基于灰色關聯模型的中小板上市公司信用風險評價研究

張麗娟

摘 要：中小板市場的發展給中小企業提供了方便快速的融資渠道，同時也促進了資本市場完善，推動了經濟發展，相應地也伴隨出現了一些問題。中小企業多為民營企業，規模小，且一般由家族控股企業改制而來，會受到家族傳統觀念的影響，公司內部治理不太完善，上市速度過快處于成長期，抗風險能力差，存在較大的信用風險，而信用風險的大小直接關系著企業的發展與投資者的命運，所以對中小板上市公司的信用風險進行準確的評價，不僅有利于市場管理，更易于中小板市場上的投資者做出更準確的投資判斷，具有重要的現實意義和應用價值。

關鍵詞：中小板;上市公司;信用風險;灰色關聯度

一、研究背景

改革開放40多年來，我國中小型企業的快速發展為國民經濟的增長做出重要貢獻，對人民的生活和社會的持續穩定起到了相當大的作用。中小板市場的企業主要以成長期為主，為企業規模較小的中小企業提供了廣闊的融資平臺，中小板在主板市場的協同下獲得迅速發展，市場透明度增加，信息披露更及時，提供的就業渠道進一步增多，但仍存在一些問題，中小企業普遍存在公司治理仍然薄弱、管理方式不夠先進、財務管理制度不健全等問題，固然中小板企業上市前提與主板上市前提是相同的，但是中小企業規模相對小，盈利能力較低、營運風險較大，而信用風險較高是主要問題之一，它直接影響著企業的運營以及中小板能否健康運行。

信用風險對企業而言至關重要，不僅影響它的融資難度，更影響著它的發展潛力與市場地位。而投資者能否了解一個企業的信用風險又是關乎切身利益，故有必要對企業的信用風險進行分析。中小企業近年發展迅速值得關注，而中小板市場自身存在一定的灰色性，像監管體系尚不完備本身就是一個灰色地帶，公司有違規行為處罰往往會經歷很長時間，甚至轉嫁到股東身上，企業的財務信息無法做到詳細披露，致使投資者獲取的信息是灰色的，在這樣的背景下，本文通過灰色關聯模型計算中小板上市公司的關聯度來評估其信用風險，不僅有利于提高對中小板上市公司的信用風險測度水平，也能幫助監管部門有針對性的管理，為廣大投資者決策提供指導，并提示他們應該加以關注和警惕的對象。

二、文獻綜述與相關理論

1.文獻綜述

近些年對灰色系統理論的關注逐漸增多，從當前情況來看，在進行研究時雖然灰色關聯模型的應用也在慢慢增多，遲國泰等人（2006）運用灰色關聯模型評價10家商業銀行的競爭力，以十家銀行中的典型銀行近幾年的財務數據確定指標權重，計算各銀行的灰色關聯度，關聯度的大小反映了競爭力的高低。周俊軍（2008）為了對汽車行業競爭力進行分析，利用灰色綜合評價方法對其競爭力進行評價，并給出了提升競爭力的對策。劉秀英（2010）評價創業板首批上市的28家公司的信用風險，利用灰色關聯分析和灰色聚類兩種方法對其信用風險進行了實證研究，證明了該方法的合理性。姜祿彬、呂世瑞（2008）選取青島五家知名企業，選取了能夠反映其信用風險的10項財務指標，建立灰色關聯模型評估其信用風險，證明了該方法在信用風險評價方面的可行性。馬麗麗、蔡宗慧（2007）利用灰色關聯分析法對國家助學貸款學生進行信用評價，建立了對學生進行信用評價的指標體系，對幾位貸款學生進行實證分析，表明該方法的實用性。

從當前情況來看，在進行研究時雖然灰色關聯模型的應用在慢慢增多，但在文獻中很少有利用該方法對我國中小板上市公司的信用風險進行研究的，因此針對中小板上市公司的現狀，本文比較新穎性地采用灰色關聯模型對中小板上市公司的信用風險進行實證分析，期望通過此數據對中小板上市公司的投資者和監管者有一定的借鑒意義。

2.相關理論

（1）中小板上市公司信用風險的特點。①授信過程存在逆向選擇的問題。在信用交易中，中小板上市公司可能會由于經營狀況不佳而對外公布的資料有所掩蓋，投資者就不能很好地對投資企業的信息進行判斷。②道德風險占比大。中小板上市公司內部管理布局和財政制度尚不完善，投資者主要是通過企業對外公布的信息掌握有關公司的情況，而此類“硬信息”具有一定的局限性。此外，企業主的素質參差不齊，可能會發生“跑路”現象，而投資者就得承擔該風險帶來的損失，因此這是引發信用風險的潛在因素。③連鎖反應。我國的中小板上市公司之間相互擔保的問題比較嚴重，一旦對被擔保企業的了解不全面，被擔保企業如果出現信用危機導致到期債務無法償還，擔保企業則要承擔連帶責任。若出現多個擔保企業，那么不僅債權企業或投資人的債務無法收回，很有可能引發大面積的、區域性的債務危機。④中小企業信用風險的隱蔽性。企業可以安排新的負債來解決到期債務無法償還的問題，這可以使信用風險獲得臨時減緩，那么中小板上市公司的信用風險在一定時期內就會難以顯現，但這并非企業整體實際的信用狀況。針對以上中小板企業信用風險的特點，有必要找出一種適當的方法來評價其信用風險的大小，從而為投資者或監管者提供輔助。

