中國股市：30年風雨彩虹

鈕文新

2020年11月2日。這一天，距2020年12月19日——以上海證券交易所開市為代表的、中國資本市場建立30周年的紀念日還有47天;這一天，習近平總書記主持召開中央全面深化改革委員會第十六次會議。

就在這次會議上，中央審議通過了一系列重要的政策法規，其中包括《健全上市公司退市機制實施方案》和《關于依法從嚴打擊證券違法活動的若干意見》。如果將這兩個法規性文件與此前“全面實行股票發行注冊制”的改革結合在一起來看：中國資本市場迎來一個新的重大改革時點，中國資本市場開啟了新征程。

回顧過去這30年，從試點到確立，從姓資姓社的爭論到社會主義市場經濟的重要組成部分，從機關干部帶頭被攤派股票到認股權證被大肆瘋搶，從國有股法人股不能流通到“股權分置改革”后同股同權，從證監會指導股票發行定價到注冊制下完全市場定價，從IPO走走停停到股票發行常態化，從千股跌停、千股漲停的瞬間轉換到“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場”的總體要求，從大慶聯誼、瓊明源、藍田股份等一系列財務造假慘案到令人發指的基金黑幕、再到“建制度、不干預、零容忍”的建章立制……30年可謂疾風驟雨，起落沉浮。

難忘的早期經歷

股價漲（跌）停板制度演變：

從1%到10%，期間經歷了什么

1992年，基于本科數學專業出身的原因，作為《中華工商時報》的記者，我被時任總編輯——新聞老前輩丁望先生和部門主任楊大明先生推薦，開始創辦《中華工商時報》的證券版。從此與股市結緣直到現在，算起來28年了。這是一個不斷向股市學習的過程，也是我從國內到國際、從金融到經濟、從宏觀到微觀——認識不斷深化的過程。

1992年的中國股市是“老8股——只有8家上市公司”時代的末期，上海證券交易所開始擴張。不過，那時市場行情遠程傳輸還是依靠電話線，遠端電腦屏幕上的行情延時還是比較嚴重的，人們也只能在營業部才能看到股價走勢圖。那時，北京只有兩家證券營業部，一家是北京國際信托公司在工人體育館的營業部，一家是北京建銀信托投資公司的亞運村營業部。大名鼎鼎的“莊家呂梁”就是建銀亞運村營業部的“大戶”，他很用功，每天回到家中會在一面墻的大坐標紙上，用尺子、鉛筆手繪K線圖，然后再畫上他自己的走勢分析線，比如上行、下行通道，壓力位、支持位等。

第一次見到上海證券交易所的總經理尉文淵是在1993年初，他來北京考察準備采用衛星通信方式傳輸行情，同時逐步解決遠程交易的時速問題。當時，每家經營證券的公司都必須在上交所場內派出交易員，負責全國四面八方打來的電話，并用這樣的方式接受客戶的買賣報價，然后在場內電腦上完成股票交易。他們必須統一身著交易所配發的紅色馬甲，所以人們稱之為“紅馬甲”。由于“紅馬甲”能夠比較方便地掌握場內信息，所以那時的“紅馬甲”可是香餑餑，股民會因為有他們這樣的信息渠道而感到驕傲。什么信息？比如，股市下跌了，如果尉文淵來到上交所交易現場表現出怎樣的態度、神情，又或者和誰嘀咕了幾句，那都是重要信息，它就代表“管理層”的意愿，股市就會因此發生很大的變化。

就是這次北京之行，我第一次采訪了尉文淵。他很忙，所以采訪也就是在跟著他跑的過程中問了一個問題：如何看待目前的股市下跌？記得尉文淵聽到問題后腳步停頓了下來，然后認真而緩慢地說：我們去掉“漲跌停板制度”之后，股市震動確實很大。我們股市處在初期階段，投資者可能不太適應這樣大的波動，所以我們也在考慮，是不是應當恢復“漲跌停板制度”？

