統一化與差異化：債券市場內幕交易規制的困境與法制進路

王懷勇 鐘文財

(西南政法大學經濟法學院，重慶 401120)

受疫情影響，2020年發行規模再創新高的全球公司債券市場，迎來了償還高峰期的違約潮，僅上半年我國債券違約規模就已超700億元。低評級債券為主的市場格局和契約保護作用的弱化，增加了高收益債券的市場壓力和風險對沖衍生品的市場需求。1違約潮背景下，違約債券轉讓制度、信用保護工具(credit protection tools, CPT)和信用風險緩釋工具(credit risk mitigation tools，CRM)陸續在滬深交易所和銀行間債券市場落地，已逐漸成為債券違約市場化和法治化處置的制度主力。

然而，內幕交易風險高發的高收益債券和信用衍生品的規制問題尚未引起足夠重視。當前場內外違約債券交易不設價格漲跌幅限制，價格波動將不亞于股票。在經濟復蘇與行業洗牌背景下，利用內幕信息買賣債券、CPT和CRM等衍生品的行為，都有了更強的經濟動機和更佳的市場土壤。而信用違約互換(credit default swap，CDS)等信用衍生品市場更被視為內部人市場。2但是，國內學者很少關注違約潮市場化和法治化處置后的債券市場內幕交易問題，甚至傾向于主張對此予以不同程度的合法化處理。因此，債券市場內幕交易的規制現狀如何，規制進路應當統一化還是差異化，值得考察和思考。

一、現實圖景：債券市場內幕交易規制不是偽命題

(一)債券市場內幕交易的規制實踐

我國至今尚未查處一起債券或其衍生品內幕交易案。2013年債券市場稽查風暴前，內幕交易充斥銀行間債券市場的批評聲很大，且多來自監管部門的工作人員。3但是，之后的行政執法、司法案例和學術反思幾乎都未涉及債券內幕交易。2018年11月，中國人民銀行等三部門發布《關于進一步加強債券市場執法工作的意見》(以下簡稱《意見》)后，獲得場內外債券市場統一執法權的證監會已查處若干起債券市場欺詐發行、虛假陳述和操縱市場案，但是首例債券市場內幕交易案仍未出現。此外，2016年《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》(以下簡稱《CRM試點規則》)第34條已對CRM內幕交易作出了規定，但滬深交易所發布的各項CPT規則都未提及內幕交易規制。

國際上，債券及其衍生品內幕交易的零星執法案例呈現以下特征：(1)地域分布上高度集中于證券市場及法治發達的英美兩國，尤其是美國；(2)產品類型基本覆蓋金融債券、國庫券、市政債券、可轉換公司債、普通公司債券、高收益債券和CDS等各類債券及衍生品；(3)時間跨度上最早始于1944年，在歸責理論演化的各階段都有規制實例；(4)交易主體既有狹義內部人，如公司副總經理，也有“外部人”，如基金經理、注冊經紀人、債券托管人律師、高收益債券做市商和職員、投資咨詢機構副總裁、州政府基礎設施管理局財務主管、紐約聯邦儲備銀行董事等；(5)交易金額較大，但獲利或避損金額較小；(6)內幕信息既有債務重組等典型股市內幕信息，也有債券贖回需求、客戶訂單、利率折扣和新券發行等債券市場特色信息；(7)處罰結果以和解結案居多，處罰對象有單位也有個人，處罰措施涵蓋和解金、罰金、吊銷執業資格、市場禁入以及永久禁止參加與發行人相關的任何債權人委員會等。4

(二)債券市場內幕交易罕見的原因剖析

第一，經濟動機不足。債券及其衍生品的價格主要受無風險利率、信用溢價及流動性溢價三方面影響。無風險利率主要涉及宏觀經濟政策等基本面信息，如防控疫情和促進經濟復蘇的多項財政、貨幣和產業政策，正式公布前多屬國家機密，難以獲取；信用溢價以償債能力為核心，以發行人通常不愿泄露的負面信用事件為主；流動性溢價則涉及變現能力。債券及其衍生品的標準化程度低、專業性要求高，多采用場外做市和一對一詢價的交易機制，市場結構以機構投資者為主。這導致市場流動性嚴重不足，內幕信息的市場價值難以估計和變現。而基礎債券較為固定的收益和信用衍生品交易的高風險性，更是削弱了內幕交易的經濟動機。

第二，法律競合下的排除適用。債券及其衍生品交易可以說是“王者間的游戲”，內幕交易問題多通過重復博弈和合同法予以消化，往往不會訴諸于金融監管部門和司法機關。即便公權力介入，債券市場內幕交易也容易與市場操縱、利用未公開信息交易、違反保密法律法規、侵占國有資產、貪污受賄和職務侵占等罪名存在法條競合和想象競合。此外，證明要求高和規制邏輯差異等因素也會減少內幕交易罪的司法適用。

第三，中國政府的主導與嚴格控制。中國債券市場經過數十年發展取得全球第二的成績，與政府主導組織形式、基礎設施建設、制度改革與創新息息相關。對于信用衍生品，中國則采取“研究一個，出臺一個辦法，推出一個產品”5的發展路徑，這種政府主導的強制性制度變遷模式客觀上也擠壓了債券市場內幕交易的投機空間。具言之：(1)行政化有余而市場化嚴重不足，降低甚至排除了內幕交易的可能性。一方面，國債發行過度強調財政功能使國債收益率曲線殘缺，市場化定價參考功能不彰，剛性兌付加之不健全的破產償債機制使債券及其衍生品的價格無法反映違約風險；另一方面，CRM的產品設計、標準化程度和市場主體范圍被嚴格控制，市場化程度低，流動性嚴重不足且不允許超額購買。(2)場內外的封建式監管與政策傾斜，曾使得銀行間債券市場擺脫了證券法的約束和集中監管而蓬勃發展。對于實屬廣義公司債券的中期票據等債務融資工具，證監會的內幕交易規制權力被架空。(3)重政府債券輕公司信用債券。公司債券市場雖然是債券內幕交易高發區，但其制度建設長期被忽視。

