世界經濟2019年走勢概覽與2020年趨勢預測①

張 銳

(廣東技術師范大學 管理學院,廣東 廣州 510260)

在多重壓力中尋找平衡，在市場跌宕中厘清航向，在貿易摩擦中掙脫羈絆，在錯亂場景中謀求破局，在局部危機中迎風而立，在政策賦能中蓄勢躬耕……2019年世界經濟遭遇了太多反向性、破壞性因素的沖擊與襲擾，同時也承接了許多積極性、創新性能量的供給與牽引。觀測結果，雖然過往一年的宏觀經濟基本面不盡人意和未達預期，但微觀經濟態勢卻加速修復與顯著改善；雖然總體經濟節奏踟躇放緩和低迷不振，但更多分項指標卻強勢飄紅與全面回暖，由此奠定與造就了2019年世界經濟的慢熱形態與平常格局。

一、經濟增長的大局與態勢

國際貨幣基金組織(IMF)在過去一年發布了兩期《世界經濟展望報告》，先后兩次下調世界經濟增長的預期。按照最新一期的預測結果，IMF認為2019年世界經濟增速只有3%，創下金融危機后的最低點[1]，其中，發達經濟體增速為1.68%，創下歐債危機之后的新低，并低于1980年以來的長期均值和金融危機10年以來的均值。與此同時，2019年新興市場經濟體和發展中經濟體經濟增速只有3.9%?；诖?，IMF得出的總體結論是，2019年全球接近90%的地方經濟增長都將同步放緩，整體經濟增長率將跌至21世紀初以來的最低水平。

就世界四大主要經濟體之一的美國觀察，長達10年的經濟增長周期在2019年依然得到了延續，而且在全球主要經濟方陣中，美國經濟的表現也最為強勁。數據顯示，在首季度取得了高達3.1%的增幅后，接下來兩個季度也分別維持了2.0%和1.9%的增長速度，即便是按照相關機構就第四季度作出的僅為1.3%的最低增速預估，全年美國經濟也能實現2.0%的增長。雖然這一增速低于IMF的2.4%這一預測值，但全年美國將產生超過21萬億美元的GDP則毫無懸念。

的確，分季度來看，美國經濟增長出現了邊際遞減的趨勢，但幾大關鍵指標卻特別值得注意。一方面，美國失業率處于50年以來的最低水平，已經達到或者超過了充分就業，而且月度平均時薪也實現了3%以上的增長。另一方面，標普500成份公司公布的年度財報顯示，高達75%的公司取得的盈利超出預期；美國核心PCE物價指數年增長率僅為1.7%，但居民消費支出已經連續8個月增加，對GDP的貢獻率超過了2%，同時美國居民儲蓄意愿不斷走高，儲蓄率提高至8%。因此，盡管過去一年中美國經濟增長的投資與出口動能并不強大，但依然可以認定美國經濟處于內生性增長的良性通道之中，即不依靠投資等外部輸血，而是來自于消費等元素的內部造血；不依賴短期擴張性投資，而是仰仗于企業經營狀況的長期改善[2]。

與美國相比，2019年歐元區經濟僅能實現1.2%的增長，年度環比降低0.7個百分點，但依然實現連續26個季度的增長。作為歐元區經濟的“火車頭”，德國的商品與服務出口在整個GDP的占比高達47.4%，而在全球貿易摩擦壓力日趨增重的情形下，出口的連續萎縮導致德國工業生產指數持續放緩，全年連續10個月位于榮枯線之下，同時德國消費者信心指數創下近3年以來的新低。按照IMF的預測，2019年德國經濟僅能實現0.5%的增速，其與歐盟經濟增長速度的剪刀差擴大至-1%，創下金融危機以來新低，且相較于整個歐元區17個成員國經濟而言提前進入衰退。

相較于整個歐元區，一直在“脫歐”軌道上奮力前行的英國所攬到的全年經濟增長成績單同樣也不理想。由于“硬脫歐”傾向的強化，英國國內消費者與投資者信心持續受到抑制，其中GFK消費者信心指數持續轉負，甚至一度回落至-14%，創下近6年以來的新低。與此同時，英國通貨膨脹持續爬升，CPI一度上漲至3.1%，居民消費成本增加。另外，按照英國商會發布的數據，2019年英國國內企業投資創下了10年以來最大降幅，較上年同期下滑1%。受到消費與投資兩架馬車能量不濟的影響，英國2019年前三季度經濟同比實際增長1.4%，其中第三季度增幅創下10年以來的新低，不過，按照IMF和經濟合作與發展組織(OECD)作出的一致性預判，2019年英國經濟增長速度可以達到1.2%，可以避免技術性經濟衰退(連續兩個季度同比增速為負值)。

同樣是受到全球貿易緊張格局的影響，日本企業的新增出口訂單在2019年遭遇了全年持續萎縮的尷尬，受到影響，日本的制造業活動不僅出現了連續8個月收縮的局面，而且制造業采購經理人指數(PMI)創下了3年以來的最低點；幸運地是，占日本經濟60%的私人消費全年維持了0.4%以上的正增長，資本支出的增速也達到了0.9%，受到驅動，日本2019年GDP可以實現近1%的增長，經濟總量有望恢復到5萬億美元規模，繼續保持著全球第三大經濟體的身份。

超出了學界專家與市場分析師的預測，無論是放在橫向時間維度還是置于縱向時間維度中審視，過去一年新興市場經濟體的經濟增長表現要差了許多。按照IMF的預測，2019年新興市場經濟體GDP只能保持3.9%的增速，為10年以來的最低檔位。具體到新興市場經濟體的“金磚五國”，印度全年經濟增長減速至6%左右，俄羅斯經濟增長為1%，巴西經濟增長為2.1%, 南非經濟增長約為1.2%。值得注意的是，作為全球第二大經濟體的中國，2019年全年經濟增速滑落至6.1%，創下了27年以來的最低點位，同時出現經濟增長季度邊際遞減的運行狀況。

