政府的隱性擔保能否有效降低城投債的信用利差？
——基于不同評級債券的回歸結果

陳宇飛

(上海大學悉尼工商學院 上海 200000)

一、引言

城投債，與美國市政債券類似，是市政債券與中國實際情況結合而創造的特殊債券，市政債是由地方政府或其代理機構發行，主要用于交通、醫院、教育等公共設施的建設，以稅收作為擔保，而城投債則是由城投平臺所發行，其本質為企業債，是為城市基礎設施建設而發行的公司債券，其償債資金主要來自于公司盈利。

城投債于20世紀90年代開始興起，由于當時實行的《預算法》及《貸款通則》禁止地方政府發行市政債與限制地方政府向銀行貸款。為促進城市建設與地方經濟的發展，地方政府出資設立城投平臺，并授權其進行基礎設施建設的建設開發與管理，并由城投平臺發行債券進行融資，城投債雖然從本質為城投平臺發行的企業債，但其表現出典型的“市政建設債”特征：其實際控制人、主要營業業務及公司治理都與地方政府呈現交錯的關系，且地方政府為城投債的償付提供擔保。

2009年，中央銀行與銀監會發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》：支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬政府投資項目配套資金的融資渠道，在此刺激下城投債規模的快速擴大。2019年，各品種城投債發行數量總計達到4,098只，融資規模33,905.72億元。城投債總發行規模達到近十年來新高。

然而，城投債的大量發行一方面推動了地方建設的飛速發展，但另一方面也給地方政府帶來了巨大的隱性債務，城投債在發行時過度濫用地方政府的信用而忽視了城投平臺自身的經營狀況，這引發了道德風險等問題。因此，2014年新《預算法》與43號文等一系列政策出臺，加強了對城投債的監管，且明確規定地方政府不得通過企事業單位舉債，這一系列政策明確剝離了政府與城投平臺的擔保關系。

雖然顯性擔保被政府以明文所禁止，但市場對城投債仍存在政府隱性擔保的預期，因為城投債城投一旦債發生違約，其違約事件將會對其所屬地方政府的信用與未來的融資能力形成巨大的打擊，所以地方政府將會從多個方面為其城投平臺提供幫助，盡可能為下屬城投債的兌付提供支持。

此外，從隱性擔保的存在性上看，迄今為止，融資平臺募集的地方政府債務仍然沒有發生實質性的違約，雖然存在著少數債券地“技術違約”——延后支付利息，如“07宜城投債”，“16呼和經開PPN001”，但在付息日后其債務主體仍對利息進行了足額支付，并不存在實質違約現象，這也可以從側面說明城投債的政府隱性擔保是存在的。

債券存在擔保時，其風險將低于同質無擔保債券，其發行利差亦應低于同質債券。因此，在明確剝離了政府與城投平臺的擔保關系背景下，本文探究了政府隱性擔保的存在對城投債發行利差的影響，以期對城投債的管理與投資提出建議。

二、文獻綜述：

(一)國外關于隱性擔保對市政債券發行利差影響的研究

Borisova和Megginson(2011)[1]以完全私有化和部分私有化的公司為樣本，探討政府所有權是否會影響債務成本。研究結果表明：就企業而言，政府持股每減少一個百分點，信貸息差就會增加75個基點。Chen和Wang(2015)[2]探討政府隱性擔保對借款人債券利率的影響機制。理論分析表明，如果政府的隱性擔保不那么令人信服，則只有投資收益對利率的確定起重要作用，而顯性信用不會對利率產生影響。如果隱性擔保具有說服力，顯性信用和投資收益都會影響債券利率。Toader(2015)[3]使用基于評級的模型對1997年至2012年期間56家大型歐洲上市銀行的公共隱性擔保進行估計,研究表明銀行母國的主權評級越高，銀行債務的隱性擔保程度越強。Ge和Liu(2020)[4]發現非國有企業的公司債券發行成本明顯高于國有企業。此外與地方政府控制的公司相比，中央政府控制的公司的債券發行成本相對較低。此外，與國有企業相比，非國有企業在發行債券后的財務約束得到了更大程度的緩解。Luis等人(2020)[5]對全球范圍內的銀行進行研究，發現政府的支持將使得銀行承擔更多風險，形成道德風險。