(三)債券市場內幕交易規制的客觀需要

多年來證監會查處的股票內幕交易案數以百計。這不禁令人疑惑：我國債券市場是否存在法律意義上的內幕交易？債券市場內幕交易的投機空間本來就很狹窄，還受到中國政府強制性制度變遷模式的擠壓，是否還有規制必要性？答案是肯定的，原因有三點。

第一，實踐中已經出現了制度準備不足的問題。2016年4月中國農業銀行涉嫌中期票據內幕交易，即該行通過參加主要債權銀行溝通會獲知擬實施的債務重組事項，在暫停交易前拋售相關中期票據。6此案與美國SEC v. Barclays Bank PLC高度相似，屬于典型的債券市場內幕交易。但據公開資料顯示，證監會等部門并未介入調查，交易商協會在處分會員方面似乎也缺乏積極性和力度，投訴最終不了了之。

第二，市場化和法治化已經取代剛性兌付，成為中國債券違約處置的主基調。2020年7月中國人民銀行、發改委和證監會聯合發布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》，將市場化和法治化作為債券違約處置基本原則，并強調要發揮違約債券交易機制的出清作用，推動信用衍生品市場發展。隨著市場逐步取代政府成為債券市場資源配置的決定性力量，內幕交易等市場投機行為也有了更強的經濟動機和更佳的市場土壤。一方面，當前我國場內外違約債券交易不設價格漲跌幅限制，債券內幕交易的投機空間得到擴張；另一方面，我國債券違約主體大多是民營企業，隨著CPT和CRM等民營企業債券融資支持工具的發展，內幕交易的可能性也相應提高。此外，國際規制經驗也表明這兩個市場相對而言是內幕交易的高風險區域。

第三，在下列趨勢下，規制闕如的執法現狀凸顯了進行制度檢視、實現統一規制的必要性。一是股債融合背景下，按照傳統的風險標準、信義義務標準和控制標準進行股債區分已愈加困難。比如，債權人/債券持有人很可能成為公司資產的剩余索取權人，與股東一樣負有信義義務。股東可能會因為喪失投票權而更像是債權人，而債權人對公司治理的話語權和參與度日增，尤其是債務危機之時。7因此，債券市場內幕交易規制如果不與股票市場統一，將造成監管空白和洼地。二是場內外債券市場融合趨勢下，法律適用和監管強度的一致性成為債券市場發展的主要訴求。技術層面，傳統的場外市場、交易所競價撮合市場以及電子化交易商市場的邊界已愈加模糊。8實踐層面，我國銀行間債券市場更具場內特征9，場內外債券市場的差別逐漸彌合。比如，個人投資者逐步被允許進入銀行間債券市場，被允許參與場內債券交易的銀行范圍擴大，CPT和CRM的規則趨同等。正因如此，《意見》已將銀行間債券市場納入證監會內幕交易規制的范疇之內，以建立場內外統一的執法機制，避免法律的公平性和監管的權威繼續受到貶損。然而，對于性質幾乎相同卻分屬場內場外兩個市場的CPT和CRM，內幕交易規制的統一性還有待實現。三是金融對外開放的大勢，也對內幕交易規制的一致性提出了要求。剛性兌付打破后，境外投資者參與我國信用債投資的程度遠不及利率債。債券市場內幕交易的規制不力，一方面不利于“引進來”，即不利于提升透明度，容易挫傷境外投資者參與我國信用債券和CRM市場的信心；另一方面也不利于中國債券及其衍生品“走出去”，如前期市場打探(market soundings)就很有可能因提前告知離岸債券發行信息，而觸犯歐盟《反市場濫用條例》(Market Abuse Regulation，MAR)內幕交易規范。10

二、三重障礙：債券市場內幕交易的規制困境

(一)價值層面：去監管化的價值沖擊

對債券市場內幕交易規制持否定態度者，多強調債券、CDS等衍生品與股票的差異，挖掘內幕交易的好處和必要性，突出內幕交易規制的弊端，進而認為內幕交易是正當可接受的。比如有學者主張，為保護銀行的償付能力，減少社會總成本，應禁止銀行的買入型內幕交易，但應允許其利用負面內幕信息提前拋售債券。11還有學者認為不能固守股票市場的傳統認知，債券發行人及其股東可能會受益于CDS內幕交易，因為它能降低融資成本、提升信息供給效率。也有學者認為CDS與股票有著巨大差異，提升信息效率、防止逆向選擇、管理層激勵、公平、投資者信心、財產權保護等規制股票內幕交易的理由都不適用于CDS市場。相反，CDS內幕交易的社會價值重大，能及時準確傳遞債務人償債能力的信息，尤其在股價被高估時。因此，應當豁免CDS內幕交易。12此外，在政府債券領域，學界對信息不對稱問題和內幕交易的態度也莫衷一是。13

這些關于內幕交易合法化的理論主張深刻影響了我國學界，沖擊著債券市場內幕交易規制的價值基礎。比如，我國有學者主張債券市場可以接受“大男孩信”(big boy letter)等成熟機構投資者之間的內幕交易免責協議，有學者認為金融衍生品內幕交易“未必影響市場誠信與投資者信心”，還有學者主張以“投資-投機”目的為區分標準，只規制超額購買的投機性CDS內幕交易，豁免以對沖債務風險為目的的投資性CDS內幕交易，以發揮內幕交易的市場培育作用。14實踐中，證監會的證券內幕交易處罰決定書中往往羅列眾多價值目標，有意無意模糊歸責原則，避免多元價值之爭，有些訴諸于“它就是不對”(It just not right)的道德譴責，難以錨定債券市場內幕交易規制的正當性基礎。