二、貨幣政策的時局與情勢

貨幣政策是所有國家政府宏觀調控組合工具中占據核心地位的逆周期調節手段，其背后隱含的經濟學意義是，在經濟不景氣的情況下，企業往往會作出順周期的抉擇，如減少投資以規避風險、裁減員工以降低運營成本等。針對這種趨勢，亟需寬松貨幣政策應時而出進行反向對沖，以向企業提供信貸便利與降低借貸成本，最終激發市場主體的商業投資和增大就業口徑，促使經濟回歸常態化軌道。反觀2019年，為謀求與維系實體經濟的增長，幾乎所有國家的貨幣政策均表現為逆周期運動的基本特征。

從2019年初釋放出暫停加息以后，美聯儲的觀察與等待的時間持續了半年，最終在7月按下了降息鍵，而且接下來又分別在9月和10月兩次降息，年度總共三次降息使得聯邦基金利率降至1.50%—1.75%，同時降低的還有超額準備金利率(IOER)和貼現率，分別降至1.55%和2.25%。值得注意的是，雖然布雷頓森林體系已經解體45年，但美元在世界“一元獨大”的地位并沒有得到實質性松動，其中世界所有國家外匯儲備中美元占比仍然高達60%以上，同時美元在國際貿易結算中的比重也維持在50%以上，加之許多國家的匯率依舊盯住美元，正是如此，美聯儲的降息必然觸發全球央行的“多米諾骨牌效應”。

雖然利率已經處于負值水平，但迫于美元利率走低之壓，歐洲央行在過去一年中還是實施了一次加息動作，存款便利利率降至-0.5%，而且這是歐洲央行自2016年以來的首次降息。與此同時，日本央行在維持政策利率為-0.1%不變的基礎上明確表示，如果通貨膨脹目標的動能進一步走弱，利率水平將可能更低。不過，與歐洲央行和日本央行的降息動作有些保守完全不同，韓國央行在過去一年里先后兩次降息，基準利率下調至1.25%，澳大利亞央行3次降息，基準利率低至歷史最低點0.75%，新西蘭聯儲同樣3次降息，基準利率低達紀錄新低。

與降息動作相伴隨，為緩解流動性緊張，美聯儲再次啟用擱置10年之久的債券回購工具，即從2019年10月起購買600億美元短期國庫券，持續到2020年第二季度，此舉將計劃向市場注入新的美元流動性5 400億美元；緊跟美聯儲，歐洲央行在宣布結束持續四年的“購債計劃”不到12個月就緊急啟動量化寬松政策(QE)，從2019年11月開始每月購買200億歐元債券；另外，雖然日本央行年初宣布減少200億日元10—25年期國債和100億日元25年期以上國債購買量，但依舊維持1—3年期、3—5年期國債購買規模不變。受到驅動，美歐日三大央行的資產負債表擴張至史上最大規模，其中日本央行的資產負債表占該國GDP的100%，歐洲央行占40%，美聯儲占20%。

與發達經濟體國家一樣，包括印度、埃及、巴西、墨西哥等在內的新興市場經濟體也掀起了降息大潮，其中印度央行一年中先后5次降息，巴西央行3次降息后基準利率降至了5%的歷史新低，俄羅斯央行連續4次降息，貨幣利率降至逾五年半以來的低位，此外，印尼央行也邁開了兩年多來的首次降息步伐。初步統計，全球除了挪威央行在2019年反其道而行之，3次提高本國基準利率外，至少有30多個國家央行都實施了降息動作。全新的貨幣政策將利率推低到數十年來的最低水平，并向市場注入了超過20萬億美元的流動性。

作為全球最大的新興市場經濟體，中國央行在過去一年展開了“以我為主”的寬松貨幣政策操作。一方面，在進行了一次普遍性降準(下調金融機構存款準備率0.5個百分點)和對面向小微、民營企業服務的省級行政區域內城市商業銀行定向降準(下調存款準備金率1個百分點)的基礎上，中國央行還進行了貸款市場報價利率(LPR)的改革，將原有的貸款基準利率和市場利率進行合并，國內各銀行從此參考公開市場操作利率確定LPR價格，并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準，目的是推動貸款利率的市場化下沉。事實證明，報價基礎改革以后不到4個月，LPR價格先后兩次下行，其中1年期和5年期LPR下降5BP(5個基點)。另一方面，中國央行還通過短期借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等逆回購措施不斷地向市場注入流動性，其中全年兩次MLF操作總共注入資金9 977億元，有效地滿足了市場的資金需求。

最后值得關注的是，2019年是歐元誕生20年，歐洲貨幣一體化成就舉世公認，作為對這一貨幣歷史場景的全新襯托，有著15個成員國的西非經濟共同體決定從2020年開始采用統一的單一貨幣，共同貨幣命名為ECO，取代目前流通的西非法郎和7種國家貨幣。數據顯示，即將面世的ECO有望覆蓋15個國家的3.85億人口。

三、財政政策的棋局與陣勢

理論上看，財政政策與貨幣政策總是相向而行，即寬松貨幣政策對應積極或者擴張性財政政策，反之就是收縮性貨幣政策對應緊縮性財政政策。很顯然，在2019年全球主要經濟體經濟增長同步減速的背景下，積極或者擴張性財政政策扮演了宏觀調控的重要角色，包括擴大國債規模、增加財政支出與降低稅率，甚至按照凱恩斯經濟學理論，政府可以實施赤字財政，以產生增加和刺激社會總需求的乘數效應。

