中國A股市場整合ESG：挑戰與應戰

魯捷

因為其他融資渠道不完善，或者變相套現的需求，中國私營公司的股東經常將其股票作為抵押品進行融資。這導致股票質押的出現，其比率水平可視作未來風險的指標。當股價接近迫切需要轉移所有權以償還債務的門檻，特別是在行情看跌的市場條件下，高股票質押比率將成為一個警告信號

ESG整合成為不可逆轉趨勢

當前從全球看，財政刺激和監管向ESG傾斜，清潔出行方式受歡迎，制造業轉移浪潮或將開啟，靈活工作模式與健康生活方式盛行，這四大ESG趨勢或將重塑世界面貌。而在中國，ESG整合已經成為一種不可逆轉的趨勢。

這種趨勢與中國公司的投資者尤為相關。在中國經濟增長速度放緩、政府將重點從尋求絕對價值的GDP增長向更高質量GDP增長轉移的背景下，人們越來越關注經濟增長對環境的影響和其社會意義。為了國家利益和自身利益，企業正朝著追求可持續增長的方向發展。與此同時，隨著A股市場向更多外資開放，其公司管治機制正面對越來越多的國際審查。

過去幾年，中國加快了股市開放的步伐。美國明晟（MSCI）和富時羅素（FTSE Russell）這兩家全球領先的指數提供商已將A股納入其主流指數。這將推動A股市場的參與發生長期根本性變化。與發達市場的行業結構不同，中國A股市場主要由國內基金，特別是散戶投資者主導。海外投資者往往遵循更優化的ESG投資原則，引起當地機構投資者效仿。也就是說，ESG整合在中國已經成為一種不可逆轉的趨勢，而未考慮納入ESG的公司或投資者將會落后。

畢竟ESG信息可以帶來更明智的決策。通過利用對財務存在重大影響的ESG信息，可以在投資過程中做出更明智的決策;從長遠來看，這有助于實現更高的風險調節后收益。越來越多的證據證實了這種投資理念。

2015年，牛津大學和資產管理公司Arabesque Partners發表了題為《從股東到利益相關者：可持續性如何提高財務業績》的報告，這便是很好的例證。該報告研究了包括學術研究、行業報告、報紙文章和書籍等200多個文獻，并得出以下結論：“其中80%的研究表明謹慎的可持續性實踐對投資效益有積極影響。”

德意志銀行資產和財富管理部門與漢堡大學于同年稍晚時候進行了另一項更為深入的調查。該調查使用截至2014年四十年的數據，對自1970年以來發表的2，250項學術研究進行了分析。結論是，62.6%的整合研究表明ESG對公司財務業績做出了積極貢獻，僅在10%的案例中產生了負面影響（其余為中性影響）。

將可持續性因子納入所有基本面股票、固定收益和量化投資策略的決策過程，成功的關鍵是專注于那些對財務存在重大影響的ESG因素——它們對底線有直接影響。大多數學術研究都記錄了這樣做的積極貢獻。Khan等人（2015）發表的《企業可持續性：重要性的第一手證據》便是例證。它表明，專注于直接影響收益或成本及對財務存在重大影響的可持續性因子可以為股東增值。

中國A股市場障礙尚待克服

但是，將ESG完全用于在中國投資仍然存在障礙，在中國，該概念仍處于初期階段。

第一，中國上市公司對ESG概念的意識相對較低，并且就可持續性對其業務運營重要性的認識有限。這與投資者的期望不符，或許會令有意開拓中國市場的西方投資者感到沮喪，因為他們希望在可能的情況下堅持他們的可持續性原則。

第二，盡管超過一半的中國上市公司現在發布年度可持續性報告或企業社會責任報告，但大多數公司都認為這只是例行公事，并沒有對ESG管理進行充分披露。

第三，與歐洲相比，中國股市缺乏一個促進可持續性投資的全面監管框架，歐洲卻利用許多國家法律或盡責管理守則對其進行監管。例如，荷蘭禁止投資存在爭議的武器，而英國則引入糖稅來抵制不健康食品，極大影響了食品生產商的商業模式。與此同時，歐盟正在制定泛歐可持續金融框架，以使金融部門在應對氣候變化方面發揮更大的影響力。在沒有自上而下推動力的情況下，中國企業的ESG披露往往是零散和非標準化的。