(二)規范層面：股票化內幕交易規范的不可適用性

1.信義義務歸責原則難以適用于債券及其衍生品

對債券市場內幕交易規制持反對意見者往往認為，信義義務歸責原則只適用于內部人對公司和股東負有信義義務的股票市場。比如，有學者認為債權人與公司、股東之間不存在信義義務，因而債券內幕交易并不違法，債券持有人也不享有股東針對內幕交易的訴權。15也有學者指出衍生品市場不以上市公司為制度核心，以一級市場機構投資者為主，公司內部人負有信義義務、大眾投資者“弱且愚”的證券法基礎假設，在CDS等衍生品市場中并不存在，因而證券內幕交易規范的可適用性較弱。16還有學者認為信義義務歸責原則依然適用，但發行人本身進行債券內幕交易卻無法歸責。17主張規制者則認為，侵蝕投資者信心和導致逆向選擇的不是信義義務或保密義務的違反，而是知情交易者的存在本身，內幕交易在任何市場都應當是無效率和非法的。18

因此，信義義務歸責原則能否適用于債券及衍生品成為一項難題。理論上，有學者認為應當以債券契約為中心的合同法路徑保護債券持有人，而非通過內幕交易規制這一保護股東的公司法路徑。19還有學者主張“信義義務的彈性化”，將信息盜用納入信義義務范圍，在堅守信義義務原則的同時，又能將所有的金融工具和市場主體納入規制范圍。20還有學者主張拋棄信義義務理論并回歸信息平等獲取理論，甚至主張以“無權取用信息財產權益”的產權思路將判斷標準客觀化。21實踐中，證監會的實際執法依據突破了信義義務原則，卻深陷合法性危機。2007年《證券市場內幕交易行為認定指引》(以下簡稱《認定指引》)以“信息占有”為主體識別標準，突破了2005年《證券法》第73、74條的授權，突破了重“信義義務理論”的《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《內幕交易司法解釋》)，將規制對象幾乎擴張到所有人，不論其是否負有信義義務。22然而，《認定指引》屬于行政指導性文件，存在與上位法相沖突的合法性缺陷。23

2.證券內幕交易規范難以適用于諸多債券

證券內幕交易規制實際只能覆蓋上市交易的公司債券。一方面，我國證券法律法規體系主要圍繞股票制定，對非權益類證券存在不同程度的忽視，債券二字幾乎從未出現在過去證監會關于內幕交易的各項規定中。債務類金融工具中，只有公司債券和政府債券被明確納入新《證券法》的適用范圍。但是，《證券法》第81條關于債券重大事項的規定也只針對上市交易的公司債券。對于2020年7月中國人民銀行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局發布的《標準化債權類資產認定規則》第1條規定的其他標準化債權類資產，《證券法》內幕交易規則能否適用以及如何適用，仍有待明確。另一方面，《證券法》和《意見》未能改變場內外債券市場的封建式監管。就債券規則來看，《證券法》依舊是“證監會監管下的公司債券法”。24因國務院未將銀行間債券市場的各類債券依法認定為“其他證券”，且銀行間債券市場主要采用詢價制進行協議轉讓，《證券法》《內幕交易司法解釋》等規范無法當然地適用。這些債券將繼續由人民銀行和發改委分別進行監管，繼續適用《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》和《企業債券管理條例》等規定，然而這些規定都不涉及內幕交易問題。

因此，基礎規范不變的情況下，統一化的規制嘗試則具有一定運動式執法特征：(1)債券市場統一執法機制的合法性不足。三部門能否以《意見》的形式將涉及內幕交易規制的執法權集于證監會，能否將銀行間債券市場的各類債券納入證監會執法范圍，尚存有疑問。(2)內幕交易的實際規制范圍仍然有限。《意見》所指“公司債券、企業債券、非金融企業債務融資工具、金融債券等各類債券品種”是“等內”還是“等外”，不得而知。地方政府融資平臺公司是證監會《公司債券發行與交易管理辦法》唯一排除的公司債券發行主體，其發行的城投債是否在“各類債券品種”之列，也有待明確。(3)執法依據碎片化。《意見》列舉違法違規行為時，以“其他違反證券法的行為”為兜底。但對于人民銀行和發改委審批發行的其它債券，相關交易行為能否且如何以證券法為評價尺度，證監會如何應對多監管主體依不同法律制定的碎片化規定，均亟待明確。

3.證券和期貨內幕交易規則均不適用于CRM和CPT

《證券法》第2條刪去了“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”。其邏輯是證券衍生品分證券型和契約型，前者經國務院依法認定為其他證券，直接適用《證券法》；后者則適用《期貨交易管理條例》和未來的《期貨法》。而CRM和CPT既有標準化憑證型，如信用風險緩釋憑證和信用聯結票據，也有非標準化契約型，如信用風險緩釋合約和CDS。按此思路，前一類經國務院認定為其他證券，納入證券內幕交易規制范疇，而后一類則適用期貨內幕交易規則。

然而，因證券和期貨的法律定義過窄，且法律銜接不暢，CRM和CPT可能成為內幕交易規制的真空區，原因有五點：(1)《證券法》缺乏對證券的一般性定義，且國務院并未將CRM認定為其它證券，《證券法》內幕交易規范無法適用。(2)期貨內幕交易規定無法適用。一是《期貨法》尚未出臺；二是CRM和CPT相關協議并非期貨交易場所統一制定，也并非全部采用公開集中交易的方式，CRM更未經過國務院期貨監督管理部門的批準，二者均不屬于《期貨交易管理條例》第2條規定的期貨。(3)《刑法》第180條及其司法解釋也將行為樣態嚴格限定為“證券、期貨交易”。(4)滬深交易所的CPT規則都未涉及內幕交易問題。(5)作為CRM內幕交易的唯一規定，《CRM試點規則》第34條采用的“內幕消息”表述過于寬泛，似乎有意與現行證券和期貨內幕交易規范采用的“內幕信息”概念相區別。更重要的是，其作為交易商協會自律性規范容易淪為具文，因為其上位法——“中國人民銀行相關規定”并不涉及內幕交易問題，而且中國人民銀行從無內幕交易規制實踐。