這篇文章不過200字，發表在《中華工商時報》頭版，引起股市短時間暴漲暴跌。

為什么會這樣？原來，上交所早期對股價有漲跌幅1%的限制，股市熱絡之后，每天開盤一筆交易使某只股票價格上漲或下跌1%，全天的交易就結束了。于是我們看到，很長一段時間，上交所股票每天上漲1%，小臺階一般地漲了很久。為了股市能夠全天連續交易，上交所一度取消了漲跌停板，于是股市開始長時間、連續下跌。正因如此，尉文淵說考慮重新恢復漲跌停板制度，這讓市場產生了“尉文淵希望股市漲”的幻覺。

這輪股市暴漲暴跌讓我很受刺激，它讓我知道在金融市場中做報道需要超常規的謹慎。實際上，在日后的金融報道過程中，這樣的情況屢次發生，而每次都讓我感到后怕。因為，市場非正常波動的背后，必會伴隨著投資者的悲劇。那之后不久，上交所的確恢復了漲跌停板制度，但幅度被擴大到了10%，且一直被沿用至今。

那些我不曾知道的過去

飛樂音響的股票為何掛在了紐交所的展示大廳

證券記者能報道些什么？那時候，每天跟在市場屁股后面，報道漲跌，樂此不疲。但后來遇到一個人，她對我產生重要影響，這個人就是原國家體改委金融司司長馮艾玲女士。一次會議中間休息和她聊天，她說，你真想做好證券、股市這樣的金融報道，你就必須懂得歷史，需要學習和研究宏觀經濟、國際經濟金融等等，真搞懂這些問題，才真算一名合格的專業記者。受益于此，我開始拓寬知識和視野，研讀大量教科書和名家專著。長時間地積累下來，我慢慢開始有了自己對股市的個性化見解。

30年間，我采訪了大量名家大佬，從他們那里獲取見識的同時，也知道了許多不為人知的過去。比如，新中國第一只股票為什么出現在1984年的上海？為什么是上海飛樂音響股份有限公司？其實，那時候上海大量知識青年回城，變成了城市富余勞動力。安置就業通常是機關、企業辦“三產”，但錢從哪兒來？學習農村搞集資，這就是股份制在新中國出現的初始原因。其實，它和農村聯產承包制一樣，都是在解決現實經濟問題中從群眾中走出來的改革。

北京認為天橋商場是新中國第一家股份制公司，沈陽說他們那里的一些國有企業才是第一波股份制公司，上海當然是飛樂音響。但到底誰是第一家？這件事，首任中國證監會主席劉鴻儒最明白。他曾多次接受過我的采訪，一次在談到鄧小平同志會見紐約證券交易所主席菲爾林時，劉鴻儒回憶了一段往事。那是1986年11月14日，菲爾林率領了一個200人組成的代表團訪問中國，鄧小平接見了這個代表團。就是這次會見結束的時候，菲爾林送給小平同志兩份禮物：一是紐交所證券票樣，二是一枚紐約交易所的徽章。據說，有了這枚徽章就可以在紐交所自由通行。

客人送了禮品，我們也該回禮才對。當時，劉鴻儒是中國人民銀行主管證券業務的副行長，他接受了幫小平同志選擇回禮的任務。劉鴻儒想到了股票，他要找一張新中國的股票作為小平同志對菲爾林的回禮。當時中國已有10多種紙質股票，劉鴻儒看遍所有之后選定了上海飛樂音響股份有限公司的股票。為什么是飛樂音響？按照劉鴻儒的說法，大多數股票看上去不像股票，比如北京天橋的股票券面上印有“股票利率”，還有些股票上面印有“存續期限”，這是股票還是債券？外國人很難理解。只有飛樂音響的股票還像股票的樣子。如今，這張股票就在紐約證券交易所展示大廳的醒目位置上陳列著。

小平同志會見菲爾林時的翻譯是當時在外交部的高志凱先生，他也曾接受我采訪。據高志凱回憶，菲爾林向小平同志介紹紐約證券交易所、美國上市公司是怎么回事，小平同志聽得非常認真。聽完之后小平說，中國和美國不一樣，你們現在很富有，我們現在還是在發展階段，我們搞的是有中國特色的社會主義，但我們搞社會主義并不是說都是公有制，我們也可以有私有經濟成分、民營經濟成分。我們應當虛心向你們學習，在股票證券方面你們都是專家，你們比我們懂得多，我們中國也要搞自己的股票市場。

