物流企業融資約束、研發投入和企業績效研究

翟國宇，王 妹 （南京林業大學 經濟管理學院，江蘇 南京210000）

ZHAI Guoyu, WANG Mei(School of Economics and Management, Nanjing Forestry University, Nanjing 210000, China)

0 引 言

創新是一個國家持續發展，提升綜合國力的重要驅動力，也是企業在激烈市場競爭中保持優勢，實現企業價值長期增長的重要手段。近年來，隨著淘寶、京東等網上購物平臺的興起，我國的電商經濟在短期內呈現出快速發展的勢頭，而物流行業這一傳統行業在新的經濟形勢下也迎來了新的發展機遇。值得注意的是，處在行業頂端的部分物流企業，正在向以智能化、自動化等新興技術為依托進行生產運營的科技型企業轉變。目前，順豐、京東等企業已通過使用自動化機器取代了繁瑣耗時的人工倉儲分揀和搬運工作。可見，研究和開發新型技術用于企業的日常生產運營，已成為物流行業的趨勢，這對整個物流行業的所有企業提出了新的要求。

目前，我國很多物流企業在倉儲、分揀、運輸等技術方面還不夠先進，傾向于通過擴大業務量和規模效應來提高企業收益，忽視了對于行業最新動態把握和思考，對物流行業未來向智能化和無人化轉變這一發展趨勢不重視。此外，由于物流行業自身的特點，物流企業的資金中有很大一部分被日常運營活動占據，往往很少有企業愿意將大筆資金用于需耗費巨額資金研發創新項目。所以，在考慮企業融資狀況的前提下，研究企業研發投入和企業績效之間的關系是很有必要的。

1 理論分析和研究假設

1.1 融資約束和研發投入

在理想的資本市場中，企業和投資者的信息是完全對稱的。企業獲得融資的渠道大致分為兩類：內部融資和外部融資。內部融資，主要資金來源是企業以前年度積累的利潤。外部融資，主要包括股權融資和債權融資。由于信息完全對稱，企業采用內部融資和外部融資的成本應當是相同的。但理想的資本市場只存在于假設中，現實情況是，由于企業進行研發活動往往涉及重要商業機密，企業向投資者披露的信息是不完整的。出于自身投資安全和回報率的考慮，外部投資者對企業進行投資，所要求的資本回報率要遠大于企業采用內部融資所需的成本，這種現象被稱之為融資約束，即企業內外部融資成本不一致。對于商業銀行等機構投資者來說，向企業提供貸款所需的抵押物往往有嚴格限制，如房產、土地、機器設備等有形資產，這類資產的特點是價值高，易變現。而企業研發活動所產出的往往是專利、商標、管理機制等無形資產或不可辨認資產，此類資產在市場上難以獲得合理公允的估值而且不易在短期內轉化為貨幣資產，因此加大了企業從外部為研發項目獲得資金的難度。基于上述分析，本文提出第一個假設：

H1：企業研發投入和融資約束存在負相關關系。

1.2 研發投入和企業績效

技術創新理論指出，創新是將新的發現和發明轉化為企業新的生產力，這將打破企業原來形成的生產平衡，甚至沖擊整個行業市場。不僅如此，企業進行研發創新活動也有利于打造自身品牌，品牌效應給企業帶來的潛在價值是長期的，也是其他企業難以模仿的，所以這就體現了研發活動對企業長遠發展的積極影響。但在短期內，企業開展研發活動會降低企業的利潤，對外部投資者來說是負面信號，會對企業的市場價值產生不利影響。徐添懿等（2018） 發現研發投入是增強企業競爭力的重要因素[1]。楊中環（2013） 研究了2007～2009 年80 家上市公司的數據，發現研發支出對企業價值指標的影響存在顯著的滯后效應，可能的原因是我國資本市場缺乏完善的機制[2]。基于以上分析，本文提出第二個假設：