（2）中小板市場的灰色性。

①財務信息的灰色性。固然近些年中小板市場的信息披露程度越來越全面，且上市公司提供的財務數據、披露的信息都是公然和明確的，然而公告的信息仍不可能詳細陳述，各公司往往會采取重要性原則對主要的信息進行選擇性披露，因而投資者所了解的信息是不完全的，即灰色的，因此中小板上市公司信用風險具有典型的灰色性。

②監管體系的灰色性。中小板市場成立以來，日常監管的法律體系一直在不斷完善，也取得了很大進展，但監管力量依然相對薄弱。且監管措施效率低，往往會滯后，公司做出違規事件，監管機構從發現到做出處罰往往要經歷相當長的時間，而且對公司違規行為的懲罰往往會轉嫁到股東身上，此類眾多不確定的因素是一個灰色系統。

③中介機構的服務過程與服務質量具有灰色性。中小板市場從發行股票到退市認定，中介機構在整個過程中都發揮了重要作用，不僅使交易更加方便，且維持了市場秩序。中介機構很有可能在當事人不知情的情況下“做手腳”，可能為了自身利益而提供不真實的意見報告，此類不確定性的道德風險就很可能給當事人造成損失。

基于此，本文采用灰色關聯模型來衡量中小板上市公司的信用風險，用計算出的關聯度反映信用風險時，與理想序列的關聯度大，表示該參考序列的信用風險小，反之，信用風險大。

三、基于灰色關聯模型的信用風險評價

1.指標集的確定

中小企業具備成長性高，經營方式靈活的優勢，但與大型企業發展成果各方面仍是存在較大差距，因此對中小企業的信用風險進行評價所選取的指標應能表現中小企業的特點，反映其真實情況。故本文根據中小企業的特點以及以上原則，選取了12個適合中小企業特點的評價指標對100家中小板上市公司的信用進行評價。

償債能力可以直接反映企業的信用狀況，并且可以根據報表數據進行量化分析，容易獲得，本文選用資產負債率、流動比率、速動比率來反映其償債能力。營運能力可以保障企業償債能力的程度，而具備這一保障便可使企業獲得較高的商業信用，本文選用總資產周轉率、固定資產周轉率、應收賬款周轉率來反映營運能力。由于中小企業規模較小，資金的周轉大部分來源于內部利潤，故盈利能力在一定程度上反映了企業在某階段的資金運轉情況，且盈利能力也是中小企業較為重視的因素，本文選用了盈利凈利潤率、總資產報酬率、每股收益來反映盈利能力。

中小企業成長性高，因此所選取的指標應該充分評估中小企業未來的成長潛能，而發展潛力越大的企業其信用風險就越小，為了表現其發展能力，本文根據100家公司的年報數據分別選取了2017年、2016年兩年的總資產額、凈利潤額、營業收入計算出各公司的總資產增長率、凈利潤增長率、營業收入增長率來反映其發展潛力。具體數據摘取于巨潮資訊網。

2.灰色關聯模型的構建與實證分析

（1）構建灰色關聯模型

①確定分析序列。首先整理原始數據，確定參考數列。將各指標下的最大值所組成的數列作為理想數列，即參考數列，記為X0，由原始數據來確定比較數列，記為Xi（i=1，2，3...M），便可構成如下矩陣：

本文對中小板市場的100家上市公司的財務指標做了灰色關聯分析，關聯度的大小反映了信用風險的高低，關聯度越接近1，該公司信用越好，反之，相對較差。而灰色關聯度大小對應各公司的信用優劣。通過廣義灰色關聯度的計算結果得出，關聯度的波動性也不大，0.6以上的有10家，0.5-0.6的有23家。0.4-0.5居多，有58家，0.4以下有9家，關聯度普遍較小，信用風險較大。前五位關聯度較大的分別是世榮兆業、華蘭生物、分眾傳媒、浙江教科、麗江旅游，分別屬于房地產業、醫藥制造業、商務服務業、土木工程建筑業、公共設施管理業，與理想企業關聯度最大的是世榮兆業，醫藥制造業把關更嚴格，信譽要求更高，故信用風險會相對較低。房地產業和服務業近些年勢頭正高，故更加注重信用評價，因此關聯度也較大，信用風險相對較低，比較符合實際。

投資者在進行投資決策時若將這100家公司列入考慮范圍之內，信用風險是其不可忽略的一大參考因素，可參考此數據，若信用風險較大則就要謹慎考慮，綜合定量財務指標和各方評價之后再做出決策，以防造成損失。對于監管者而言，可根據該數據針對性地對某些公司進行管理，尤其對那些道德風險較大的公司更要“特別對待”，而有利于中小板上市企業加強公司治理，更有利于完善中小板市場管理體系，為投資者提供一個安全有效的平臺。

四、總結

本文選擇2018年中小板市場上的100家公司作為研究對象，從實證角度結合我國中小板市場的實際情況，對中小板上市公司的信用風險進行評估。

首先介紹了關于信用風險評估和灰色關聯的相關理論，以及我國中小板市場的特點、信用風險的特征。因中小板市場存在融資困難、管理欠缺等問題，信用風險較大，加之財務信息、監管體系、中介機構都存在灰色性，利用灰色關聯模型來對其信用風險進行評價最適合不過。

結合當前中小板上市公司自身的特點，選用了12個定量財務指標，建立廣義灰色關聯模型計算各公司的關聯度，以評估其信用風險。結果表明100家公司的信用風險普遍較低，比較符合實際，并對其信用風險大小進行了排序，有利于投資者進行投資決策，提高中小板市場的監管水平，具有一定的現實意義。

參考文獻：

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