股利分配影響因素與經濟后果的相關研究

余可可

一、 引言

關于現金股利的研究是歷來學者探索的熱點話題，更有人稱現金股利為“謎”，即不同學者對于現金股利政策的相關影響因素及經濟后果有著不同的看法。 因此，本文將結合現有學術觀點，對股利分配相關文獻從公司微觀特征和宏觀特征出發做出以下論述。

二、 公司微觀特征因素

(一)股權結構

按照股權分置制度改革之前的經驗信息，國內上市公司現金分配方式與西方國家全方位交易市場存在著明顯差異。股權集中度越高的公司，現金分配能力也越強，公司的現金股利不僅不能有效地減少控股股東，中小股東相互之間代理成本已演變為控股股東侵害中小股東權益的一種常見方式。盡管我國在2006 年提出股權分置改革，但并未對市場現金股利支付相關的股權結構帶來明顯影響，上市公司股權集中現象未能得到變化，股權集中情況仍然十分嚴重(黨紅，2008)。 程子健和張俊瑞(2015)在其文章中結合大量樣本數據和綜合計量模型，以股權分置改革為時代背景，指出上市公司最大股東持股比例和每股現金股利之間呈正相關關系。股權集中度越高，意味著上市公司現金股利支付能力越強，但股權分置改革大幅減弱該影響，這表明改革之后所呈現出的“隧道效應”明顯減輕(劉澤榮等，2012)。

(二)公司成長機會

從公司成長機會角度來看，現金股利分類政策和公司戰略規劃、投資方向存在直接關聯。 市場投資可以基于公司現金股利信號分析是否存在投資潛力。 劉亭立等(2015)在課題研究中分析自由現金流對于公司過度投資的具體影響，認為現金流過多，首期過度投資可能性越大，有效的現金股利發行活動能夠降低自由現金流規模，避免公司出現過度投資現象。 De Angelo 等(2006)結合企業生命周期理論研究了公司成長機會對現金紅利行為的影響，指出在企業起步階段，往往會面臨較多投資機會，且由于自身資源相對有限，因此，必須要通過留存的方式實現進一步投資，當企業逐步邁入成熟階段后，公司的投資機會逐漸減少，累計利潤逐漸增加。此時企業往往通過派發現金股息的方式降低現金規模，規避企業高管帶來的浪費。 宋福軼和屈文洲(2010)在其文章中對2000 年往后八年時間內的A 股公司數據信息為研究樣本，并使用留存收益率來衡量公司的生命周期。 研究發現，生命周期時期不同，對應的公司現金紅利政策也存有顯著差異：處于初始階段的公司擁有更多的投資機會和更少的資源，通常會將保留收益用之于項目投資中，而相對成熟的公司投資機會相對較少，但具備更強的盈利能力，并且通常傾向于派發股息，減少代理費用。

(三)公司營利性

孔小文等(2003)基于股利信號傳遞理論，結合股利信息內涵特征，對股利分配形式為直接支付、現金支付和股票支付進行分析，并提出可通過同時開展現金支付和股票支付的方式提高超額收益率，指出股利信號傳遞理論能夠對國內上市公司股利分配做出表述。 該公司對未來的利潤預期比不支付股息的公司要好。 此外，公司所使用的股息支付形式存在差異，也會引發不同市場反應。 王靜等(2014)也以股利信號理論為基礎，對現金股利分配和公司實際收益質量之間的聯系做出探索，指出上市公司的現金分紅政策在一定程度上可以作為資本市場的附加信號，傳遞有關公司收入質量的信息。

基于上市公司所披露的股利變動信息，呂長江和許靜靜(2010)整理大量上市公司股利變動信息，對上市公司股利政策的信號傳導效果進行了實證檢驗，但得出的結論與之相反。 通過以上研究，他們發現國內上市公司進行的現金股利并無信號傳導作用。 鄧路等(2011)以現金流量為研究切入點，分析上市公司現金分紅制度所形成信號傳遞效應，認為公司現金流量波動性越明顯，信號傳遞效應也越強。 對于現金流量劇烈波動且公司盈利能力較弱的公司，宣布增多股息往往會被視作為負面信號。