我們要搞股票市場的一股強大的力量在中國積蓄著，直至1990年浦東開發開放，股票市場才正式提上中國決策者的議事日程。

此前，許多無法逾越的障礙一直橫亙在股市前行的路上。比如，股票到底“姓資姓社”的爭論激烈，以致國人避之不及;再比如，買股票賺錢可以，虧了算誰的？老百姓辛辛苦苦積攢多年的幾百元儲蓄，豈敢去冒風險？

怎么辦？是進是退？劉鴻儒給我講過一個故事。那是1989年11月，深圳、珠海舉辦慶祝特區建立10周年的紀念活動，時任總書記江澤民把劉鴻儒拉上專機，一路專門了解有關股票的問題。回京后，又請原機械工業部部長周建南去深圳等地詳盡了解情況，得出在中國開辦股票市場利大于弊的結論上報中央，并提出了改進現有股票市場的意見。

據時任浦東開發辦副主任黃奇帆先生介紹，1990年4月23日到任后的第一個任務，就是負責把中央關于浦東開發開放的10條政策形成具體的落實文件。這個文件在4月23日的上海市人大常委會上通報，4月30日向社會公布，全部內容十分簡單，就兩頁紙，而另有一條沒在文件上體現，這就是“中央內部口徑允許上海浦東新區搞證券交易所，進行資本市場的探索”。其實，當年小平同志提出開發浦東時，時任上海市委書記、市長的朱镕基向小平同志提出了“建立上海證券交易所”的設想。小平立即答應說：“好啊，你們干嘛。”

1989年12月，朱镕基召開上海市委常委擴大會研究金融改革，其中一個重要議題就是要不要、該如何建立上交所問題。正是這次會議上朱镕基拍板，確定籌建上海證券交易所。事情交由當時中國人民銀行上海分行行長龔浩成、交通銀行行長李祥瑞和上海體改辦主任賀鎬圣組成“籌建小組”，辦事機構設在人民銀行上海分行，具體執行則是人民銀行金融行政管理處。1990年6月8日，朱镕基提出要求，上交所將在年內開業。屆時，香港貿發局主席鄧蓮如將率一個大型貿易代表團訪問上海，朱镕基希望代表團出席上交所開業典禮。

上交所是從零拼出來的

朱镕基只給了半年時間，尉文淵差點就瘋了

從周建南向中央提出報告到1990年12月19日上海證券交易所正式開盤，其間不到一年的時間，誰在具體操辦這事兒？就是前文已經提到過的、上海證券交易所首任總經理尉文淵先生。上交所成立29年后的2019年的某一天，當我和尉文淵再次坐到一起時，我們又一起回顧了1990年那段沒日沒夜的時光：

1989年年中，30多歲的尉文淵放棄國家審計署的處長身份，從北京回到上海。消息被中國人民銀行上海分行時任行長龔浩成知曉，他讓劉波（尉文淵的校友、后與尉文淵搭檔出任上交所副總經理）捎信給尉文淵，“讓他到我辦公室來一趟。”一場談話后，尉文淵就職人民銀行上海分行金融行政管理處。不久，籌建上交所的具體工作就落到了這個處級單位。

1990年6月下旬，尉文淵主動請纓，從人民銀行上海分行金融行政管理處副處長變身為上交所籌備小組組長。而那時在尉文淵的腦子里，股份制不過是馬克思《資本論》里的大段論述，股票市場更不過是電影《子夜》里那些支離破碎的片段。證券交易所究竟該怎樣運行？怎樣管理？用怎樣的規則構建怎樣的交易機制？一切都是空白。

朱镕基只給了半年時間。

從尋找適合的交易大廳到撰寫交易規則、再到聚合參與股票交易的投資者，從跑電話線到遴選可供掛牌交易的上市公司、再到交易所整體布局，事無巨細，困難重重，時年僅35歲的尉文淵快瘋了。他告訴我，那些日子里他們不可能回家，實在困得不行了，就橫七豎八地躺在浦江飯店（上交所原址）的地毯上睡覺，在難事成堆、身體又累得不行的時候，他們甚至坐在交易所工地的地毯上大哭。距交易所開市還有16天時間，朱镕基來視察進度，幫助交易所籌備組解決了大量他們不易解決的問題，比如電話線路嚴重不足的問題。