因此，CRM和CPT內幕交易缺乏規制。《證券法》第51條和《期貨交易管理條例》第85條第12項規定的證券、期貨交易內幕信息的知情人員，乃至債券發行人自身，掌握到重大未公開信息后直接或間接從事，或者泄露該信息使他人從事相關CRM和CPT交易，似乎都不觸犯內幕交易罪和利用未公開信息交易罪。原因在于：(1)CRM和CPT既非期貨也非證券；(2)《證券法》第40條只是禁止證券從業人員和監管人員等買賣“股票和具有股權性質的證券”；(3)《CRM試點規則》第34條的禁止對象只是限于“參與者”(即交易商)。

(三)認定標準：債券市場特殊性與股票化規范的排異

1.主體識別：對債券市場關鍵主體的忽視

(1)做市商和中央對手方

做市商低買高賣和中央對手方的清算行為兼具權利和義務屬性。為了使定價更有效，市場不僅需要新聞和研究報告等公共信息，還需要能影響市場主體投入資本提供市場流動性的意向和能力的相關非公開信息，尤其在市場對流動性看法不一時。因此，做市商和授權對手方難免會掌握訂單意愿等大量影響債券價格的非公開信息。然而，我國內幕交易規范未正面明確二者的正當性，也未對其進行豁免。《證券法》第53條只是為上市公司股份收購的豁免留有空間。《內幕交易司法解釋》第4條的“交易具有其他正當理由”，和《認定指引》 第5章的“經證監會允許的其他市場操作”等條款，均未得以明確或適用。市場實踐層面，銀行間債券市場直到2019年8月才迎來首個中央對手方——上海清算所，相關規則尚未關注到其豁免問題。而債券市場做市商制度雖已確立16年有余，各類做市機構也有80余家，但做市功能不彰加上判斷標準的缺失使得外界籠統地指責債券市場充斥內幕交易。執法層面，近年來證監會對流動性同樣不足的新三板做市商首開兩張市場操縱罰單，引發不少質疑。25如何區分做市行為與市場操縱行為，乃至更為微妙的內幕交易，這些問題均急需解決。

(2)債權人委員會成員

破產重組是債券市場內幕交易的高發區，而交易主體多為債權人委員會成員，如2019年西班牙LBI和HPS破產重整計劃內幕交易案。26對此，國外有學者主張“促成破產重組和解論”，暫時通過允許互簽“大男孩信”和請求司法寬慰令(comfort order)等方式予以豁免，理由在于：一是剩余索取權不是股票，甚至不構成證券；二是債權人委員會成員同時接收和生成重大未公開信息，傳統內幕交易規制理論無法應對這種雙向信息流動；三是若予以內幕交易規制，知情債權人可能會拒絕加入債權人委員會，導致其他債權人和法院會無法獲取相關重要信息，增加重組和解的難度。27相比之下，破產法和內幕交易法交叉視域下的債券市場內幕交易問題在我國尚未引起重視。

(3)交易CRM等信用衍生品的銀行

銀行是主要的信貸提供方和債券市場機構投資者，能夠獲取到債務人/發行人的眾多非公開信息。同時，它也是CRM等信用衍生品的主要買方，不可避免地比典型的CDS賣方——保險公司——更具信息優勢。銀行是否應該被完全或部分地豁免，允許其利用非公開的負面信息進行CRM等風險對沖交易，這一問題仍有待權衡。

2.內幕信息：股票化思維與債券市場的不適應

第一，“或披露或戒絕交易”的股市邏輯難以適用。一方面，該邏輯以高管、股東和公司之間的信義義務關系為前提，但是該前提在債券市場中可能并不存在；另一方面，信息披露義務有程度之差，并不適合作為二分的分類標準，尤其是在非集中競價交易機制語境中。有些證券的信息披露義務更重，有些則更輕。很多非證券類金融產品也要履行信息報告義務，即使這些資產類型可能并不適宜適用內幕交易法。28此外，強化發行人/債務人和債權人之間的信息披露，也無法消弭內幕交易規則與CDS的不適應。該方案缺乏可行性且弊大于利，制度成本過高。29

第二，認定標準不一。2019年《關于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《利用未公開信息交易司法解釋》)在明確何為內幕信息以外的其他未公開信息時，以其他可能影響證券、期貨交易“活動”的信息為兜底，導致信息范圍被無限擴大，容易破壞金融市場的信息生態。同時，這似乎也有意與《證券法》第52條、《認定指引》第7～9條及《期貨交易管理條例》第81條(12)項以“價格”為導向的兜底條款相區別。

第三，規則難以涵蓋所有債券及其衍生品。雖然《證券法》第52條——內幕信息的一般性規則——將以前的“公司”改成了“發行人”，但受《證券法》第二條所限，在標準化債權類資產中，該規則僅適用于公司債券和政府債券。《證券法》第81條彌補了債券內幕信息的制度空白，卻只針對場內“上市交易”的公司債券，無法適用于其他標準化債權類資產、CPT和CRM。對于何為CRM的“內幕消息”，其是否包含內幕信息與內幕信息以外的未公開信息等事項，《CRM試點規則》第34條及其上位法——“中國人民銀行相關規定”均未予以明確。

第四，信息類型化對債券市場的觀照不足。一是《證券法》第81條只提及破產程序的啟動信息，未涉及破產重整過程中的非公開信息；二是對宏觀經濟金融政策和數據的忽視。比如，當前全球公司債券期限變長且信用質量降低，導致債券市場對貨幣政策變化更加敏感。然而，在規范層面，《證券法》第40條并未禁止監管人員等內幕人買賣債券及其它債權性質的證券。在理論層面，學界則多強調以發行人償債能力為中心對治違約潮，忽視了發行人信用風險以外的宏觀因素影響。

3.行為樣態：對債券市場主要交易機制——詢價制的忽視

詢價制具有股市集中競價模式無法比擬的優勢，尤其是在市場劇烈波動、信心不足和基準匱乏時。但無論是定價環節的簿記建檔，還是發行后的交易環節，若相關債券已在市場流通或存在CDS等相關衍生品市場，詢價很可能涉及向潛在投資者披露內幕信息的問題。因此，2016年實施的歐盟MAR第11條引入“市場打探”概念，對其中所有信息溝通施以嚴格的披露、記錄和妥善保管義務。

