中概股回歸路上銀行融資的道與術

文/周冰 黃雪卉 雷嘉美 編輯/白琳

中概股私有化并不是新鮮話題。2010年，為應對中概股的做空潮，部分中概股選擇了私有化。十年后的春天，一杯咖啡再次引發中概股信用危機，加上美國參議院通過《外國公司問責法案》，使得中概股再次面臨低估值、強監管的局面，中概股私有化浪潮或將再次掀起。與十年前不同的是， A股和港股市場已為中概股回歸做好了準備。一方面，境內及香港資本市場制度不斷完善和創新，為中概股回歸創造了更便利的條件；另一方面，以阿里巴巴、京東為代表的中概股已率先回歸港交所，為其他中概股回歸提供了參考。在中概股回歸（包括私有化、拆紅籌、轉板再上市等環節）中，銀行融資以其成本相對較低、資金量充足等優勢，扮演著不可或缺的角色。

道：中概股回歸的銀行融資之道

擬私有化的中概股企業經營活動主要在境內，由中資銀行或其境外分支機構參與回歸過程中的相關融資具有得天獨厚的優勢。然而，在過去十年中，參與到該類融資的中資商業銀行數量不超過10家。中資銀行不夠活躍的主要原因是對此類業務不熟悉，不了解其融資模式和風險分析方法，不掌握個中之道。

中概股回歸相關融資并不是創新產品，而是將商業銀行傳統融資模式應用于特定場景。無論是中概股私有化融資、拆紅籌階段的融資，還是轉板上市前的融資，其內核都是對應股權關系變更而產生的資金需求。因此，其融資實質上與銀行熟悉的并購融資并無二致。

不同于一般并購交易的是，私有化買方團通常為目標上市公司的大股東或管理層，他們除了為此次并購投入其本來持有的目標公司股權和少量自有資金，以及引入戰略投資者或財務投資者進行一部分股權融資外，主要依靠目標公司的資產及現金流作為抵/質押手段來獲得銀行的債權融資，以提高自有資金的投資收益。從這一點上來說，私有化是典型的杠桿收購。

商業銀行在為杠桿收購提供融資時，風險抓手主要來自目標公司，其資產和未來經營性現金流是第一還款來源。盡管銀行有時會要求私有化發起方提供額外的擔保措施，但較常見的一種情形是，發起私有化的大股東或實際控制人，其主要資產僅為擬私有化目標公司的股權，所以，即使大股東或實際控制人提供保證擔保，實質上給予的擔保能力也并沒有超出目標公司資產。這表明，評估目標公司資產及未來經營性現金流，是銀行分析私有化相關融資風險的核心。當然，也存在另外情形，即私有化發起方是獨立于目標公司之外的經營實體，或發起方還擁有其他重要資產。該情形下，銀行提供私有化融資與傳統的并購融資更加相似，風險抓手也更多。但在發起方為獨立于目標公司之外經營實體的情形下，銀行還應著重關注目標公司原實際控制人套現離場的原因，以及對目標公司未來經營的影響。此外，私有化的企業往往會考慮轉板再上市，屆時，買方團在新資本市場上退出所得資金會成為私有化相關融資的或有還款來源。這也是私有化相關融資與并購貸款的不同之處。

以上分析是為銀行參與私有化相關融資提供可參照的傳統業務場景，以及找到對應的風險分析落腳點。掌握銀行融資之道后，還需把握中概股回歸各階段的銀行融資模式。

術：中概股回歸的銀行融資模式

私有化階段的銀行融資模式

（1）主流融資模式。在中概股私有化階段，銀行融資主要是為買方團收購上市目標公司股權提供債權融資，實際操作模式，根據交易結構的不同而不盡相同。主流的融資模式包括：境外貸款、跨境直貸、境外投資貸款、內保外貸等，金額較大的項目可能還會以國際銀團方式操作。

（2）擔保措施。無論采用何種融資模式，銀行在提供私有化融資時，常見的擔保措施主要有六：一是股權質押。為實現目標公司股權的有效質押，銀行通常要求質押從發起人到目標公司的實際經營實體以整個股權鏈條上所有主體的股權質押。二是資產抵/質押。中概股公司經營活動主要在中國境內，銀行通常要求以境內核心資產抵/質押，常見的包括保證金質押，不動產抵押等。三是保證擔保。銀行通常會要求發起人、目標公司內的主要經營實體提供保證擔保。四是資金及賬戶監管。為了對貸款用途及還款來源進行有效控制，銀行可能會要求對放款及目標公司實際經營實體的現金流、分紅資金等所經過的所有賬戶進行監管。五是其他相關要求。常見的包括債權從屬條款、財務約束條款等。需要注意的是，上述擔保措施中，凡是涉及到目標公司及其以下層級主體的，其抵/質押手續需在私有化完成后才生效。如果并購交割前以目標公司資產為私有化融資提供擔保，或將觸發目標公司注冊地法律項下有關“目標公司及其子公司不得為收購行為提供擔保”等規定。因此，銀行在設計融資方案時，應提前與律師、財務顧問等進行充分溝通，以免觸發類似的法律要求。