在不斷地給美聯儲施加降息壓力的同時，特朗普政府將財政政策的“油門”踩到了最大。數據顯示，2019財年美國政府預算支出總額為4.447萬億美元，但同期美國政府財政收入只有3.462萬億美元，雖然2019財年美國政府財政收入同比增長約4%，但由于財政支出增幅超過8%，赤字大幅上升。美國財政部發布的數據顯示，2019財年美國政府財政赤字為9 844億美元，同比增加26%，財政赤字占GDP的比重不僅從上一財年的3.8%升至4.6%，而且達到了2012年以來的最高水平。為了彌補財政赤字，同時為了更好地刺激經濟，美國政府進一步加大了國債發行量，其中2019財年美國國債發行量增加1.32萬億美元，同比增長5.6%，受此影響，美國政府的公共債務升至23萬億美元的歷史新高[3]。

按照《馬斯特里赫特條約》的規定，歐盟成員國需將財政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低財政赤字作為目標，同時成員國需將國債占GDP的比重保持在60%以下，這樣成員國就不得不縮小債務率和赤字率；同時，作為歐元區的核心經濟體，德國一直在主張成員國必須“勒緊腰帶過日子”，并得到荷蘭等國的積極支持。因此，2019年整個歐元區成員國的財政赤字都嚴格控制在了規定的范圍之內，即便是歷來追求高赤字的意大利，也與歐盟就財政預算案達成一致，將預算赤字率從2.40%降至2.04%。盡管如此，這種過分壓低財政赤字的政策卻在一定程度上抑制了歐元區經濟的增長動能。

作為歐元區公共財政的重大成果，在法國總統馬克龍的倡議與推動下，歐元區財政部長會議就設立歐元區統一預算機制的框架終于達成一致意見，一個規模為170億歐元的“促進競爭力和趨同性預算工具(BICC)”最終建立起來，其扮演的角色就是充當用于支援歐元區改革項目的公共基金。雖然財政機制并沒有以“統一預算”來冠名，且BICC的預算規模也要比先前的設想小得多，但至少讓人看到了歐元區貨幣一體化后在2025年建成統一財政聯盟的希望[4]。

一直在寬松貨幣政策道路上走得很遠的日本政府同樣在擴張性財政政策的軌道上表現得格外積極。根據年度預算，2019財年日本財政支出規模為102萬億日元，在歷史上首次突破100萬億日元。與美國一樣，日本政府也是通過大量發行國債來滿足公共財政開支需求，因而2019年日本國債的存量規模超過1 000萬億日元，其中增量國債為32.66萬億日元。為了幫助解決沉重的公共債務負擔，日本政府自2019財年10月1日起正式將消費稅由8%提高至10%，這是日本時隔5年再次提高稅率。為防止稅率上漲后造成消費低迷，日本政府還推出了2.3萬億日元的臨時政策措施，包括有孩子或低收入家庭可獲得商品優惠券，以及買房、購車可享受稅收減免,還有就是消費者通過信用卡、手機等方式在小店購物可獲退稅5%，在便利店等企業購物則可退稅2%。在日本政府看來，消費稅的增加可以為政府帶去5.7萬億日元稅收，由此驅動2019財年的國家稅收超過1990財年創下的60.1萬億日元的前次紀錄高點。

實際上，為了提振經濟、擴大就業和增加福利，在發達經濟體與工業國家中，像日本那樣2019財年預算創出歷史新高還有韓國。據韓國企劃財政部的報告顯示，2019財年韓國預算總額達470.5萬億韓元，比上一年度增長9.7%，創下10年來最大增幅，因而被韓國媒體稱為“超級預算案”。不過，與日本和韓國依靠財政赤字擴張而發展經濟的路徑有所不同，澳大利亞則推出了針對個人和中小企業的減稅措施，超過1 000萬澳大利亞民眾在過去一年中享受到了1 580億澳元的稅收減免；另外，盡管2019財年澳大利亞的預算赤字為6.9億澳元，但較前一個財年卻減少了138億澳元，受到財政狀況改善的驅動，澳大利亞政府推出了價值千億澳元的基建計劃。

在新興市場經濟體中，莫迪獲得了印度總理的連任機會，基于穩定經濟增長的需要，順勢推出了5年內撥款100萬億盧比(約1.44萬億美元)用于修建公路、鐵路等基礎設施的投資計劃，并作出了包括向農民提供現金補助和向中產階級進行大幅減稅的決定。按照減稅安排，12個月內將向1.2億農民提供大約7 500億盧比的現金補貼。印度國內企業所得稅稅率從30%降至22%，新設國內制造業企業稅率降至15%，最低替代稅稅率從18.5%降至15%。雖然多舉減稅措施產生了1.45萬億盧比的減稅量，但減稅也帶來了印度財政赤字的大幅上升，2019財年赤字率占國內生產總值的比重為3.4%，超過了3.3%這一政府設定的目標，同時印度政府的外債總額高達5 000億美元，約占GDP的25%，其中40%以上都屬于到期日在1年以內的短債?；诖耍碌蠈⒂《戎鳈嘈庞迷u級展望從“穩定”下調至“負面”。

相比于2018年，2019年中國政府的財政赤字提高了0.2個百分點至2.8%，對應的赤字規模為2.76萬億元，赤字規模增加了0.38萬億元。不過，在只有15萬億元存量規模的基礎上，中國依然存在著擴大國債發行量的空間。因此，為適應維持經濟穩定增長的需要，中國政府在過去一年中發行了40億歐元的主權債券，這是中國15年以來首次發售歐元計價主權債券，最終獲得5倍超額認購。與此同時，中國財政部在香港特別行政區發行了創紀錄的60億美元無評級主權債券，賬單規模達到發行量的3.6倍。另外，2019年中國政府在國內新增地方政府債券30 800億元，并在當年10月全部發行完畢。特別值得關注的是，作為刺激經濟的重要舉措，過去一年中國政府先后啟動了小微企業普惠性減稅和個人所得稅減稅、調降制造業增值稅稅率、下調以企業養老保險費率為主的社保費率以及清理和規范行政事業性收費和政府性基金等系列新政，全年減稅降費超2萬億元，拉動國內GDP增長0.45—0.80個百分點。