反觀我國，涉及詢價中眾多非公開信息傳遞的規定十分零散。2015年證監會《公司債券發行與交易管理辦法》雖規定詢價“不得披露除債券募集說明書等信息以外的發行人其他信息”，但詢價過程相關資料的保管義務主體只限于承銷機構，不涉其他主體，內容上也只限相關資料，不涉承銷機構與市場主體的信息溝通內容。其他碎片化規定中，2011年國務院《企業債券管理條例》無涉非公開信息的泄露和利用問題；2005年人民銀行《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》簡單地禁止“承銷人和托管機構”泄露非公開信息，主體范圍不包括商業銀行和企業集團財務公司等金融債券發行人，內容上也未明確非公開信息的范圍；2014年人民銀行《全國銀行間債券市場債券預發行業務管理辦法》只簡單禁止“投資者”以任何手段操縱價格或進行利益輸送；2019年發改委《企業債券簿記建檔發行業務指引》《企業債券招標發行業務指引》及《CRM試點規則》都未觸及詢價中如何處理重大未公開信息的問題，而僅僅訴諸于業務隔離等內控制度。

三、守經行權：債券市場內幕交易規制的法制進路

(一)價值守正：以公平競爭為反欺詐和市場誠信的價值橋梁

債券市場是否足夠特殊，以至于其內幕交易規制須反經行權，需要去監管化或差異化呢？以內幕信息為中心的法教義學進路難以回答這一問題。答案取決于規范意義上的價值認同與位階高度，而非實證層面法經濟學者們視效率為公正的選擇性利弊論證或衡量，因為它無法彌合“是”與“應當”之間的邏輯鴻溝。一方面，全金融市場的內幕交易都具備“零和游戲”本質，侵蝕投資者信心和導致逆向選擇。后金融危機時代，內幕交易制度在金融產品、交易主體和內幕信息三個維度的擴張都已成共識和趨勢。美國商品期貨交易委員會(CFTC)數十年來一直反對期貨市場內幕交易規制，但于2018年9月設立內幕交易與信息保護處，明確將打擊期貨市場內幕交易作為工作重點。30另一方面，否定論者過分拔高了債券等非權益類證券之于股票、CDS等衍生品之于證券的差異，這些自始存在的差異并不足以證成內幕交易在相關市場的合法性。31

那么，債券市場內幕交易規制為何要進行整體性的制度改革呢？縱觀國際，衍生于股票市場的內幕交易規制，在理論和實踐層面已經或正在拓展到期權、期貨、CRM、差價合約(contract for differences)和點差交易(spread bets)等金融衍生品、碳排放權、比特幣等加密資產、超越金融產品之分的高頻交易、乃至金融屬性較強的房地產。32其間，股票化規制思維和制度烙印被反復批判，規制一致性的訴求被不斷重申。然而，國內外的理論研究和制度建言存在不同程度的視野局限，要么著眼于某個具體的金融產品和市場，要么立足于證券法、公司法、刑法、消費者保護法等某個部門法。如前所述，債券市場內幕交易規制已是一個超越“現貨-衍生品”和“證券-期貨”二分思維的命題，充分揭示了我國內幕交易規范體系的結構性缺陷。這些缺陷也必將隨著金融創新和市場發展不斷地暴露和被批判。因此，這一命題實際上也就是內幕交易制度的整體性重構，需要確定一個更加契合金融市場內幕交易本質、更具涵攝力和更契合我國實際的價值目標。公平競爭何以擔此重任？理由有四：

第一，金融市場內幕交易本質上都是一種濫用信息優勢的不公平競爭行為。正如2014年歐盟MAR將所有金融工具都納入內幕交易規制范疇時指出，內幕交易作為市場濫用行為，其本質在于“因獲取內幕信息而具有的不公平優勢，有損不知情第三方，且有損金融市場誠信和投資者信心”。33在內幕交易制度拓展背景下，相比傳統歸責原則對內幕交易的定性和以內幕信息為中心的循環定義，不公平競爭的行為定性可能更為準確。

第二，美國和歐盟的內幕交易規制模式都有一定局限性。一方面，在立法缺乏明確定義和禁止的情況下，美國內幕交易規制制度缺乏正義，因為刑事制裁的公示不足而SEC卻濫用自由裁量權；缺乏一致性，因為SEC從信息平等性角度進行規則制定和追訴活動，而司法機關仍遵循反欺詐的立法邏輯；還缺乏合理性，因為諸多不確定性貶損了本應達成的價值目標。34另一方面，歐盟的內幕交易規范體系越來越受到各國(包括美國)的認可35，但不宜因此將立法理念從反欺詐轉變為市場誠信，更不宜以后者為唯一立法目的。36原因在于反欺詐與市場誠信乃一體兩面，市場誠信需通過反欺詐實現，反欺詐也蘊含市場誠信的基本品格；區別在于反欺詐側重對內幕交易的否定性評價，市場誠信則強調對規制的正面價值指引。然而反欺詐作為否定性立法目的，過于具體而指引功能不足；而指引功能強大的市場誠信價值卻過于抽象，足以作為所有涉及市場經濟建設的法律價值目標，但無法為內幕交易規制提供更具體的價值指引，反而可能強化其中的泛道德化傾向，引發合法性危機。37

第三，以公平競爭為反欺詐與市場誠信之間的價值橋梁，能充分賦予內幕交易制度統一化規制和差異化觀照能力。內幕交易規制的關鍵不在于內幕信息的法教義學明晰，而在于信息取用是否影響公平競爭秩序。公平競爭比反欺詐更具價值指引功能，比市場誠信更具體，能統領和補強信義義務、私取理論等各歸責原則；在信義義務等歸責原則無法適用時，其能作為一般條款進行兜底評價。以此能破解“現貨-衍生品”和“證券-期貨”二分思維的結構缺陷，更有效應對歧視性數據銷售等2.0版內幕交易。38同時，它又能以無損公平競爭秩序為標準，豁免正當的內幕交易，實現對各產品和市場的差異化觀照。