（3）融資模式選擇及注意事項。融資模式的選擇與交易結構直接相關，不同的交易結構，融資模式需匹配不同的合規手續。買方團在開展私有化計劃時，應盡早選定擬合作的融資銀行，銀行也應積極介入到私有化案子中，與財務顧問、律師、稅務顧問等第三方機構一同為買方團搭建出最優化的交易結構與融資結構，使買方團在融資效率、融資成本、未來轉板再上市的便利性、投資人退出、稅務籌劃等要素之間達到最優解。

實操中，“跨境直貸”和“國際銀團”是境內銀行參與私有化融資的主要方式。在跨境直貸模式中，貸款人在境內，借款人在境外，如要求境內主體提供擔保或資產抵/質押，按照國家外匯管理局關于跨境擔保的規定，該擔保構成其他形式跨境擔保，不需要至外匯局辦理登記。此外，根據發改委關于外債的規定，該模式下，由于貸款人是境內銀行，借款人不需要至發改委辦理外債備案手續。相對簡化的手續也凸顯了境內銀行在參與私有化融資時的優勢。

除此之外，境內銀行還可通過境外投資貸款模式參與私有化融資。該模式比較特殊，是指境內銀行直接向買方團在境內成立的特殊目的公司提供貸款，買方團或其成立的特殊目的公司將自有資金及境內銀行融資通過境外直接投資（ODI）項下匯出，以完成私有化。但是考慮到效率、稅收，以及未來上市地及時間不確定性等因素，買方團通常還是會選擇在境外設立特殊目的公司作為借款人。

私有化過程中需要遵循我國政府有關主管部門相應的核準、備案或登記等要求。可能涉及的國家相關法律法規包括但不限于：《境外投資管理辦法》（商務部令2014年第3號）、《企業境外投資管理辦法》（發改委令2017年第11號）、《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號）、《國家外匯管理局關于發布〈跨境擔保外匯管理規定〉的通知》（匯發〔2014〕29號）等，以及外匯局要求境內企業或自然人在銀行辦理相應境外投資登記手續的規定。銀行在提供融資時，應關注交易的合規性問題。

（4）私有化后再融資。私有化完成后，企業由于時間更加充裕，可能會發起私有化再融資，以優化原有融資的貸款條件。銀行在此階段可以通過提供再融資的方式介入到私有化項目中。

拆紅籌及轉板上市階段的銀行融資模式

中概股公司是典型的紅籌架構。雖然中國境內資本市場已逐步放寬了紅籌架構直接上市的規定，但由于要求較高，企業大多數仍會選擇拆除紅籌架構再回歸境內上市。

拆紅籌的最終目的是將擬上市主體的境外控股股東權益轉回境內。拆紅籌常用的手段包括股權轉讓、增資、回購和換股等，有時也會多種方式結合。具體采取何種方式，需要綜合考慮項目的實際情況、稅務成本、審批難易度、資金等多方面因素。

資金籌集是拆紅籌過程中的重要環節，無論是在股權轉讓、增資還是回購模式中，境內購股方、增資方、回購方，甚至是新引入的投資者，都可能需要籌集資金以支付相應的對價。此時，銀行可以向資金需求方提供融資。另外，拆除紅籌過程中會涉及到ODI、FDI、股權轉讓等相關事項，是否按照國家有關主管部門的規定辦理了應履行的審批、備案或登記手續，是銀行在該階段提供融資需要著重關注的合規事項。

除了拆除紅籌架構外，境內擬上市主體可能還需考慮集團境內外經營實體的重組，即將境內外核心業務實體整合至擬上市主體內，將邊緣業務剝離等。其核心是對一家或多家公司的股權結構進行調整。另外，擬上市主體在上市前可能會引入新的戰略投資者或財務投資者，并會因此涉及到股權結構調整，從而產生資金需求。鑒此，銀行在該階段可以為擬上市主體所在集團內部的重組提供并購貸款，也可以在監管允許的情況下，以直投的方式進行股權投資，未來可通過上市再退出獲得較好的回報。

中概股回歸之路蘊藏著巨大的銀行融資機會，相信未來中資銀行會在中概股回歸融資領域越來越活躍，與中資企業一同上演屬于中國資本市場的大戲。