“券商一哥”被“投行貴族”唱空

呂江濤

中金公司發布對中信證券看空研報

當前，中信證券（600030.SH）是當之無愧的“券商一哥”，無論是資產體量還是收入規模在行業內都是遙遙領先。而在中信證券崛起之前，有“投行貴族”之稱的中金公司（601995.SH）才是券商行業絕對的龍頭老大。

近日，中信證券與中金公司又有了新的交集。10月份的最后一個交易日收盤后，中信證券發布了一份資產減值公告，其今年前三季度資產減持超過50億元，超過上年度經審計的凈利潤的10%。而中金公司也發布了對中信證券的看空研報，直指信用減值加大拖累了中信證券的業績，并下調其目標價。

據《中國經濟周刊》記者梳理，券商很少直接發布對券商股的看空報告，而一旦發布往往是“兩敗俱傷”的局面。例如2019年3月8日，華泰證券（601688.SH）發布研報表示看空中信建投（601066.SH），當天中信建投跌停，但華泰證券也未能幸免，同樣以跌停價收盤。

資產減值超50億元，

中信證券被看空

10月29日晚間，券商龍頭中信證券發布了2020年三季報。公告顯示，今年前三季度公司實現營業收入約419.95億元，同比增加28.13%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約為126.61億元，同比增加20.32%。

對于其他大多數行業而言，今年營收和凈利潤仍然能夠保持正增長已經難能可貴。但對于周期屬性比較強的券商行業來說，在今年股市成交活躍的大背景下，營收和凈利潤同比增幅還不到30%，則會被認為顯著低于預期。

“友商”中金公司對于中信證券今年前三季度業績增速不及預期的點評為：中信證券2020年第三季度信用減值加大拖累了業績，低于研究團隊的預期，過大的信用減值額度，也使得中信證券的盈利預期被下調，目標價也隨之下調。而對于中信證券資產減值的原因，中金公司并沒有指出具體案例，但給出了兩個來源：一是股權質押及兩融等融資業務;二是債券資產受第三季度債市波動的影響有減值。

果然，在10月30日晚間，中信證券又發布了一份計提資產減值準備的公告。

公告顯示，今年前三季度，中信證券共計提資產減值準備50.27億元，超過公司2019年度經審計凈利潤的10%。

具體來看，中信證券今年前三季度計提信用資產減值準備較2019年有所增加，主要由于：股票質押式回購和約定式購回項目信用風險上升，公司審慎評估項目風險，足額計提減值準備;公司融資融券、其他債權投資規模較上年末有較大增長，資產減值準備相應增加。

據《中國經濟周刊》記者梳理，早在2019年，中信證券就曾有大額信用減值的計提。2019年第一季度，中信證券單季信用減值計提只有1621萬元;2019年第四季度，其單季信用減值計提達到11.7億元;2020年第一季度，中信證券單季信用減值計提13.1億元。

大額減值計提，可能與中信證券踩中諸多市場知名的“爆雷項目”有關。根據2020年中報的詳細披露，僅今年上半年，中信證券新增/有新進展的、涉案金額超過1億元的案件就有16起。而其踩中的爆雷項目中，不乏ST康得、中民投、剛泰集團、龍力生物等“知名”項目。

中信證券沒跌停，

中金公司也沒封板

事實上，由于中信證券體量巨大，單季度計提10多億元的資產減值準備，此前在市場上并未引起過多關注。但因為中金公司的看空研報，中信證券成為媒體和投資者關注的焦點，因為券商很少發布對A股標的看空的觀點，券商看空券商股的情況更是少之又少。

雖然券商看空券商不經常出現，但也并非沒有。2019年“春季躁動”期間，由于前期漲幅巨大，中信建投就曾遭到“友商”的看空。2019年3月8日早間，華泰證券一份“賣出”評級報告給當時股價正飆漲中的中信建投當頭一棒。

華泰證券在這份研報中指出，“中信建投PB估值已嚴重透支成長性預期。2018年三季度，中信建投凈資產居上市券商第10，營業收入第7，凈利潤第8，當前總市值已超過2000億元，處于A股上市券商中第2位，顯著高于其凈資產、營收和凈利潤絕對指標和相對指標排名位置。和高盛對比，凈利潤占高盛5%，但總市值約為高盛的45%。另一方面，中信建投市值體量遠超其與國內外可比公司水平，同時，A/H股溢價372%，遠超同梯隊可比券商，估值嚴重高估。”

毫無意外，華泰證券這份看空研報發出后，中信建投股價當天就遭遇跌停。但華泰證券也并不好過，發布看空報告的當天，自己的股價也大幅跳空低開，并以跌停價收盤。

無獨有偶，在這次資本市場著名的“券商看空券商”事件中，中信證券也曾在同一時間發布研報，看空當時領漲大金融板塊的中國人保（601319.SH）。

2019年3月7日盤后，中信證券發布研報指出，“中國人保A股目前顯著高估，預計合理估值區間為每股4.71～5.38元。若按上述合理估值估算，即意味著中信證券方面認為中國人保在未來一年股價潛在下跌空間超過53.9%，存在較大的估值下行風險。就此，其首次覆蓋給予中國人保A股‘賣出評級。”

對此，當時市場的解讀為：中信證券對于一家重量級央企上市公司明確給出利空預警，且直白聲稱股價下調幅度超過五成，這極不正尋常。

因此，2019年3月8日當天，中國人保遭遇了其上市以來的首個跌停板。而看空的始作俑者中信證券，也在同一天股價跌停。

“券商看空券商，最后兩敗俱傷。”這是當時有投資者對發布看空觀點的華泰證券的調侃。如今，風水輪流轉，中信證券遭到中金公司的看空，不禁讓投資者再次為這兩家券商捏了一把汗。

不過，投資者擔心的情況并沒有出現。11月2日，中信證券雖然收跌，但跌幅僅為1.92%，盤中也沒有觸及跌停。

同日，中金公司雖然大漲30.99%（11月2日是中金公司回A股上市首日，上市首日沒能封住44%的漲停板），但上市首日沒能成功封板，股價表現弱于絕大多數今年上市的新股。

（本文刊發于《中國經濟周刊》2020年第21期）