第四，公平競爭的價值錨定更契合中國實際。首先，中國缺乏歐美內幕交易規制體系的制度土壤。一方面，同樣采用“證券-期貨”分別立法模式的美國，之所以能夠將內幕交易規制拓展到期權、債券和CDS，很大程度上源于司法判例對欺詐、信義義務和證券三個核心概念的塑形。但是，中國并不具備類似的判例法傳統。另一方面，歐盟圍繞金融工具和市場濫用概念實現了全金融市場內幕交易規范體系的統一化，這得益于歐盟法律一體化的法制基礎。但是，短期內中國不具備類似的金融統一法制基礎，證券和期貨分立立法模式將長期持續。更重要的是，對歐美經驗的碎片化參考和邏輯混用，已使得中國的內幕交易制度龐雜、缺乏一致性甚至是合法性。其次，建設統一開放、競爭有序的市場體系和強化競爭政策基礎地位，也是新時代加快完善中國社會主義市場經濟體制的基本共識。最后，依托公平競爭的價值共識和競爭法的法制基礎，公平競爭進路的改革難度和成本較小。相反，權宜之計容易累積為碎片化規定的龐雜體系，路徑依賴產生的規則矛盾、真空和重疊很可能加重改革難度和成本。

以公平競爭為內幕交易規制的核心價值取向，最難的可能是思維變革。因為它似乎涉及到視角轉換問題，即投資者何以成了經營者，誰又是消費者。但是，實際上競爭法保護的是競爭而不是競爭者。價值取向的變化使得其適用范圍早已超越了競爭關系。過去學界過于強調股票投資者“弱且愚”的屬性，強調金融消費者權利保護，一定程度上忽視了投資者的義務及其逐利性，忽視了其內幕交易對金融市場競爭秩序的破壞。由于機構投資者的經營者屬性更強，這一視角轉換還能回應內幕交易規制是否適用于債券市場“王者間的游戲”的問題。

(二)頂層設計：以“公平競爭”引領內幕交易規則的統一化

第一，明確以公平競爭為金融立法目標。“金融穩定不能以犧牲競爭為代價”的理念已漸成國際共識，尤其是在金融科技時代。39為落實競爭政策的基礎地位和建設統一開放、競爭有序的金融市場體系，我國也應適時在《證券法》《中國人民銀行法》《證券投資基金法》以及未來的《期貨法》乃至“金融統一法”等法律中，將維護和促進市場公平競爭秩序明確為立法目標。由此，方能奠定以公平競爭引領內幕交易制度統一化的價值基礎。

第二，明確權力職責，落實金融監管部門的競爭執法權。金融體制改革頂層設計中嵌入競爭監管向度也漸成國際趨勢。比如英國《金融服務與市場法》(Financial Services and Markets Act)第1B條將“為消費者利益促進有效競爭”作為金融行為監管局(FCA)三大操作目標之一，其中包括確保監管規則“使金融市場競爭蓬勃”。自2015年獲得競爭執法權的FCA，已在維護和促進金融市場競爭方面表現出獨到優勢。40我國《銀行業監督管理法》將保護公平競爭和提高競爭能力作為監管目標，對銀行業競爭執法權配置和競爭制度建設都起到重要作用。鑒于《反不正當競爭法》第4條允許對行業監管者授予競爭執法權，我國應當在其它基礎法律中也明確賦予金融監管部門“盡合理可能維護和促進市場公平競爭秩序”的競爭執法職權。

第三，完善法律法規，逐步實現內幕交易制度的統合性立法。具體包括：(1)盡快在《CRM試點規則》和滬深交易所CPT試點規則中，明確相關內幕交易本質上有損公平競爭，應予規制；(2)在《標準化債權類資產認定規則》的基礎上，由各金融監管機構聯合出臺相關內幕交易的規范性文件，將執法權統一交由證監會行使；(3)適時擴大《期貨交易管理條例》和未來《期貨法》中期貨的范疇，將CRM等信用衍生品納入其中，進而將其納入期貨內幕交易規制的軌道；(4)盡可能在現行和未來的內幕交易規范中明確金融市場內幕交易有損公平競爭，市場主體間的免責協議無法排除內幕交易規制；(5)適時按照公平競爭進路，由國務院參照歐盟MAR，制定適用于全金融市場的《反內幕交易條例》，將執法權統一交由證監會行使；(6)適時修改《刑法》第180條，將利用內幕信息從事“證券、期貨交易”改為從事“金融(產品)交易”，并通過司法解釋為不同金融產品設置不同的入刑門檻和刑事責任；(7)總結經驗，為未來的“金融統一法”確立基本框架。

第四，關注集中豁免，實現合理的差異化規制。通過類似于舉證責任倒置的做法，將焦點由“該不該規制”轉為“該不該豁免”，促使市場積極主動地與監管部門溝通，扭轉內幕交易規制延伸適用的被動局勢，驅除信息規制擴張引發的信息生態受損之憂。具言之：(1)明確豁免標準和程序。對于確實不應適用內幕交易規范的產品，及形式上構成內幕交易但實質上無損公平競爭的行為，進行論證后由監管部門確認其正當性并予以豁免。(2)市場主體認為相關產品和行為不應受內幕交易規制的，可向監管部門提出豁免請求并說明理由。在監管部門作出最終豁免認定前可享受有條件豁免，明顯違法和不合理的除外。(3)豁免認定應注意對公有制因素的合理考量，還應避免淪為經濟學成本效益的選擇性論證。

(三)差異化規制：內幕交易規范的要件調適

1.主體識別：以所有內幕信息知情人為原則，專注集中豁免

第一，對于做市商和中央對手方而言，應以無損公平競爭和市場誠信為界，確認二者持有內幕信息履行做市和清算義務的合法性。但這不意味著二者可以濫用所掌握的內幕信息，因為二者內含價格撮合者與自營交易者集于一身的利益沖突。如歐盟就明確，對二者的保護不包括“搶跑”等MAR明確禁止的各項行為。