第四，信息匱乏（尤其是結構化數據）使得企業無法有效地評估自身的ESG績效，也不能和其他公司進行比較。

第五，中國公司的投資者缺乏共同的聲音（例如英國有可持續投資和金融協會），導致無法要求更多以ESG為導向的管理和披露。諸如聯合國責任投資原則或國際公司治理組織等國際協會往往對中國企業或國內投資者影響很小。在某種程度上，這使得監管機構和公司層面的進程十分緩慢。

盡管存在這些障礙，但許多機構已經邁出了評估中國公司ESG績效的第一步。世界領先的ESG指數評級公司進行評估時，會在一定程度上參考公司披露內容;但由于中國市場缺乏透明度，他們對中國A股公司打分往往低于西方同行。根據RobecoSAM對中國企業ESG績效的有限評估，就平均而言，中國企業在可持續發展各個方面的得分均低于全球同行。值得指出的是，由于無法獲得相關信息，目前A股的ESG覆蓋程度有限。隨著中國資本市場開放和更多的國際投資者向中國投放資金，這種情況必將得到改善。我們相信，最有能力管理ESG問題的投資公司可從擴大后的ESG覆蓋面中獲得巨大收益。

借力ESG作更明智投資決策

即便面對固有挑戰，整合ESG分析對中國A股作出投資決策，仍可以獲取價值。這分為兩個層面：收集更多信息以及更好地了解公司如何應對不斷變換的環境，從而更好地洞察公司的優勢和劣勢，并將其與傳統的基礎分析結合使用;幫助推動公司改變和改進其ESG行為，立足長遠釋放投資價值。

以荷寶投資管理為例，其采用全球框架對ESG整合進行投資分析，分為三大步驟的框架。荷寶是一家總部設于荷蘭鹿特丹的國際資產管理公司，20年前即專注于可持續投資，目前所持有投資組合的ESG概況覆蓋率為100%，中國股票市場覆蓋率為超過90%。截至2020年一季度，其資產總值達到1，600億美元。

首先，使用ESG數據庫進行量化評分，該數據庫結合了RobecoSAM新興市場ESG線上平臺和企業可持續性評估（CSA）的數據。線上平臺特別收集有關新興市場所面臨的ESG問題的數據，包括污染（E）、不良勞工慣例（S）和貪污（G），并且在識別需要進一步調查的高風險ESG領域方面相當有效。CSA是一項針對4，600多家參與公司的可持續發展措施的年度評估，并且每年都在擴大其評估范圍。同時，也參考第三方數據提供商的信息。一些數據可以相對簡單地直接獲取，例如通過讀取公司披露內容、參加會議、與被投資公司會面，或看新聞。

為中國A股策略選股時，重要的是要考慮與中國市場關系密切以及能夠提供豐富信息的數據點。例如，因為其他融資渠道不完善，中國私營公司的股東經常將其股票作為抵押品進行融資。這導致股票質押比率的出現，其水平可視作未來風險的指標。當股價接近迫切需要轉移所有權以償還債務的門檻，特別是在行情看跌的市場條件下，高股票質押比率將成為一個警告信號。

一旦數據足夠，就可根據行業特定因子為公司整合ESG概況，這些因子對公司長期績效至關重要。例如，強勁的環境策略對石油和天然氣企業至關重要，但對教育服務行業的參與者則不太重要。然后，以估值調整的形式將所有這些ESG分析整合到投資案例中，形成對公司真正價值（可能不會反映在其股價中）的觀點。為了實現這一點，該機構的中國A股市場策略深入探討了公司的價值驅動因子，包括其行業增長的可持續性、公司的競爭優勢以及市場份額。然后，將財務和ESG績效與同行和行業最佳實踐進行基準比較，最后作出是否購買該股票的投資決策。

除了ESG整合投資分析外，該機構還通過與公司合作來運用積極所有權，以協助他們解決ESG問題，并引導他們朝更加可持續的商業模式邁進。其在世界各地的辦事處都設有負責與公司互動的專家團隊，他們積極與投資組合中的公司進行交流。當公司意識到改變能帶來利益時，這種對話就會成功。該機構每年在全球約6，000次股東大會上投票，以充分發揮其作為投資者的影響力——向公司投反對票，或威脅該公司，如果不解決嚴峻問題就投反對票——也可以成為實現變革的高效手段，從而提高價值。