四、物價運行的格局與走勢

金融危機雖然已經過去了10年，美國經濟也實現了年度不短的擴張，但整個主要發達經濟體的通貨膨脹情勢仍舊比較低迷。數據顯示，2019年美國國內核心通脹率約為1.7%，而由于PCE長期不振，歐元區全年CPI僅為1.2%，距離通貨膨脹目標還有不小的距離。另外，受到“脫歐”因素的影響，英國國內CPI在2019年出現了一定程度的上揚，全年上漲幅度逼近1.7%，通貨膨脹水平獲得了相應的改善。

在發達經濟體中，日本可以是說飽受通貨緊縮煎熬最為嚴重的國家。數據顯示，2019年日本國內的核心通脹率創出了近兩年半以來的新低，而且提高消費稅直接對消費構成反壓，進而推低CPI。據Nowcast數據測算，雖然日本政府采取了不少的刺激措施，但在消費稅提高后的一個季度，日本零售額至少同比下滑10%，并達到4年以來最低。

美聯儲的降息以及許多新興市場經濟體中央銀行的跟隨，使得原本通貨膨脹壓力不小的國家雪上加霜，其中委內瑞拉可以說是全球通貨膨脹的“重災區”。數據顯示，雖然相比于往年1 000 000%的通脹率，2019年委內瑞拉的CPI降到815 194%,但依然高達6位數的通脹率使委內瑞拉的貨幣形同廢紙。為此，委內瑞拉央行只得繼續發行面值為1萬、2萬和5萬玻利瓦爾的新貨幣，以“提高支付效率”和“促進商業交易”，同時委內瑞拉政府將最低月工資提高300%，盡管如此，還是沒有阻止通貨膨脹的蔓延，而且形成了增大貨幣發行—物價上漲的惡性循環。

與委內瑞拉一樣遭遇惡性通貨膨脹傾軋的還有津巴布韋。10年前，基于通貨膨脹的壓力，津巴布韋印刷了幣值為100萬億的巨額紙鈔，最終津巴布韋本幣嚴重貶值而形如敝屣，津巴布韋政府不得不放棄本國貨幣，轉而引進美元、英鎊等世界主流儲備貨幣作為流通貨幣，后來又接受了人民幣、日元、澳元和印度盧比作為該國的流通貨幣，津巴布韋由此成為全球罕見的9種外國貨幣同時流通的國家，隨著2015—2018年美聯儲提高利率且開始“縮表”，全球美元流通性減少，作為津巴布韋國內最主要的流通貨幣，美元也出現“饑渴”，美元現鈔在黑市上溢價飆升370%，2019年津巴布韋通脹率依然高達350%。對此，津巴布韋政府宣布停止使用包括美元在內的外幣，重啟本國貨幣，津巴布韋民眾由此開始使用最高面值不超過5元的新版津巴布韋元。至此，津巴布韋長達10年的美元化宣告結束。

緊跟委內瑞拉與津巴布韋之后，阿根廷成為全球通貨膨脹最嚴重的第三個國家。雖然阿根廷銀行存款利率高達52%，降息空間不小，但其國內2019年的CPI依然達到55%的漲幅，升至歷史最高水平；同時，盡管阿根廷民眾的平均薪資在2019年增加了近30%，但相比通貨膨脹而言其購買力依然非常脆弱。更為嚴重的是，據阿根廷國家統計局發布的數據顯示，通貨膨脹已經導致國內社會階層不平等程度進一步拉大。在過去一年中，最富有的10%和最貧窮的10%的民眾的人均收入差距從20倍增加至21倍。如果延伸到40%的低收入人群，那么這些人群收入占總收入的比重從14%降至13.6%，而最富有的20%的民眾收入占總收入的比重從49.1%上升到49.8%?？傮w上看，阿根廷國內的基尼系數從2018年的0.440上升到2019年的0.447，超出收入差距較大的國際警戒線。

值得警惕的是，由于受到豬肉價格的連續大幅上漲，中國國內物價水平在過去一年中出現逐月走高的趨勢，CPI一度達到了4.5%創下7年以來的最大月度漲幅。在分析人士看來，由于豬肉價格漲幅占CPI總漲幅的比重近2/3，同時，中國國內的非食品CPI在繼續下行，PPI(生產價格指數)也是連續多月下降。因此，拿掉豬肉價格以后，中國的物價生態實際是通貨緊縮，這種情況與經濟下行應當是匹配一致的。盡管如此，即便是單一的豬肉價格上漲，也會直接影響民眾的生活水平，宏觀調控必須給予應有的重視并采取相應的對策。

五、股票市場的落局與運勢

放在歷史維度中觀察，全球股票市場行情與美聯儲貨幣政策往往保持著十分緊密的關聯。數據顯示，歷史上美聯儲開啟5輪降息周期，貨幣基準利率中樞不斷下移，寬松貨幣政策都會將股票價格推到一個新的水平。自然，當2019年美聯儲重啟降息的政策按鈕并緩解了全球美元流動性供求關系時，股票市場同樣會演繹出一個資金推動式上升行情，包括美國、日本股票市場在內的資本市場出現周期性上漲，其中也有上市公司業績改善的因素作用。