幾乎是同樣的事情也發生在改革開放的前沿——深圳。不過，深交所的設立較為從容，因為它們起步更早一些，所以每當談起誰是新中國第一家證券交易所時，深交所首任常務副總經理（1994年以前深交所沒有總經理）禹國剛先生都挺不服氣。他認為，對交易所的研究、探索，深圳要先于上海。比如，深圳證券交易有獨立的登記結算公司，其總經理、也是深交所副總經理柯偉祥先生到日本、美國考察之后，為深交所確立了一套較為成熟的證券交易機制和規則，作為證券交易所的核心機制，深交所這套機制的建立確實先于上交所。

1990年12月19日，尉文淵敲響上交所開市鑼聲之時，他卻因一雙不合適的鞋磨破腳而發起了高燒。這件事似乎也有深刻寓意。實際上，資本市場在中國社會主義制度下不斷發育，時時處處幾乎總是存在鞋不合腳的地方，很多時候也會磨破、發燒。1991年春節，小平同志在上海指出：“證券、股票，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決試。”正是這番講話，當時風雨飄搖的證券交易所算是保住了。

何至于此？據黃奇帆先生回顧，那年，鄧小平同志在聽取朱镕基關于浦東新區“金融先行、貿易興市、基礎鋪路、東西聯動”的規劃匯報后，即興講了一段話：“金融很重要，是現代經濟的核心，金融搞好了，一著棋活，全盤皆活。上海過去是金融中心，是貨幣自由兌換的地方，今后也要這樣搞。中國在金融方面取得國際地位，首先要靠上海。這個要好多年以后，但是現在就要做起。”當時，在旁邊聆聽的黃奇帆感到振聾發聵，覺得這段話是世界級的、非常深刻的至理名言，于是就記了下來。后來，這段話被收錄到《鄧小平文選》。

尉文淵回顧起當年的自己依然興奮，他告訴我：“真不知道那時哪來的一股勁，現在想想都感到不可思議。”的確，這就是改革開放初期的那個時代，上交所是拼出來的，浦東也是拼出來的。回首望去，浦東不已經或正在變成國際金融中心嗎？

遲來的監管

為什么最初的證券監管要有兩個層級和兩個機構？

在我專業從事股市報道之時，中國還沒有專門的證券監管機構，而當時的監管職責還在中國人民銀行的非銀司（處）。到了1992年5月，上海股市暴漲，讓中國許多不安分的人看到了暴富的機會。購買IPO首發股票（新股）幾乎成了一種只賺不賠的投資。但那時候，為了所謂公平，新股發行前首先要買認股權證（認購證），然后搖簽，中簽認購證的持有者才有權購買新股。

于是，購買認購證成了發財的機會。也正是為了得到這個機會，全中國希望靠股票發財的人哪有新股發行就涌向哪里，而最早的就是深圳，并由此引發中國股市上的第一次惡性事件。這次事件始發于1992年8月10日，股民們瘋狂搶股票認證釀成社會事件，也被稱為“深圳8·10事件”。正是這個事件的刺激，中國政府決定成立專門的證券監管機構。1992年10月26日，正式成立“國務院證券管理委員會”，時任國務院副總理朱镕基親任主任;而在這個委員會之下，專設一個執行機構——中國證監會，人民銀行副行長劉鴻儒轉任中國證監會首任主席。

為什么證券監管要有兩個層次？據我當時了解的原因是：證券監管需要大量非常專業的人才，而且許多都是海歸，如果按照當時國家機關不可逾越的工資待遇，這些海歸不可能進入中國證監會工作。怎么辦？設置雙層結構，國家證券委屬于政府機構，而中國證監會屬于特殊的事業單位，采取較為靈活的工薪待遇，主要費用來源是證券交易。

1995年2月23日，上海證券交易所發生“327國債期貨事件”之后，劉鴻儒到齡退休，中國建設銀行行長周道炯接任中國證監會主席。他曾經告訴我，“由于中國證監會根本不在政府部門序列當中，我這個國家正部級干部應當看的文件都不送給我看，這咋行？”正是在他的努力下，1998年“兩會合一”，同時中國證監會被正式納入政府機構序列。

