企業股權融資中的風險分析及規避

張曉天

(蘇州經貿職業技術學院，江蘇蘇州215009)

在資金為王的現代企業發展模式下，資本規模和現金流對企業的生存發展起著決定性的作用。 除了最常見的銀行信貸籌資，股權融資是股份制公司在擴張過程中經常采用的一種融資方式。 這種籌資方式引入長期權益資本，沒有到期還本付息的壓力，分散了清算風險，優化現有資本結構，增強了企業信貸能力，更受到籌資企業的青睞。

一、 新形勢下資本市場環境現狀分析

當前我國經濟正處于由高速增長轉向高質量發展的轉型期，經濟增長動力逐漸由要素驅動、債務驅動，轉變為創新驅動，對企業生存發展有重大影響的資本市場環境發生了較大變化。

(一)資本市場呈國際化、數字化、法治化發展趨勢

企業發展需要大量的資金，開放的資本市場能帶來更多的優質資源。 首先，中國已深度融入全球經濟，資本市場的國際化發展將進一步推動市場良性競爭從而調節資源的合理配置，企業既可以利用國內資本，也可以選擇國外資本，企業籌資難度減小、籌資綜合成本下降。 其次，隨著數字經濟的全面到來，數字化的資本市場是未來數字金融的發展方向。 同時，成熟的資本市場必然是一個高度依賴法治的市場，要進一步在現有法律體系下完善相關制度安排，強化對投資者的保護，提高監管水平，今后資本市場法治化、制度化是必然趨勢。

(二)市場債務杠桿高

據國家統計局公開數據，2018 年房地產企業平均資產負債率為79.1%，2019 年央企平均資產負債率為65.1%，工業企業平均資產負債率為56.9%，2019 年全世界的國家債務和私人債務總額高達152 萬億美元，國家債務占1/3，私人債務占2/3，相當于全世界年總產值的252%，世界經濟形成了惡性循環，債務阻礙了經濟發展，經濟發展緩慢又減緩了債務償還。 2020 年伊始，新冠疫情在全球蔓延，給予經濟巨大沖擊，金融市場震蕩劇烈，股票、債券、外匯、期貨、黃金、原油等大類資產價格大幅波動，波及范圍廣，持續時間長，應對難度大。 在這樣的特別風險時期，如果資金體系運作不健康，將很快導致新的金融危機。

當前我國貨幣政策保持寬松，但同時政策張力與定力并舉，對于某些行業，如房地產，政府始終保持著嚴控杠桿、控制資金流向、抑制投資過熱的政策。 企業首選的融資方式是銀行信貸融資，但市場資金的流動性近年來一直處于較為緊張的狀態，長期債務的風險持續積累導致了產業結構的不合理，資本產出效率下降。 在當前政策的監管和引導下，企業難以通過不斷提高杠桿來獲取資金。 此外，民企常用的民間借貸方式利率高、風險大，給企業帶來巨大的流動性風險和法律風險。

(三)人民幣貶值造成大量資本外流

我國人民幣自2014 年起進入貶值周期，人民幣匯率經歷2020 年上半年9 個波段波動之后，貶值趨勢并未逆轉。 投機資本近年轉向印度、印尼、南非等新興市場，加大了人民幣貶值風險。 據國家外匯管理局公布的國際收支正式數據顯示，2020 年一季度，我國經常項目逆差337 億美元，剔除儲備資產變動后，非儲備性質金融賬戶逆差139 億美元，較上年同期擴大了455 億美元。 從數據上看，民間出現了資本外流；從交易發起看，資本外流主因是對外投資增加。 在疫情影響下全球金融市場大幅下挫，我國外來和對外證券投資都出現凈流出。 資本是逐利的，它不能接受價值損失。 人民幣如果不穩定，國際購買力下降，資本必然會外流，尋求更多的獲利空間，國內資本市場的流動性減弱。