用凱歌高奏來形容2019年美國股票市場絲毫也不為過，同時美國三大股指的飆漲行情也完全打破了分析師年初關于美國股票市場由牛轉熊的判斷。數據顯示，除了道瓊斯指數在歷史上首次突破28 000點這一里程碑式的指數點位外，標普500指數過去一年在盤中先后20多次收盤創出紀錄新高，最終美國股票市場首次達到100年的最高點位，距離歷史頂部也是一步之遙，全年道瓊斯上漲29%，納斯達克上漲29.13%，標普500上漲24.31%。如此強勁的資本市場造就的是民眾財富效應，由此也支撐了美國國內的消費強勢擴張。還有一點值得注意，與美國比鄰的加拿大股票市場全年也取得了18.56%的漲幅，股票指數同樣攀至歷史最高。

與美國股票市場相媲美，歐洲股票市場也上演了一次波瀾壯闊的年度精彩行情，其中英國富時100上漲8.29%，德國DAX30上漲22.78%，雙雙逼近歷史高點，同時盡管法國CAC40距離歷史最高點位還有不小距離，但其高達22.32%的漲幅卻將英國與德國股票市場遠遠甩在了后面。不僅如此，像英國與德國股票市場一樣創出歷史最高點位的還有瑞典OMXSPI和瑞士SMI全年分別上漲21.16%和22.79%。另外，荷蘭AEX和冰島ACEX都取得了超過20%的漲幅，北歐國家中即使漲幅最小的挪威OSEBX全年也獲得了11%的漲幅。尤其值得注意的，歐債危機中被稱為“歐豬五國”的股票市場同樣在2019年走出了十分凌厲的行情，其中希臘雅典ASE竟然以全年上漲45.6%的戰績高居全歐股票市場之榜首，同時富時意大利MIB的上漲幅度也超過24%，西班牙與葡萄牙股票市場分別上漲7.54%和7.2%。

除了歐美地區股票市場鶯歌燕舞外，其他發達經濟體資本市場的表現同樣不凡，其中日經225全年上漲16.55%，創出歷史最高點位；澳大利亞普通股上漲19.83%，升至歷史最高；新西蘭50上漲27.59%，攀至歷史最高位置；即便是漲幅較小的韓國與新加坡股票市場，也分別取得了4.87%和3.62%的上漲業績。因此，比較來看，歐美地區的股票市場的年度成績要大大好于亞洲市場的總體收成。

新興市場經濟體陣營的股票市場則沒有如同發達經濟體那樣整齊劃一的良好表現，而是出現了明顯的分化，其中印度孟買SENSEX借助長達10年的牛市行情驅動，過去一年中在歷史上首次突破40 000點，并以全年上漲13.12%的漲幅摸到了歷史最高點位；同樣，巴西BOVESPA更是取得了23.94%的年度漲幅，股票指數也升至歷史最高點位；俄羅斯RTS雖然距離歷史最高位置還有一段路程，但全年卻以34.07%的驚人漲幅高居“金磚五國”之首，同時即便是漲幅較小的富時南非指數，全年也取得了4.03%的上漲幅度。不過，印尼雅加達綜合和泰國SET則以全年一根微弱的小陰線給本國投資者留下一點遺憾。

相對于全球股票市場，中國A股歷來就是一個個性獨立的市場。僅僅在2019年第一季度作出了23.93%這一出人意料的幅度反抽外，余下的三個季度則接連下跌，上證綜指全年圍繞3 000點反復艱難拉鋸，雖然年度漲幅超過了14%，但整個A股卻極度缺乏賺錢效應。數據顯示，在多達3 900只股票的A股市場上，過去一年只有180只個股年內漲幅超過100%，占比5%；有357只個股年內漲幅為50%—100%，占比10%；另外有多達40%的個股2019年股價連續下跌，同時創出歷史新低的股票也不在少數。特別值得注意的是，與往年股權抵押爆倉的危局相近似，2019年A股市場上的銀行股破凈則成為了一個普遍現象，全年A股35只銀行股中，破凈銀行股達到25只，占比超過70%。值得慶幸的是，A股的開放程度不斷提高，國際化色彩也越來越濃厚，其中過去一年內全球股票指數公司MSCI三次提高“入摩”比例，中國A股在MSCI中國指數和MSCI新興市場經濟體指數中的權重分別達到了12.1%和4.1%。與此同時，富時羅素全年也先后分兩批次將A股的上市公司納入全球股票指數之中，納入比從20%提升到40%。

六、匯率市場的盤局與時勢

過去一年中美元不僅沒有隨著美聯儲的降息節奏出現下行，反而在收獲了超過2個百分點的漲幅，包括瑞銀、花旗等在內的許多國際金融機構所作出的“美元熊市”預判更是遲遲未現。支撐美元逆襲上漲的主要因素無疑是美國經濟的基本面。雖然2019年前三季度美國經濟出現了邊際增長放緩態勢，而且全年經濟增幅按照IMF的預測也出現同比下降的趨勢，但美國經濟增長幅度依然要快于四大核心經濟體的增速，而且即便是經濟減速，其他主要經濟體的遞減速率也不亞于美國。

美元的升值必然與非美貨幣形成“蹺蹺板”效應。數據顯示，發達經濟體的主流貨幣陣營中，2019年歐元再度下跌3.42%，日元下跌0.39%，澳元下跌3.21%，加元下跌2.49%，新西蘭元下跌3.23%并沉至歷史最低位置。值得注意的是，在美元指數中歐元的權重高達57.6%，因而歐元的下跌就愈將美元位置襯托得格外靚麗。另外，在發達經濟體的貨幣年度表現中，也有相對美元另類走高的幣種，其中英鎊取得了超過1%的漲幅，而挪威克朗更是以6.2%的年度漲幅完全掩蓋了美元的區域之光。