H2a：企業當期研發投入和當期企業績效存在負相關關系。

H2b：企業滯后的研發投入和當期企業績效存在正相關關系。

1.3 融資約束對研發投入和企業績效關系的影響

當企業面臨的融資約束較小時，由于資金充足，出于任期內將企業績效做高，謀求自身職業發展的考慮，管理層往往愿意將資金用于低風險[3]，收益穩健的項目。研發活動的特點是高風險，高投入且回收期長，即使項目取得了較好的收益，大部分收益歸股東所有，管理層的可期待利益不足以抵償研發失敗帶來的風險，這便容易產生“投資不足”的代理問題[4]。當企業是高融資約束企業時，根據資源基礎理論，企業通過研發產生的經濟效益不僅和項目本身的前景有關，也和宏觀經濟環境和企業的內部治理機制相關。如果企業利用外部融資無法獲取足夠的資金用于創新研發，則會被迫將大量資金留存于企業內部，分散了企業投資其他業務的資金[5]。一旦研發項目失敗或沒有賺取足夠的利潤，企業的管理層也會面臨巨大的績效考核壓力[6]。所以，高融資約束企業的管理層在企業經營過程中會更為謹慎，通過合理配置資金使用，加強與股東等企業利益相關者的討論，將資金用于適合的發展項目來促進企業績效提升。因此，融資約束一定程度上可以緩解代理問題。基于以上分析，本文提出第三個假設：

H3：跟低融資約束企業相比，高融資約束企業的研發投入對企業績效的正向作用更強。

2 研究設計

2.1 樣本數據的選擇

本文以物流企業為研究樣本，選取2015～2019 年滬深兩市主板A 股44 家物流上市公司的相關數據，這些企業主要是鐵路運輸和道路運輸企業，數據來源為國泰安數據庫。為了保證數據的可靠性和實證結果的準確度，已對數據進行如下篩選處理：（1） 剔除ST 和*ST 企業的數據，極端值和異常值會影響統計結果，所以需要將這類公司的數據剔除；（2） 僅研究A 股上市企業，剔除B 股和H 股企業。因為在國內資本市場，A 股是重點關注對象；（3） 剔除數據缺失的企業。

2.2 變量設計

（1） 企業績效（ROE）。本文重點關注的是企業的財務績效，尤其是企業創造利潤的能力。本文借鑒了胥朝陽（2018） 的研究，用凈資產收益率（ROE）來衡量企業績效。

（2） 研發投入（RD）。一般將研發支出與總資產的比值、研發支出與營業收入的比值、研發支出與股票市值的比值作為研發投入的指標，本文選用研發支出與營業收入作為衡量企業研發投入的指標。

（3） 融資約束（FCI）。本文參考了鞠曉生（2013） 的研究方法，使用SA 指數衡量融資約束。SA 指數的公式為：FCL=-0.737*SIZE+0.043*SIZE2-0.04*AGE。SIZE為企業規模，表現為企業總資產的自然對數，AGE為企業年齡，即企業的存續時間。SA 指數的數值為負數且絕對值越大，表明企業受到的融資約束越嚴重。

（4） 控制變量方面。在參考了以往相關研究的基礎上，本文選用了資產負債率（LEV）、總資產周轉率（TAT）、營業收入增長率（GRO） 和企業規模（SIZE） 作為控制變量納入模型。同時，選取年度（YEAR） 作為虛擬控制變量。

2.3 模型構建

為了驗證假設1、2、3，分別構建如下模型：

2.3.1 用于檢驗研發投入和融資約束關系的模型如下：

模型1：RD=α0+α1FCIit+α2LEVit+α3TATit+α4GROit+α5SIZEit+α6YEARit+εit

2.3.2 用于檢驗研發投入和企業績效關系的模型如下：

模型2：ROE=β0+β1RDi,t-j+β2LEVit+β3TATit+β4GROit+β5SIZEit+β6YEARit+εit

2.3.3 檢驗假設3 時，將企業按照融資約束程度大小分為低融資約束組和高融資約束組，將數據代入模型2 中分別進行回歸，來驗證假設3 是否正確。

其中：i代表第i個企業，j=0,1,2；用以檢驗滯后一期至二期的企業績效與當期研發投入的關系。t為時間，取值為2015～2019。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計分析

各個變量的描述性統計如表1 所示。凈資產收益率的均值為0.066，最大值為0.407，最小值僅為-0.878，最大值和最小值之間差別很大，說明龍頭物流企業和一般企業間的盈利狀況極不均衡，但標準差為0.097，從整體來看，物流企業的盈利能力差異不明顯。融資約束的最大值為4.377，此時企業已經受到了很嚴重的融資約束，標準差為0.297。研發投入的標準差是所有變量中最低的，物流企業的研發投入均值僅為0.004，跟其他行業相比，物流企業屬于低研發型企業，在未來需要加大研發投入。資產負債率的均值為0.36，但最高值為0.86，過高的資產負債率會加大企業的償債風險。總資產周轉率標準差為0.281，最高值為2.602，最低值幾乎為0。營業收入周轉率標準差高達2.134，直接反映了各個企業間業務數量和訂單金額的差距很大。企業規模，最大值和均值相差較小，但標準差較大，說明頭部物流企業在行業中優勢明顯。