(四)企業運營成本上升

人民幣大幅貶值后，企業需要用更多的錢去換以美元定價的國際商品。 如石油、玉米、大豆等每年都需要大量進口，人民幣貶值會使這些物資價格暴漲，導致通脹。 疫情之下全球經濟和貿易增長動能趨弱，國際金融市場動蕩不安，國內消費意愿下降，中美經貿摩擦升級引發市場預期波動加大，中國經濟發展所面臨的環境復雜多變，部分行業、企業面臨生存危機。 在這種形勢下，企業對生產要素、稅費、融資成本等運營成本的變化十分敏感，在市場有限的情況下，只能不斷地控制成本來創造利潤空間。 同時，在數字化引領的新常態下，企業產業智能轉型需要大量的長期性資金，而有些企業經營活動現金流量長期為負，主要依靠融資進行輸血，財務風險極高，和企業長期發展的意愿相悖。

綜上所述，具備優化企業資本結構、降低財務風險、增強企業資信能力、能長期維持企業資金鏈穩定等優勢的股權融資方式就成為當前形勢下企業融資的優先選擇。

二、 股權融資方式的主要風險分析

股權融資方式具有諸多優點，但股權融資手續復雜、進程長、成本高，籌資風險較為明顯，股權融資方式的主要風險有以下五種。

(一)資本成本風險

首先，股權融資方式需要不菲的資金籌集費。 典型的如普通股的發行、上市要涉及資產估值、保薦、承銷、宣傳、印刷、審計等多項費用，籌資時間長、發行成本高。 其次，相對于利息、債息可作為當期費用從稅前利潤抵扣，股利、紅利是從凈利潤中支付的，資金占用成本高，長期分紅消耗企業的現金流，削弱企業信貸能力，不利于公司的擴張發展。 最后，企業的投資者承擔了較高的投資風險，必然要求更高的投資回報率。 但事實是，分紅是根據投資者的出資數額和企業當期實現利潤的多少來計算的，企業經營狀況好盈利較多時，投資者獲得的報酬就多，一旦公司業績下滑，投資者可能顆粒無收，情況得不到改善的話，會引發企業估值下跌，投資者撤資，企業陷入資金危局。

(二)控制權稀釋風險

企業經營的目標是生存、發展、獲利，在成功立業、打開市場后，很多企業會進入加速發展期，擴張需要大量資金，現有的資金存量、信貸能力往往滿足不了發展對資金的需求，很多企業會選擇引入新的投資者來迅速補充資金。 新加入的投資者獲得企業的一部分股份，必然導致創始人的股權比例被逐步稀釋，比例不當的話，會使創始人喪失對企業的絕對控制權；或者在多次、多方股權融資后，也會造成創始人喪失企業實際控制權，同時控制權過于分散，使企業缺乏最終話語權人，難以統一經營理念，影響持續經營，企業也更容易遭遇并購威脅。 控制權稀釋風險是企業進行股權融資時面臨的最大風險。

以桔子酒店為例，桔子酒店初創時走的是中高端連鎖酒店品牌路線，每間房的平均投入是一般經濟型酒店的3 倍，經營成本壓力巨大，為維持經營、尋求發展，創始人不得不擁抱資本。 到2012 年，凱雷集團獲得桔子酒店49%的控制權成為最大股東，創始人吳海的股份已經被稀釋得非常厲害，失去了控制權。 這時，企業的發展戰略脫離了創始人的控制，在大股東的理念領導下，桔子酒店開啟瘋狂擴張模式，由直營改為托管式加盟，和企業初創理念愈行愈遠，創始人最終出局。 股權融資中，很容易出現控制權旁落的風險，資本是殘酷的、唯利是圖的，不光盯著企業的分紅權、表決權，資本的最終目標常常是指向企業的所有權。

(三)經營風險

融資之初，企業往往計劃有一個宏大的戰略發展項目，但在成功得到這筆龐大的長期權益資本后，有的企業并沒有用好這些資本，投資決策隨意性大，缺少嚴密的用資計劃，項目實施進程拖沓，資本使用效率低下。 有的不聚焦主業，盲目投資跟熱點，什么火做什么，一旦市場發生變化，又隨意變更投資方向，長期發展戰略變成了短期投機，企業盈利能力弱，投資者無法得到理想的投資回報，勢必影響企業形象和再融資能力。 更有甚者，得到融資后向老股東高額分紅、投資理財產品或短期證券，違背了融資的本意。