由于美元在全球貿易活動、金融活動中依然占據著主導地位，美聯儲貨幣政策的變化也必然如潮汐般引導著全球資本的流動。按照保羅·克魯格曼的“不可能三角”理論，在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率政策、資本的自由流通不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標來實現調控目的。可是，即便是一國政府能夠取得貨幣政策的獨立性和匯率政策的主控權，但伴隨著全球金融開放的推進，其實已經很少有國家能夠完全實行嚴格的資本管制，這樣，美聯儲貨幣政策的轉向通常會導致新興經濟體資本流動轉向，進而跟隨美國貨幣政策進行對沖。因此，過去一年隨著美元升值，為了對沖本國貨幣貶值，許多新興市場經濟體拋出了大量美元儲備，包括印度等國在內的官方美元儲備資產大幅萎縮，其在國家市場上的信譽程度隨之降低，而在整個新興市場經濟體中，受傷最嚴重的國家則是阿根廷。

數據顯示，過去一年中，阿根廷比索兌美元不僅創下了兩個小時不到巨挫36%的罕見歷史記錄，同時盤中低至61.99比索的歷史低點，阿根廷比索由此成為2019年新興市場經濟體表現最差的貨幣。為了穩住比索，阿根廷央行多次緊急出手，在二級市場拋售美元，致使本國外匯儲備從年初的660億美元銳減至年末的不到100億美元。對此，國際評級機構將阿根廷的主權債信評等從“B”下調至“CCC”，受此影響，阿根廷五年期CDS(信用違約掉期)一天內激增逾800個基點，違約概率大增。此外，作為資本管制的主要措施，阿根廷央行還規定個人在銀行向海外進行的轉賬每月不超過1萬美元，非居民賬戶購買美元的每月限額為1 000美元，而且不得通過銀行向海外轉賬。

值得關注的是，雖然美元的價值炙手可熱，但全球范圍內在過去一年中卻出現一股“去美元”潮流[5]。鑒于美國退出伊核協議后對伊朗重啟和新增的一系列制裁措施，英法德三國創建了與伊朗貿易的INSTEX(貿易往來支持工具)結算機制，該機制不使用美元，通過“以物易物”模式讓伊朗繼續向歐盟出售石油并進口其他產品或服務，除了英法德三國作為INSTEX結算機制創始國外，比利時、丹麥、芬蘭、挪威、荷蘭和瑞典等6國也在2019年末加入到了結算機制中來。無獨有偶，“金磚國家”過去一年中也在積極討論創建統一的支付系統BRICS Pay，以繞過被美國所操控的環球銀行金融電信協會(SWIFT)結算系統。

“去美元”的最直接形式就是限制或降低美元的流動占比。在津巴布韋宣布國內不再允許美元流通的同時，俄羅斯決定將對華出口中的歐元結算比例提高至53%，從中國進口業務中人民幣結算比例提高至25%，盧布比例提高至5%。此外，委內瑞拉正式開始以石油幣結算在國際市場上出售15%的石油，以希借助石油幣能打破美元金融封鎖；阿聯酋和沙特也宣布計劃創建聯合加密貨幣，以擺脫石油出口中對美元的依賴。

許多國家爭相將儲藏在美聯儲和英格蘭銀行中的黃金運回國內成為世界各國“去美元”布局中的重要一棋。據世界黃金協會的報告，過去一年中先后有德國、法國、土耳其、意大利、羅馬尼亞、瑞士、奧地利、比利時、匈牙利、波蘭和委內瑞拉等14個國家運回或宣布將要運回黃金，這樣，美聯儲和英格蘭銀行保管黃金的成員數減少1/4，兩大央行的黃金集中儲藏比重也降低1/3。

七、債券市場的牌局與定勢

國際金融協會(IIF)發布的研究報告顯示，全球債券市場已從10年前的87萬億美元增加至2019年的逾115萬億美元。作為過往一年的一道奇觀，全球“最賺錢企業”沙特阿美發行的首批國際債券引發了市場瘋狂搶購，原本100—150億美元發行規模的債券最終獲得超1 000億美元的競買，打破卡塔爾2018年120億美元債券發行獲得530億美元的破紀錄投標規模。從政府到銀行金融機構再到非金融企業不約而同地搶發債券，主要動能還是美聯儲與全球主要中央銀行集體降息從而牽引融資成本降低所致。

債券收益率與銀行基準利率往往保持著正相關關系，即利率降低必然驅動債券收益率降低，甚至負利率必然產生債券的負收益率。數據顯示，2019年占全球GDP約24%的經濟體重要利率落入了負區間，包括歐央行-0.5%的隔夜利率，日本-0.1%的貼現率，瑞典-1.25%的隔夜存款利率，瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊，丹麥-0.65%的7天存單利率，匈牙利-0.05%的隔夜存款利率等。在負利率的帶動下，全球負收益率債券急速擴容，總量規模在2019年一度擴張至17萬億美元的歷史新高，其中德國除了10年期國債收益率為負，30年期國債收益率也在2019年轉負，日本10年期與30年期國債收益率全部為負，瑞典、芬蘭和荷蘭債券均落入負收益率區間，整個歐元區收益率為負值的國債占比達55%[6]。

負收益率債券的出現也拉低了其他國家債券的收益水平，其中西班牙、澳大利亞和新西蘭等國的10年期國債收益率紛紛創出史新低，同時丹麥的20年期國債收益率也觸達歷史最低位置，并且10年期美債收益率也跌破2%的重要心理關口，甚至一度降至1.32%的歷史最低水平。按照彭博巴克萊統計數據顯示，2019年全球債券市場平均收益率只有1.76%，同時全球范圍內大約有40%的債券收益率在1%以下。