(二)國內關于隱性擔保對城投債券發行利差影響的研究

大部分學者認為地方政府的隱性擔保將會影響城投債的發行利差。羅榮華和劉勁勁(2016)[6]根據2009-2014年的城投債數據進行研究，發現無擔保城投債與存在第三方擔保的城投債在發行利差上基本一致，這說明市場肯定了地方政府的隱性擔保的存在，且地方政府的經濟實力將會影響城投債的發行利差。史貞(2018)[7]運用層次分析法從地方政府隱性擔保能力、地方城市投資債券負擔水平、PPP解決城市投資債券的能力三個方面衡量城市投資債券的償還能力，研究發現：城投債償還能力在地區間差異顯著，而地方政府隱性擔保能力是城投債償還能力的決定因素。薛佳璐(2018)[8]的研究表明：政府隱性擔保能夠顯著地降低城投債的利率。因此，如果政府隱性擔保的預期破滅，城市債利率將大幅上升。趙海珊(2019)[9]研究發行地方政府的隱性擔保將顯著影響城投債的收益率,且擔保意愿與能力將會影響融資平臺的發債成本。此外，投資性融資平臺對債務的定價相對于經營性融資平臺對地方政府的隱性擔保更為敏感。沈曉萍等(2020)[10]研究結果表明:隱性擔保對城市投資債券的發行利差具有顯著影響，且不存在擔保時，隱性擔保對發行價差的影響更強，在高評級的影響下，隱性擔保對發行價差的影響被放大。

三、研究設計與數據

(一)研究設計

本文以城投債與產業債的顯著區別——是否存在政府的隱性擔保為切入點，系統研究地方性政府的隱性擔保對城投債融資成本的影響。對于城投債利率與隱性擔保之間的關系，由于債券利率相對無風險利率的利差本質上是對債券違約風險的補償，而隱性擔保降低了投資者對城投債違約的預期，因此可推知地方政府的隱性擔?？梢越档屯顿Y者對城投債的利率要求，二者呈負相關關系。

債券的風險溢價由其風險確定，違約風險越高的債券，其要求的風險溢價越高，本文將信用債的評級作為其違約風險的代表，相同評級的城投債與產業債的風險溢價，即信用利差應相同，若政府的隱性擔保能夠有效降低城投債的信用風險，則城投債信用利差將低于相同評級的產業債。所以本文將利用相同評級的產業債對城投債進行回歸，若回歸結果表明相同評級的城投債信用利差低于產業債，則說明政府的隱性擔保能夠有效降低城投債的信用風險。

故本文因變量為城投債的信用利差、自變量為相同評級產業債的信用利差，回歸模型如下所示：

CTZ=α+βCYZ+ε

其中CTZ表示城投債信用利差，CYZ表示相同評級產業債的信用利差。

(二)實證數據

由于2014年末國家相關政策明確指出地方政府不能為城投債提供擔保，即從2014年末市場普遍存在對于城投債的地方政府隱性擔保的預期，故本文數據從2015年起至2020年6月，因變量城投債信用利差為：不同評級的城投債興業銀行算數平均信用利差(AAA、AA+、AA)；自變量產業債信用利差為不同評級的產業債興業銀行算數平均信用利差(AAA、AA+、AA)，數據均來自wind數據庫。

以下為數據的描述性統計：

表1 不同評級城投債描述性統計

從數據中我們可以看出AAA評級的城投債信用利差與產業債基本相同，AA+與AA評級的城投債信用利差則顯著低于產業債的信用利差。這一描述性統計揭示了地方政府隱性擔保降低城投債信用利差的可能性。

四、實證結果與分析

以上為不同評級的城投債與產業債行用利差的圖像，從圖像中我們可以明顯觀察出AA+與AA評級的城投債信用利差顯著低于城投債，而AAA評級的城投債與產業債的信用利差則無明顯區別。

根據上述研究設計，本文利用實際數據進行回歸，回歸結果如表2所示。

表2 不同評級城投債回歸結果

由于AAA評級城投債與產業債均值為90.2212與89.7326，故AAA評級城投債與產業債信用利差基本相同，AA+與AA評級則回歸結果則表明城投債信用利差顯著低于城投債。

上述結果表明政府的隱性擔保確實有效降低了城投債的風險與信用利差，AAA評級的城投債與產業債信用利差相差無幾則可能為AAA評級的信用債券其對應公司盈利能力與償債能力均極佳，其違約風險已處于較低水平，城投債即使有政府的隱性擔保也無法降低其風險從而降低其信用利差，而從AA+與AA評級信用債也可以看出：對于盈利能力與償債能力越差的公司，即評級越低，政府的隱性擔保更能有效降低其違約風險，從而降低其信用利差。

五、結論與建議

鑒于市場上對于城投債普遍存在著隱性擔保的預期，本文利用不同評級城投債與產業債對這一問題進行探析，得出以下結論:(一)地方政府隱性擔保顯著降低了城投債的信用利差，地方政府隱性擔保能有效降低城投債的信用風險，從而降低城投債的信用利差。(二)地方政府隱性擔保對降低低評級城投債的信用利差更為有效，因為評級越低的城投債，其違約可能性越大，地方政府的隱性擔保將有效降低其違約可能性，高評級城投債違約風險較小，地方政府的隱性擔保則無法發揮其作用。

對此，本文針對地方政府與投資者分別提出建議：地方政府應加強對于城投平臺的風險管理，城投債的過度發行是對地方政府信用的透支，一旦城投債無法償還，將會對地方政府的信用與后續融資造成巨大的打擊。投資者在進行城投債投資時，特別是對低評級城投債投資時，應更多考慮城投平臺的自身償還能力，而不應對地方政府的隱性擔保存在過度預期。