中國證監會成立之后，大張旗鼓地做的第一件事，就是著力提高上市公司質量，手段就是加強信息披露。那是1993年7月25日，在深圳舉辦了“中國首屆上市公司信息披露專題研討會”，表面是由深交所、深圳商報和華夏證券共同主辦，但其實是中國證監會在背后推動。那次會議讓我記憶猶新，中國證券業的頭面人物和上市公司高管幾乎悉數到場，而媒體受到了“特殊待遇”。什么“特殊待遇”？一批大牌的專家專門給媒體人“吃小灶”。比如，中國證監會首席會計師、后來擔任中投公司副總經理的汪建熙先生專門跑到我住的房間，用了一個多小時耐心地為我一個小記者講解上市公司信息披露的重要性。正是那次，讓我領悟到什么是專業媒體、什么是專業記者，而在股票市場中，專業媒體、專業記者擔負著何等重要的角色和責任。

轉年再去深圳，深交所副總經理禹國剛先生接受了我的采訪，他送給我一本剛剛匯編成冊的“白皮書”——法規匯編，其中匯集了《公司法》、國務院出臺的《股票發行與交易管理暫行條例》和《企業債券管理條例》，以及《股份制企業試點辦法》《股份有限公司規范意見》等法律和規章，以及深圳特區自行出臺的、有關股票市場的地方法規，還有相關的解釋性文件。

5年磨法

三代掌門人，一部證券法

拿著禹國剛手上遞過來的這本《白皮書》，讓我想起已經開始起草的《證券法》。1993年年中，史稱“厲股份”的北大教授厲以寧邀請我參加了《證券法》起草工作的第一次研討會，而時任建行行長周道炯參加了這次研討會。厲教授告訴我，過去中國經濟立法大都由相關政府部門去完成，而這次打破了常規，由社會專家負責起草，這是一個巨大進步。

一上午的會議結束了，周道炯在一樓大廳等車時看見我說，這個股票我也不大懂呀，過去我搞過債券，解放初的“折實公債”我都參與過，但現在搞股票，生得很。其實，我也懵懵懂懂，我跟周道炯說，老干部遇到新問題，這就是改革吧。我說，我也真不懂，股票好理解，但如何才能把市場管好，還是挺深奧的。或許是緣分，1995年周道炯接任中國證監會主席，但時間只有短短的兩年。1997年5月，曾任中國人民銀行副行長、國務院副秘書長，協助朱镕基成功清理“三角債”，并接任朱镕基擔任國務院證券委員會主任的周正慶先生接替周道炯，任中國證券監督管理委員會主席，周道炯到齡退休。

周正慶接任中國證監會主席之后的第一件事，就是研究如何借力股市幫助國企解困。那些年，在市場經濟的沖擊下，國有企業大量瀕臨破產，平均債務率高達80%以上，產品落后滯銷，員工苦不堪言，許多國有企業需要靠銀行貸款發放工資或微薄的生活費。這當然是國務院非常焦急的事情。怎么辦？通過改革、改制，再剝離出最好的資產構建新企業，然后上市融資、發展，并以資本溢價覆蓋債務風險的做法或許是有效方法之一。于是，周正慶上任后提出，股市要為國企解困服務。

一石激起千層浪。股市是否具備國企解困功能引發經濟界、證券界、學界的大討論，說實話，當時我是傾向股市不具為國企解困功能的，但現在看，中國股市之變從來都伴隨著經濟命運的起伏，而這一點，全世界都一樣。不同的是，發達國家是在私有制條件下推進股市的發展，而中國卻是在“公有制為主體、多種所有制并存”的條件下。無論如何，股市為國有企業解困立下了汗馬功勞。因為國企上市絕非簡單地融資，而更重要的是改制并成為真正的市場主體。事實證明，許多國企上市后成功二次創業，跟上了世界經濟前行的腳步，而大量優質的國有資產實現了保值增值。現在，大量優質國有股權被劃入社保基金，成為國民醫療、養老的重要支柱。試想，如果沒有當年的解困、改制，甚至是二次創業，中國全民財富會有今天這般成就嗎？

周正慶就任中國證監會主席時期發生的第二件大事就是：《證券法》歷經5年磨礪，終于在1998年12月29日被審議通過，并定于1999年7月1日起正式施行。《證券法》正式實施之前，已經到中央電視臺做記者的我分別采訪了劉鴻儒、周道炯、周正慶，制作了一期15分鐘的訪談錄《三代掌門人，一部證券法》。當時，3位主席都很激動，拉開話匣子滔滔不絕。