表1 描述性統計

3.2 相關性分析

在進行回歸分析前，先對各個變量之間的相關性進行分析，初步判斷它們之間的相關程度。表2 顯示，融資約束和研發投入的相關系數為-0.126，但未通過顯著性檢驗，待回歸分析時進一步驗證。凈資產收益率和研發投入的相關系數為-0.321，通過了5%水平下的顯著性檢驗，這和假設2 一致。控制變量方面，除營業收入增長率外，其他控制變量均和凈資產收益率顯著相關。

表2 相關系數表

3.3 回歸結果與分析

3.3.1 研發投入和融資約束

模型1 的回歸結果如表3 所示。融資約束的回歸系數為-0.003，但未通過顯著性檢驗，假設1 得到部分證實。調整后R方為0.045，擬合效果不理想。本文分析可能的原因是雖然物流企業存在融資約束，但未必能實際影響企業的研發投入。一方面，物流企業是服務類企業，跟機械、電子信息、醫藥等注重研發的行業相比，物流企業本身沒有足夠的研發積極性。另一方面，物流企業的服務對象最關注的是配送準時率和配送物資的完整安全性，對于物流企業所使用的倉儲技術、配送方式、信息網絡系統等方面的情況關注度較低。從節約資金的角度考慮，物流企業不希望為了“討好”服務對象而將巨額資金投入前景不明朗的研發項目中[7]。所以，在物流行業中，融資約束對于企業研發投入的抑制作用不明顯。

表3 研發投入與融資約束回歸結果

3.3.2 研發投入和企業績效

表4 反映了研發投入與企業績效的回歸結果。三組回歸的擬合效果和顯著性都較好。當期和滯后一期、兩期的研發投入和企業績效的回歸系數均為負數，分別為-5.628，-5.996 和-4.668。且當期與滯后一期的回歸系數通過了顯著性檢驗。H2a 得到驗證，說明當期的研發投入確實會給企業盈利狀況造成負面影響，但H2b 未得到驗證，兩期滯后的研發投入也未能對企業績效發生正向影響作用。本文分析，原因可能在于研發活動所需的時間較長，即使研發成功，市場接受新產品或新服務也需要經歷一定的時間才能反映在企業績效上。資產負債率對企業績效間產生的是負向作用，說明負債率會影響企業的財務績效。營業收入和企業規模均對企業績效的影響是正向的，但回歸系數未通過顯著性檢驗。

3.3.3 分組回歸

以融資約束這一變量按照從小到大排序，將前33%的企業劃分為低融資約束組，后33%的企業為高融資約束組，將兩組數據分別回歸，比較在融資約束水平不同的情形下，研發投入和企業績效之間的關系。

回歸結果如表5 所示。在當期，高融資約束組的研發投入對企業績效起到的是正向作用，和低融資約束組相反。但滯后一期和二期，高融資約束組的回歸系數均為負數。原因可能是管理層的短期行為，研發項目的選擇不合理。低融資約束組在滯后第二期時，研發投入的回歸系數為正。高融資約束組滯后期的回歸擬合效果不理想。假設3 得到部分驗證。

4 總結與建議

物流企業應當重視技術創新研發，目前僅有少數頭部物流企業選擇利用高科技設備和信息系統提高工作效率，行業整體對于研發并不重視。智慧物流正逐步成為物流行業最大的發展方向，從長遠角度看，未來物流行業會與互聯網技術、人工智能等尖端技術緊密結合，這對物流企業提高物流效率，節約人工成本等方面具有重要意義。因此，企業應當抓住時機，在國家從增值稅政策改革等方面給予企業較大的優惠力度，鼓勵企業加大研發投入力度的大環境下[8]，盡快建設出智能模式下的工作體系和機制。在融資方面，物流企業由于可抵押固定資產較少，日常營運資金占用過多等原因，使得整體融資難度較大。物流是事關國計民生的基礎性行業，政府需對物流行業的發展給予必要重視，通過開發財政理財產品[9]，重點扶持創新型企業和相關行業等措施為物流企業提供更多融資渠道。物流企業自身要優化調整融資結構，合理規劃發展路徑，積極尋求產業內部合作，努力打造品牌價值。

表4 研發投入與企業績效的回歸結果

表5 不同約束水平下研發投入和企業績效的回歸結果