一個ESG整合投資的成功例子

行勝于言，一些示例清晰地顯示了上述ESG框架的應用效果。

A公司是中國領先的設備制造商，處于中國產業升級的最前列。該公司以其產品質量和積極的售后服務而被大眾熟知，其產品廣泛應用于汽車零部件、信息技術、包裝和五金業。

首先看一下A公司的ESG分數。它是來自RobecoSAM新興市場ESG線上平臺的最重要分數，該公司得分為55分，即它在該行業排名第一。同時，評估在中國尤為重要的ESG數據點，例如股票質押比率。在2018年中國股票市場表現欠佳的背景下，一些持有股票質押的公司面臨經紀人追加保證金的通知。這不僅導致其融資被切斷，還因為其股票轉手引起公司的所有權轉移。評估發現，該公司最大的股東（也是首席執行官）的高股權質押比率是潛在的風險來源;進一步的調查了解到，融資需求與首席執行官執行主營業務并無沖突。此外，該公司對重要客戶和供應商的依賴程度相對較高，并且在2017年獲得稅前利潤4%的政府補貼——最后兩個問題雖然需要繼續密切關注，但并非是不投資的理由。

其次，根據該行業特有的重要性因子為公司整合定性的ESG概況。對于A公司，創新管理、人力資本和供應鏈被視作最重要的ESG因子。在創新方面，該公司被認為是中國制造業自動化的領頭羊。在人力資本方面，該公司提供全面的員工福利和培訓計劃，以促進其職業發展。隨著公司員工隊伍的擴大，所聘請的大學生比率也不斷增加，這是公司專業技術知識的代表性指標。在供應鏈管理方面，該公司表示其采用了一套連貫的評估標準，但沒有透露更多細節。

第三，深入研究公司的價值驅動因素并評估其在行業背景下的表現。該公司采用環保制造技術，在創新方面具有競爭優勢。其管理層一直全心全意致力于研發，相關投資也同比增長。讓人相信這會引發上行潛力，使公司在行業中領先。該公司正在擴大適用其產品的行業市場領域，同時減少對關鍵部件的進口依賴。在未來三到五年內，該公司很有可能可以對這一關鍵部件實現自給自足，并最多可提高毛利率10%。此外，其更具成本效益的勞動團隊在同行業中生產力更強勁、效率更高。

分析之后，在該行業背景下A公司ESG績效的整體概觀得以創建。鑒于該公司可以超越行業增長總體水平并保持其競爭優勢，荷寶降低了資本成本、加大了增長預測，以反映比市場更樂觀的觀點。結果是加權平均資本成本降低了1%，增長數據增加3個百分點，并導致比未經ESG調整的案例多20%的上行空間。

ESG還有助于下行風險控制

除了將ESG分析系統地整合到投資案例中，使用ESG信息還能夠過濾掉高風險公司。

B公司是一家中國家居用品制造商，該行業極為分化。該公司地位領先，增長軌跡明顯可見，讓人非常喜歡這家公司。然而，ESG分析顯示，最大的股東（也是董事長兼首席執行官）不僅擁有超過40%的股份，他的股票質押比率也很高。此外，他表現出不愿意長期經營業務的早期跡象。因此，不投資該公司的選擇作出。該股票最初上漲，但由于人們對高庫存質押比率的擔憂而開始下跌，然后下跌超過50%，遠低于首次分析的價格點。該公司最終被一家主要競爭對手淘汰。由此可見，ESG分析能切實保護，避免那些最初看起來很有吸引力，但實際卻很糟糕的投資。

C公司是中國領先的金屬和礦業公司。基本分析顯示該公司有上行空間，這是因為預期的長期商品價格上漲將有利于公司對關鍵礦山的所有權以及整個供應鏈的運營規模。然而，ESG整合投資分析發現，該公司一直疏忽保護員工安全，并且不愿意升級設施以使其采礦過程更加環保。此類行為會給公司帶來與環境相關罰款的更大風險，造成利潤收縮，并增加未來資本支出。有鑒于此，這個投資機會不再具有任何吸引力。

D公司是中國領先的食品飲料公司。由于該公司的競爭優勢、與行業相比之下的正增長及其估值，基本分析顯示它有上行空間。然而，ESG整合投資分析注意到，該公司與其控股公司以及母公司的其他子公司進行了異常高的關聯交易。首席執行官下令批準這些交易，目的是轉移公司利益以從中獲得個人利益，并最終因其不道德行為而被捕。ESG整合分析再次幫助避免了高風險的投資項目。

總而言之，中國公司正逐步提高其ESG標準。原因之一是政府正在推動這些公司提高ESG標準;另一個原因則與中國股市的對外開放有關。這將推動A股市場的參與發生長期根本性變化，意味著會有更多具備更高ESG標準的外國機構投資者參與其中，并進一步提升ESG標準。