第二，對于債權人委員會成員而言，由于剩余索取權的經濟價值很大程度受破產企業走向影響，而且對信息非常敏感，債權人委員會成員只要是不正當地取用這些信息進行債券市場交易，就會破壞市場公平競爭秩序，就應當納入內幕交易規制范疇。

第三，對于交易CRM等信用衍生品的銀行而言，作為債權人應當被允許進行風險對沖，但一旦它利用了內幕信息，不確定的風險對沖就成了確定性的損失轉移，競爭行為的不正當性明顯；如涉及超額購買，該行為的性質和影響更為惡劣。因此，銀行不應該被豁免。

2.統一內幕信息規定并增加債券市場維度

一方面，堅持以市場價格為導向統一內幕信息規定：(1)將《利用未公開信息交易司法解釋》第一條第三款“影響證券、期貨交易活動”的兜底條款，修改為“影響證券、期貨交易價格”；(2)未公開性方面，參照歐盟MAR的做法，在《利用未公開信息交易司法解釋》第3條“違反規定”的基礎上，將“市場規則、行業慣例、合同約定”納入評判依據；(3)適時取消《刑法》和《證券法》等法律對內幕信息與其他未公開信息的區分。

另一方面，增加債券及其衍生品的維度：(1)在標準化債權類資產內幕交易的規范性文件中，明確將依照法律法規、市場規則、行業慣例和合同約定應當予以披露和備案的信息均定性為內幕信息。(2)明確《CRM試點規則》中的“內幕消息”包含狹義的內幕信息與內幕信息以外的未公開信息，并超越“證券-期貨”二分思維，列舉主要的信息類型。其中應增加破產重組過程中的非公開信息、宏觀金融經濟政策和數據、信貸過程中銀行掌握的債務人重大信息、無風險利率和流動性溢價等基本面和交易面信息。(3)同理，在滬深交易所各項CPT規則中增加內幕信息規定。(4)鑒于《證券法》第80、81條規定內幕信息的兜底認定必須通過證監會“規定”的方式進行，我國應當參照MAR第7.5條關于非詳盡性內幕信息清單的做法41，針對債券及其衍生品的市場特殊性發布非詳盡性內幕信息清單，并在充分征求意見基礎上對有爭議的信息類型予以澄清。(5)在重大性判斷標準，即信息公開導致證券市場價格變化的幅度方面，德國證券交易所給出的參考閾值是股票為5%，其他固定收益類證券1.5%。42鑒于債券及其衍生品交易大額、微利和流動性不足等特點，我國也可參照該標準予以量化。

3.行為監管：圍繞詢價制開展債券市場的信息規制

詢價應當遵循嚴格的條件和程序：(1)詢價前評估。披露方應當在詢價前明確評估詢價是否會涉及內幕信息的披露，并對評估結論和相關理據做好書面記錄。該義務適用于整個詢價過程中的每一次信息披露。詢價方應在每一次披露后做好記錄更新。(2)取得同意與告知義務。詢價方在披露信息前應取得被詢價方接收內幕信息的同意，并告知其一旦接收內幕信息就負有保密義務，不得直接或間接地利用或試圖利用相關內幕信息、使用自己或他人賬戶交易相關金融產品，包括不得變動其原有訂單。(3)記錄并妥善保管。對詢價對象的身份及其知情同意、義務告知內容和所披露內幕信息都應進行書面記錄，并至少妥善保管五年備查。(4)當非公開信息不再是內幕信息時，應及時告知詢價對象。在遵守相關條件和程序的情況下，詢價過程中的信息(包括非公開信息)披露應被視為個人正常的履職行為，不具非法性。

同時，為實現有效規制，詢價過程中的告知、信息披露和記錄義務的法律性質應當是強制性義務，而非市場主體為自我保護而可選擇適用的避風港規則；時間范圍上始于早期的試水階段，終于交易正式公布一段合理時間后；主體范圍不僅適用于銀行等金融機構，也適用于公司等各類發行人；地域范圍方面，相關義務應同樣適用于在我國境內發行、申請發行和持有相關債券的所有主體，包括注冊地在境外的市場主體。43此種革新能消弭“或披露或戒絕交易”的股市二元思維與詢價制的沖突，強化監管部門的信息掌握能力，提供可行的正當性判斷標準，為市場主體提供更確定的自我保護準則。44

注釋

1. See Su E. COVID-19 and corporate debt market stress[EB/OL]. [2020-11-24]. https://crsreports.congress.gov/product/pdf/IN/IN11275.

2. See Yadav Y. Insider trading in derivatives markets[J]. Georgetown Law Journal, 2015, 103(2): 385.

3. 參見劉升華. 我國銀行間債券市場丙類賬戶監管問題研究[J]. 南方金融, 2013, (2): 67-69.

4. 參見張子學. 淺析債券市場內幕交易的規制[J]. 證券法苑, 2012, 6(1): 184-205. 鑒于債券內幕交易與信用衍生品內幕交易的等價性和跨市場特征，本文沿用了張子學教授文中的理念，將債券及其衍生品一并納入債券市場的范疇，以期實現內幕交易規制統一化。

5. 參見鮑曉曄. 我國場外衍生品市場監管模式的困境與改革[J]. 求索, 2015, (11): 104.

6. 參見張宇哲, 郭楠. 中國鐵物主承被疑內幕交易農行否認[EB/OL]. [2020-11-24]. http://finance.caixin.com/2016-04-30/100938727.html.

7. 參見李安安. 股債融合論：公司法貫通式改革的一個解釋框架[J]. 環球法律評論, 2019, 41(4): 39-49.

8. 參見上海證券交易所. 債券技術：創新與發展[M]. 上海: 上海人民出版社, 2013: 24.

9. 參見金永軍, 趙敏, 劉斌. 債券只適合場外交易嗎?[J]. 證券市場導報, 2011, (7): 62-69.

10. See Yoon F. ‘Market-sounding’ of Chinese bond deals raises governance issues[EB/OL]. [2020-11-24]. https://www.reuters.com/article/bonds-marketsounding/market-sounding-of-chinese-bond-dealsraises-governance-issues-idUSL4N1CI35A.