香港證監會前主席梁定邦曾經告訴我，1933年美國證券法的立法過程不過是羅斯福總統請來幾位30歲出頭的華爾街律師，用了20個小時，寫了17條法則就完成了。那為什么中國《證券法》居然歷時5年？這其中最大的問題就是公有股權、私人股權如何確保同股同權、如何確保利益平衡。而這個問題在當時條件下解決并不容易，這或許也是之后《證券法》歷經5次修正、修訂的重要原因。這就是說，中國的《證券法》何止5年磨礪，實際是一直都在磨，包括現在，《證券法》依然在修正、修改、修訂的過程當中，尤其是全面推行注冊制之后，中國的《證券法》或將面臨史上最大一次修改。

走中國特色金融之路

華爾街不代表先進，

去其槽粕、回歸本源

要說基本搞清股市，那還是亞洲金融危機之后。1999年年初的一次研討會間，曾經擔任過朱镕基總理秘書、后在中國證監會任過副主席、時任國務院體改辦副主任李劍閣先生對我說了一件事。是年1月12日，時任國家主席江澤民在釣魚臺國賓館會見了美國全美證券交易商協會主席兼首席執行官弗蘭克·薩博。會前，江澤民給李劍閣布置任務，讓他就資本市場的事搞個通俗易懂的書以便學習。李劍閣感覺比較難，建議還是搞個電視片。于是告訴我，回到臺里打個報告，看看由中央電視臺來干這件事行不行？

我按照要求，報告央視經濟部主任汪文斌，汪主任打報告給臺長趙化勇。很快，文件回復了，于是由周小川、李劍閣、趙化勇擔任出品人，吳敬璉、許小年、李青原任總顧問，汪文斌擔任總制片人的一個幾十人的攝制隊伍就搭起來了，我本人被委派擔任總編導、總撰稿。從搭班子到2000年5月1日播出，其間近20個月的時間，對我的財經記者職業生涯而言，那是段非常艱苦，也非常難忘的日子。難就難在需要海量地讀書學習，從書縫兒里找尋股市起源的事件、原因，而且還要分門別類地從股票發行、上市、交易、法律、投資等不同角度找到它們所有歷史變革的點，以及促成變革的事件，不是理論說教，要以電視講故事的手法讓深奧的理論和邏輯變得通俗易懂。

10集300分鐘容量，涉及美國、英國、法國、荷蘭、中國近百位頂尖級的學者、政府監管者和投資銀行家。那段時光對我而言同樣不堪回首，估計不比尉文淵他們創設上交所時輕松，不過值得。整體閱讀了股市400年歷史之后，對許多過去不曾注意的細節有了更加深刻的理解。比如，為什么納斯達克如此成功，而許多國家的創業股市卻半死不活？為搞清這個問題，前前后后歷時半年才找到較為滿意的答案。當然原因很多，但“競爭性做市商交易制度所創造出的良好流動性，滿足了創業小公司資本定價所必須流動性需要”最為關鍵。

正是這件事讓我深切地意識到：金融市場的許多問題實際是市場機制的設計問題。機制設計符合達到目標的邏輯原理，市場發育就會健康，否則總會出現這樣那樣的問題。比如，中國股市由于它缺少競爭性做市商交易制度，股本規模極小的創業小公司上市后，看漲時沒有足夠的賣盤，看跌時也沒有足夠的買盤，這必然會出現股價單邊漲或單邊跌的大起大落。但有了若干做市商從中反向操作，情況就會大不一樣了。

統計數據顯示，剔除退市公司后，截至2020年6月30日，在上海、深圳、香港、紐約等全球15個證券交易所上市的中國公司共計7425家，總市值約合人民幣112.31萬億元，而今年上半年新上市的公司就有194家。

歷經30年的發展，如今擺在中國金融業面前的不再是華爾街的金融先進，而是去其糟粕、取其精華之后的回歸本源，并使之成為適應中國新時代的經濟動能。2019年2月22日，習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習會上發表重要講話指出：“我們要深化對金融本質和規律的認識，立足中國實際，走出中國特色金融發展之路。”

（本文刊發于《中國經濟周刊》2020年第21期）