負收益率債券雖然可以減少政府的債務利息支出，但受損失的卻是在一級市場上買入的債券持有者，從而直接沖淡投資人的購買積極性，最終導致債券發行的流拍。據瑞銀全球財富管理對逾3 400名最富有的投資者(凈資產至少100萬美元)的調查發現，60%受訪者考慮進一步減少債券購買轉為提高現金水平；而由于回報率為負值，德國政府總額為20億歐元的國債最終僅僅賣出8.24億歐元。另外，負收益率債券規模龐大，意味著部分國家和地區貸款非但不用還利息，銀行還反過來“送錢”，負利率給德國銀行業2019年的帶來損失高達數億歐元，歐元區各銀行收益性指標在負利率政策實施后大約下降了20%—30%，銀行競爭力因而受到削減。

更為重要的是，債券價格與債券收益率呈現出反向運動，2019年全球債券市場與股票市場一起上演了一場扶搖直上的牛市行情，如奧地利100年期債券年初時交易價相當于債券面額的116%，但年底卻暴漲至198%；德國30年期國債的交易價格也從年初交易價相當于債券面額的96%上漲至年末的187%；美國5年期與10年期國債年度上漲分別達到了3.75%和 5.94%，30年期國債更是大幅拉升8.41%，而債券價格的飆升累積出的無疑是資產泡沫及相關的衍生風險，并令產品定價機制出現扭曲甚至失效。

在負收益率國債普遍蔓延的同時，數據顯示，2019年全球負利率企業債券規模超過1.2萬億美元，其中大部分的發行方是瑞士企業，“投資級”企業債券九成以上利率為負，而在以歐元支付的企業債券方面，甚至出現了諾基亞等“非投資級”垃圾債券的利率也為負的例子。與此同時，丹麥日德蘭銀行發行的10年期住房貸款(固定)利率創出了-0.5%的罕見紀錄。

與負收益率債券相伴而行的還有債券市場的利率倒掛，即長端利率快速下行，以至于明顯快于短端利率，導致越來越多的長端利率低于短端利率，其中美國30年期與10年期國債、10年期與1年期、1年期與3個月的國債在2019年多次出現倒掛現象。收益倒掛代表市場對經濟未來前景的擔憂，因而美聯儲重新“擴表”，通過購買短期國債在降低持有資產組合久期的同時，達到壓低貨幣市場短期利率的效果，最終改善債券市場利率倒掛問題。數據顯示，“擴表”之后，美國債券市場利率倒掛形勢得到改善，10年期國債與3個月國債利率差額重新由負轉正，同時1個月期美國國債收益率出現下降，10年期美國國債收益率重回2%，美國國債收益率曲線形態出現陡峭化，至年底已不再倒掛。另外，美聯儲“擴表”釋放出了一定規模的流動性，也支撐更多債券收益率的回升，全球負收益率債券總規模至年底降至11.6萬億美元。

值得警惕的是，雖然不少企業債券收益率為負，但在世界經濟減速與企業盈利能力受到影響的背景下，全球范圍內無法按時償還債務的企業卻在過去一年快速增加。美國評級機構標普的數據顯示，僅美國2019年違約企業就超過100家，創3年以來最高水平；全球評級在BB級以下企業的“債務違約率”(在1年之內陷入債務違約的概率)為2%左右。

八、大宗商品的迷局與架勢

大宗商品往往是經濟氣候的“晴雨表”，即經濟處于景氣時期，對大宗商品的需求就旺盛，大宗商品價格就上漲，反之就下降。大宗商品價格又與美元以及美聯儲貨幣政策保持著一定的微妙關系，即寬松貨幣政策會增加大宗商品的流動性供給，從而利于大宗商品價格上行，大宗商品價格一般與美元保持著反向運動。另外，地緣政治也會成為影響大宗商品行情的重要因素。

過去一年中美聯儲與全球央行的降息客觀上對國際市場原油價格構成了不小的托舉之力，同時OPEC+所達成的減產協議還在延續，另外沙特石油設施遭到襲擊導致該國石油產量供給銳減，石油市場顯示出有利于出口方的格局；美國結束了對中國、印度、日本等為期6個月的進口伊朗石油的制裁豁免。同時OPEC以外的石油生產國的產量也在不斷打破紀錄，其中除了世界上最大的石油生產國美國實施增產外，巴西、加拿大以及挪威等國也紛紛增加產量，供給口徑的加大也在一定程度上抑制了原油價格上沖的能力。不過，多空博弈中多方還是略占上風，因而2019年布倫特原油一度沖高到74.75美元/桶，最終收復了過去一年一半以上的失地，同時紐約NYMEX原油更是漲幅高達23.08%，將過往一年的大部分失地踩在了腳下。

在原油價格選擇絕大部分時段單邊上漲的同時，其他能源產品價格的表現則參差不齊，其中全球天然氣價格的下降幅度超過18%，同時焦炭價格收出了一根幅度為1.33%的小陰線，但得益于需求的周期性爆發，橡膠期貨價格上漲了9.88%，焦煤價格也取得了5.42%的年度漲幅。其他如聚乙烯、聚丙烯與聚氯乙烯等產品價格也是跌多漲少。

農產品方面，小麥價格在連漲3年的基礎上，2019年再次取得了上漲7.55%的大好收成，同時玉米價格借助前一年上漲的慣性，過往一年再次向上沖高了2.22個百分點。不過，沒有扭轉往年大跌8.14%的市場頹勢，棉花價格在2019年再次大幅下挫10.44%，同時豆粕價格連降兩年，2019年下降幅度超過3.50%，大豆價格更是接連收出三根年度陰線，過去一年繼續小幅下挫0.99%。但也有物極必反的品種，白糖價格和棕櫚油價格改變了連續兩年大幅收陰的格局，2019年分別取得了18.31%和32.40%的漲幅。