在日常經營中，創始股東如果在公司戰略、投資決策、經營管理等方面與投資方股東產生重大分歧，往往會因內耗嚴重導致企業經營決策困難，形成經營風險。

(四)法律風險

法律風險體現在:第一，管理者違規行為造成的法律風險。 部分上市公司管理者利用政策監管漏洞，甚至違反法律法規的規定，擾亂市場秩序，侵害投資者特別是中小投資者的合法權益，內幕交易、大股東套現、股權高比例質押情況屢屢發生。 如2016 年龍薇傳媒以51 倍杠桿收購萬家文化，收購中止后，大股東全身而退，跟風的中小投資者承受了巨大的經濟損失，隨后，萬家文化受罰、估值大跌。 第二，有些企業走出國門尋求海外融資，但管理者對海外資本市場游戲規則、國際法律規則的運作了解甚少，加上嚴格的外匯監管、多變的國際金融市場形勢，決策不當，錯失良機，甚至麻煩纏身。 第三，在數字經濟時代，輕資產運營的企業越來越多，股權與債權投資相互交織，管理架構與法人實體分離，業務運營無疆域限制，部分企業跨境轉移利潤、逃避繳納稅收等問題突出。 第四，在融資過程中，投資者會獲取企業財務指標、經營狀況、發展策略等情況，企業的商業秘密可能會泄露，造成損失。

(五)撤資造成的流動性風險

數字經濟時代，熱點來得快，去得更快，投資回報率一旦沒有達到投資者的期望值，或者在競爭中掉隊，企業將很快被資本毫不留情地拋棄。 以曾經風光無限的ofo 為例，從獨角獸到瀕臨破產，ofo 經歷了11 輪融資，金額超10 億美元，在2018 年得到最后一次螞蟻金服領投、滴滴出行跟投的數億美元融資后，共享單車市場飽和、競爭慘烈，ofo 遲遲未打開盈利模式，資本拒絕繼續投資，ofo 資金鏈斷裂，迅速走向衰退。失去了資本的輸血，ofo 已走向末路。 資本撤資，對營利能力不足、資金鏈脆弱的企業是致命的打擊。 在過度投資的資本市場里，最后活下來的企業是那些能真正做好服務、產品契合消費者需求、資金鏈運作良好的企業。

三、 規避融資風險的主要措施

(一)選擇優質的投資者

要規避上述風險，需要找到實力雄厚又靠譜的優質投資者。 首先，要進行充分全面的市場調查。 在現有融資環境下，與潛在投資者進行交流，了解他們對本企業經營理念、業務的認同程度，確保公司引入能真正支持企業長遠發展的投資方。 其次，調查意向投資方的財務狀況和現金資產。 確保投資方有雄厚的資金基礎，并有提供后續資金的實力。 而且這類投資者應該有勇于探索的冒險精神，目光長遠，能夠接受暫時的收益波動。 第三，了解投資方的投資歷史。 了解其是否已投資或擬投資本企業的競爭對手，優先選擇經驗豐富、業內口碑好、投資成功率高的投資者。 還可以通過專業機構的推薦，或利用其他公司的成功經驗來迅速發現適合的投資者。

在成功引入優質投資者后，可以優化公司發展對流動資金的需求，提高償債能力，降低財務風險，從而使公司業務得以持續增長，增強盈利能力。

(二)保持創始股東對企業的控制權

第一，通過公司章程來防范控制權稀釋風險。 創始人可以通過公司的章程合理設置股權結構和董事會結構，股權轉讓時嚴控股權轉讓的比例結構，同時進行周密的法律策劃，防止企業控制權旁落。 股權稀釋是公司發展的必然結果，但必須是合理稀釋。

第二，謹慎簽訂投資協議。 在簽訂投資協議時，投資方往往會以條款的形式要求融資方提供業績保證或者董事會人員安排保證等，比如要求在公司董事會占有一定的席位。融資方必須充分認識到這些要求對公司控制權的影響，不要做出不切實際的業績保證或不合理的人員安排保證。 比如，盡量避免業績對賭，俏江南就是一個現成的教訓。 如果規避不了，則一定要設置好股權調整的上限，盡可能保有創始股東的控制權。