(四)公司代理成本

由于所有權的高度集中和中國大多數上市公司中所有者卻無的兩個自然特征，國內研究人員更加關注作為市場代理產物的股利政策，即“所有者——經理人”沖突。 “控股股東——中小股東”之間利益沖突形成兩個完全不通的現金股利觀點：一部分學者認為上市公司采取支付現金股利的方式，主要是為了使得控股股東可以采取現金股利轉讓的方式，侵占中小股東權益(唐躍軍等，2006)，該方式會影響上市公司市場競爭力，造成公司整體價值下跌；另一部分學者認為支付現金股利可以有效避免由于自由現金流較多造成的過度投資現象，降低在職消費等多種代理問題(羅黨論等，2006)在降低代理成本和增加公司價值方面發揮了治理作用(楊熠和沈一峰，2004)。

(五)融資約束

徐壽福等(2016)在其課題報告中分析不同融資約束對2004～2013 年期間上市公司現金股利分配的影響。 研究發現，融資約束力越弱，公司現金支付股利的傾向性越明顯，分配率也更高，同時指出在此類上市公司中，投資現金流關注度和現金支付股利規定呈負相關關系。 這意味著現金分紅能夠充分提高對自由現金流的管理，避免過度投資情況出現。 張瑋婷等(2015)以財務指標為研究切入點，分析外源融資約束能夠對股利政策帶來的影響，指出位于偏遠地區的公司受到外部融資的約束更大，并且公司更關注如何確保財務靈活性。 在沒有股息情況下，可通過“結果模型”對股息現象做出判斷。 全怡等(2016)從宏觀視角出發，指出貨幣政策、信貸環境能夠對上市公司現金分配政策帶來一定的影響，融資環境惡化會對現金股利形成約束。

總體而言，股利代理和股利信號均難以充分對我國上市公司股利政策以及對應股利行為做出表述。 現階段，宏觀因素對國內上市公司股利支付方式具有較大效應，在分析市場股利政策時，需要結合公司所處行業環境、貨幣政策和宏觀制度等。 國民經濟發展、融資環境、政策博弈等影響均會對公司股利政策等微觀管理行為形成就有重要性和特定性的影響(Ang and Boyer，2007)。 目前宏觀制度背景已得到國內研究人員關注，認為該因素會對公司股利分配帶來明顯影響，現有文獻分別從業內競爭、司法體系、市場監管等方面做出研究，并形成一定學術結論。

三、 外部制度環境

(一)產品市場競爭

Grullon 等(2007)率先提出業內競爭會對公司股利分配造成影響，指出市場競爭更為激烈，則上市公司股息支付水準也越高。 Wang 等(2012)對中美兩國制造產業做出對比分析，結合現有學術理論和樣本數據得出一致性結論，即行業競爭程度和公司股息支付之間呈正相關關系，產品市場集中度越高，更多的公司傾向于分配更高的股息。 產品市場競爭激烈的行業公司選擇不分配和分配低股息政策，以持有更多收入以滿足公司的潛在發展需求。 這證明了我國市場和發達國家資本市場競爭強弱是等同的，且均能夠對市場環境、企業政策帶來一定影響，能夠使得公司管理層以提高股息分配等方式降低代理爭議。 Ameer(2009)以馬來西亞上市銀行為研究對象，指出市場競爭度與上市銀行股利分配具有明顯關聯。

(二)制度環境

La Porta 等(2000)對全球四千多家企業的33 種股息政策做出分析，指出股息政策能夠視之為市場投資方受國家司法保護的結果體現。 宏觀制度可以對公司股利分配造成一定影響，并探究股利理論的適用范圍，為現金股利相關研究帶來新方向。 國內研究人員李常青和彭鋒(2010)、王志強等(2012)、魏志華等(2014)通過實證分析的方式對我國具有一定獨特性的宏觀制度環境對市場股利政策帶來的影響，發現股利控制政策大大增加了公司對紅利的發放傾向。 王國俊和王躍堂(2014)強調現金股利承擔制度能夠影響公司股利行為，指出證監會、市場投資者均傾向于認同股利支付水平較高的上市公司，認為這些公司市場價值更高。 王志強等(2015)對地理位置對公司股利行為的影響做出深入研究，指出缺乏區位優勢的公司更認同于降低現金股利分配率，以確保在融資環境惡化的情況下，可以同時保持財務靈活性。

四、 評論與展望

學術界結合股利理論，指出微觀層面的公司特征(股權比例、生命周期階段、獲利能力、代理成本、融資約束)和宏觀層面環境(業內競爭、司法制度、地理位置)均對公司股利分配具有明顯影響。

經過上述對國內外相關文獻的回顧與分析，發現目前國內外的研究主要集中在影響企業微觀層面的因素方面，而對于宏觀因素的研究還尚可挖掘。 因此，股利政策受宏觀因素帶來的經濟后果還可以做進一步研究。