

“暫停拿地”或許只是富力地產應對高負債和緊張的現金流的開始。但黃立沖認為，這種動作可能有點遲了。

“在房地產行業，如果一輪債務到期，不管是幾十億還是一百億，只要到時賣樓、賣地積極一些就可以了。”也許，不久后，李思廉將會想起自己在2019年中期業績發布會上說的這句話。