第三，歸集表決權。 通過表決權委托、簽署一致行動協議、設置持股實體來持有小股東所持有的股權等方式把小股東的表決權歸集在創始人手上，增加創始人表決權數量。

第四，設置創始股東的股權特權。 比如，通過公司章程約定創始人的股權擁有多倍表決權，這樣可以增加創始股東在股東會的表決權利。 其次，行使創始股東否決權。 創始人擁有在公司合并、解散、融資、年度預決算、人事、董事會變更等重大事項上的否決權，創始人不同意則表決不通過。

第五，控制董事會。 董事會是決策中心。 采取創始人委派或提名多數董事來組建公司董事會，創始股東在董事會中擁有多倍表決權，這樣做增強了創始人對董事會的控制權。此外，還可以借鑒阿里巴巴合伙人制度，通過章程規定董事會席位不按持股比例分配，而是牢牢掌握在創始人團隊手里，從而控制公司的董事會。

(三)善用財務杠桿，多渠道多方式籌資

企業成立之初必然需要一定的權益資本基礎，但低杠桿的資本結構不僅資本成本高，而且難以短期內迅速取得大量的流動資金，無法充分滿足企業加速發展的用資需求。 股權融資不應是企業唯一的融資形式選擇，融資渠道、融資方式越多越好，這樣才能分散籌資風險。 企業應在遵守國家法律法規的前提下，從融資需求和經營條件出發，尋找當前最適合企業的融資方式，降低融資成本。 比如，除了銀行信貸資金、國有企業資本之外，還可以吸收民營資本、外資、風險投資基金等多種資本投資，分散籌資風險。 善用國家金融政策，利用財務杠桿進行適度舉債經營，既使用銀行借款、融資租賃、債券融資等傳統方式，也可利用眾籌、供應鏈金融等新型融資方式，降低綜合資本成本、分散清算風險、優化資本結構。 融資成功后，要及時做好項目資金預算，嚴格執行投資計劃，做好現金流管理，保證項目的穩健推進。 建立健全企業融資風險制度和重大風險報告制度，做好風險防控。

(四)提升核心競爭力，強化產品獲利能力

核心競爭力是企業特有的關鍵資源或關鍵能力的組合，擁有核心競爭力的企業在市場中占據絕對優勢，能給投資者帶來超額的經濟效益。 因此，一個企業要獲得資本的青睞，在融資中掌握主動權，必須苦練內功，不斷提升自身的核心競爭力。

在數字經濟時代，高端制造、智能制造是大趨勢，在發展方向上企業要聚焦主業，通過創新不斷增加產品的科技含量和知識含量、提升產品價值，掌握產品定價權。 產品定位要明確，用戶是產品的核心，對主要市場和主要受眾，企業應有明確的方向進行精準營銷，滿足消費市場需求。 通過深化信息化管理程度、擴大管理覆蓋面，從而提升效率，增效節能，加速企業發展。 如此憑借核心競爭力產生的動力，能始終保持企業的領先優勢，降低成本，強化產品獲利能力，從而實現企業價值的提升。

(五)嚴控信息披露，考慮時間成本

第一，控制商業計劃書的信息披露范圍和時間。 在和投資方接洽初期時，只提供商業計劃書的摘要。 計劃書說明企業的產品優勢和項目預期前景，但不要披露公司的核心機密與信息。 只有在投資意向近乎達成時，關鍵技術才是最后的砝碼。

第二，和投資方簽署保密協議。 協議內容應包括保密范圍、保密義務對象范圍、對信息接收方的要求，保密期、違約責任等，明確投資方違約成本，防范泄密帶來的風險和損失。

第三，充分考慮時間成本。 現實中股權融資的資金到位要比計劃預計花費的時間長得多，籌資成本也往往超出預算，募集的資金也通常比當前需要的多。 有的投資方資金是借來的，這類資金未來還可能會面臨股東杠桿爆倉風險。 因此在籌資進程中要留出延誤的時間，充分認識到潛在的風險，做好現金流管理，保證企業的正常生產經營。 創始人要有全局觀，籌資的目的不光為解決當前的資金困境，更要考慮未來的公司發展。 因此，對公司未來融資需求做好提前規劃，合理確定資金需求量，將籌集到的資本管好、用好，合理高效地利用，提升企業價值，才是籌資的最終目的。

數字經濟時代，帶給企業的是更多的機遇和挑戰，把握市場，善用資本，規避風險，合理、高效地配置資源，提高資本利用率，企業必將迎來更好的發展前景。