11. See Günter F. Inside information in bank lending and the European insider directive[R]. Discussion Papers, Series II 97, University of Konstanz, Collaborative Research Centre (SFB) 178 “Internationalization of the Economy”, 1989.

12. See Levene D B. Credit default swaps and insider trading[J]. Virginia Law and Business Review, 2012, 7(2): 231-300. Yadav Y. Insider trading in derivatives markets[J]. Georgetown Law Journal, 2015,103(2): 385.

13. See Dolgopolov S. Insider trading, informed trading, and market making: liquidity of securities markets in the zero-sum game[J]. William & Mary Business Law Review, 2012, 3(1): 32.

14. 參見張子學. 淺析債券市場內幕交易的規制[J]. 證券法苑, 2012, 6(1): 213. 劉成墉. 金融衍生品內幕交易問題研究[M]. 北京: 法律出版社, 2018: 147-151. 范黎紅. 信用違約互換(CDS)市場內幕交易的法律規制[J]. 證券市場導報, 2019, (8): 64.

15. See Langevoort D C. Insider trading: regulation, enforcement, and prevention[M]. Thomson/West, 2008: 3.23-3.25.

16. 參見劉成墉. 金融衍生品內幕交易問題研究[M]. 北京: 法律出版社, 2018: 142-145.

17. See Pitt L H, Groskaufmanis K A. A tale of two instruments: insider trading in non-equity securities[J]. Business Lawyer, 1993, 49(1): 212.

18. See Reiser A. Should insider trading in credit default swap markets be regulated? the landmark significance of S.E.C. v. Rorech[J]. Depaul Business & Commercial Law Journal, 2011, 9(4):531-554.

19. 同注17。

20. See Pengra R R. Insider trading, debt securities, and rule 10b-5: evaluating the fiduciary relationship[J]. New York University Law Review, 1992, 67(6): 1355. Reiser A. Should insider trading in credit default swap markets be regulated? the landmark significance of S.E.C. v. Rorech[J]. Depaul Business & Commercial Law Journal, 2011, 9(4): 552-553.

21. 同注14。

22. 參見呂成龍. 誰在偷偷地看牌?——中國證監會內幕交易執法的窘境與規范檢討[J]. 清華法學, 2017, 11(4): 157-176.

23. 參見趙姍姍. 法益視角下證券內幕交易罪主體范圍的規范構造[J]. 政治與法律, 2018, (10): 43-56.

24. 參見洪艷蓉. 《證券法(三審稿)》債券規則評析[J]. 中國法律評論, 2019, (4): 140-149.

25. 參見蕭鑫. 證券做市交易與市場操縱的界分[J]. 比較法研究, 2019, (1): 187-200.

26. See Brickley P. Bondholders accuse LBI, HPS of insider trading in debt[N/OL]. Wall Street Journal, 2019-03-19[2020-11-26]. https://www.wsj.com/articles/bondholders-accuse-lbi-hps-of-insider-trading-indebt-11553026256.

27. See Verstein A. Insider trading: are insolvent firms different[J]. Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commercial Law, 2018, 13(1): 53-86.

28. See Verstein A. Crypto assets and insider trading law’s domain[J]. Iowa Law Review, 2019, 105(1): 51.

29. See Yadav Y. Insider trading in derivatives markets[J]. Georgetown Law Journal, 2015, 103(2): 427-428.

30. See CFTC. CFTC Charges block trade broker with insider trading[EB/OL]. [2020-11-24]. https://cftc.gov/PressRoom/PressReleases/7811-18.

31. See Verstein A. Insider trading in commodities markets[J]. Virginia Law Review, 2016, 102(2): 499.

32. See Barbanel J. After Amazon HQ2, uproar in New York over real estate ‘insider trading’: the proposed legislation would prohibit people from buying or selling real estate based on any nonpublic government action[N/OL]. 2018-12-03[2020-11-26]. https://www.wsj.com/articles/state-senator-proposes-law-to-ban-real-estate-deals-basedon-nonpublic-information-1543842000.

33. Market Abuse Regulation, recitals, para. 23.

34. See Anderson P J. Insider trading: law, ethics, and reform[M]. Cambridge University Press, 2018: 88-117.

35. See Fisher D. U.S. falling behind Europe on insider trading law, Rakoff Says[N/OL]. Wall Street Journal, 2017-03-01[2020-11-26]. https://www.forbes.com/sites/danielfisher/2017/03/01/u-s-falling-behindeurope-on-insider-trading-law-rakoff-says/?sh=6aeb8b827bfd.

36. 參見曹理. 證券內幕交易構成要件比較研究[M]. 北京: 法律出版社, 2016: 379-381, 387-394.

37. See Perrone A. EU market abuse regulation: the puzzle of enforcement[J]. European Business Organization Law Review, 2020, 21: 379-392.

38. See Angel J J, McCabe M D. Insider trading 2.0? the ethics of information sales[J]. Journal of Business Ethics, 2017, 147(4):747-760.

39. See Competition Bureau Canada. Technology-led innovation in the Canadian financial services sector: a market study[R]. Ottawa, 2017: 67.

40. See Deb J. The FCA’s competition powers[EB/OL]. [2020-11-24]. https://www.fca.org.uk/news/speeches/fca%E2%80%99scompetition-powers.

41. ESMA, Guidelines on MAR—Information Relating to Commodity Derivatives Markets or Related Spot Markets for The Purpose of The Definition of Inside Information on Commodity Derivatives, ESMA/2016/1412.

42. See Alexander R C H. Insider dealing and money laundering in the EU: law and regulation[M]. Routledge, 2016: 101.

43. See Amélie L. MAR market sounding: optional safe harbour or compulsory rule[J]. International Financial Law Review, 2018, (1): 1-4.

44. See Green J, Torrens E. The European market abuse regulation: MAR ado about everything[J]. Journal of Investment Compliance, 2016, 17(2): 2, 5.