貴金屬方面，美聯儲接連降息構成了對黃金市場行情最大的利好，同時英國脫歐、貿易摩擦不間斷上演、中東戰爭陰云以及特朗普遭遇彈劾等接踵而至的地緣政治緊張因素也形成對黃金價格綜合性烘托，因而黃金期貨價格一度摸至1 559.8美元 /盎司的階段性高位；不過，由于年終美聯儲降息預期的降溫，又對黃金市場產生新的打壓，最終黃金期貨價格全年取得了15.09%的漲幅。

黃金價格能夠大幅走高與市場需求的增大尤其各國央行的增持行為有著直接的關系。2019年增持黃金成為各國央行的一致行為取向，除了德國央行、法國銀行和瑞典央行等發達國家經濟體央行不約而同地在二級市場購進黃金外，新興市場經濟體央行更是不甘落后，其中俄羅斯央行一直是全球最大的黃金買家，中國央行全年共購買超過了110噸，緊隨其后的還有土耳其、波蘭等。初步統計，2019年全球各國央行的凈購金量超過500噸，成為自2010年央行開始購金出現凈購買以來的最高年度累計水平。比較來看，至2019年底，美國依然是全世界官方黃金持有量最大的國家，黃金儲備量超過8 130噸，黃金配置占外匯儲備的比例也最高，占比為76%；中國在全球的黃金儲備排名為第六，儲備量超過1 930噸。

白銀價格追隨著黃金一路上漲，2019年全年收出了漲幅為9.72%的上影線，收復過去一年的全部失地，同時摸至19.75美元/盎司的階段高點。不過，貴金屬品種中除了倫鎳價格扭轉了過去一年的頹勢并取得了27.03%的漲幅外，其他資源都沒有跟隨黃金白銀上漲的腳步，反而出現流年不利的行情，其中倫銅在往年大跌18.33%的基礎上，2019年再次收跌2.19%，同樣，繼過去兩年連續下跌的趨勢，倫鋁、倫鋅和倫鉛的價格均步入下降通道，全年分別下跌2.72%、9.72%和6.73%，構成了對全球經濟減速的真實映照。

兩大稀缺品種鈀金和銠金的價格在2019年狂飆突進行情格外引人注目。由于連續8年相對于需求出現短缺，鈀金價格不僅刷出歷史新高，一舉突破1 700美元/盎司的關口，而且全年取得了超過40%的漲幅；銠金的價格更是飆升超過140%。資料表明，鈀和銠在汽油車尾氣催化轉換裝置中具有重要的使用價值，隨著全球汽車的“去原油”趨勢日益強烈，鈀和銠是作為副產品被寄予厚望，因而引爆了過去一年相當不錯的上升行情。

九、數字貨幣的奇局與聲勢

美國著名的社交平臺Facebook推出的數字貨幣Libra無疑最具震撼性。據Facebook發布的《白皮書》，Libra由Libra協會負責開發，創始成員為29個，2020 年上半年擴展到100個左右。作為一種全新的貨幣物種，Libra首選表明的雄心是“建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施”，質言之就是一種超主權貨幣。同時Libra也推出了名為Calibra的支付工具，以服務于全球跨境支付服務，而在推出Calibra的基礎上，Facebook還發布了含括主要支付平臺和商家的“創始盟友”，打通了從支付到消費的通道。

與傳統的比特幣、以太幣和萊特幣等虛擬貨幣缺乏資產支撐完全不同，Libra對應的全部是真實資產，如銀行存款、政府債券以及一籃子貨幣，同時，Libra協會每發行或者銷毀一個單位的Libra，都需要儲備或除去對應價值的資產。這樣，Libra不僅在價值上更趨穩定，而且解決了比特幣等缺乏信用背書的短板，就不會出現比特幣那樣大幅波動的市場亂象[7]。另外，與Paypal、微信和支付寶錨定單一法幣不同，Calibra錨定自己的貨幣Libra，而由于Libra所錨定的一攬子主權貨幣又不是某一家主權貨幣，這就使得Calibra作為一種支付工具更具獨立性。

但是，Libra的超主權貨幣理念直接觸動了具有全球金融霸權地位的美元敏感神經，甚至可能聚合成一股強大的“去美元”力量，同時，盡管Libra協會表示自己不會制定獨立的貨幣政策，也無意進入貨幣政策領域，但因其掌握了貨幣鑄造大權，在客觀上就不可避免地對主權國家貨幣政策獨立性造成沖擊。正是如此，Libra遭到了歐盟國家監管層的集體抗拒與封殺。而在凌厲監管力量的干預下，萬事達、Visa和eBay等Libra的創始成員紛紛選擇退出，最終Libra協會剩下的21個創始成員在淫雨靡靡的瑞士日內瓦簽署了首個章程，其未來命運等待與監管層的談判博弈才能見出分曉。

實際上，在Facebook推出Libra之前，摩根大通已經成功創建并測試了主要用于國際轉賬支付的數字貨幣JPM Coin，摩根大通成為全球第一家發行數字貨幣的的銀行巨頭。JPM Coin與美元掛鉤，1個單位的JMP Coin等同于1美元的價值，而且全球已經有170多家金融機構加入JPM Coin體系之中。比Facebook發布有關Libra的《白皮書》稍晚，全球零售巨頭沃爾瑪也宣布推出自己的數字貨幣，同樣與美元掛鉤，對應貨幣價值是1∶1。看得出，無論摩根大通還是沃爾瑪的數字貨幣，都選擇與美元掛鉤，同時也沒有Libra那樣的“全球意圖”，自然就更容易得到監管層的放行與許可。

Libra《白皮書》發布不久，歐洲統一的國家中央銀行數字貨幣(CBDC)計劃開始浮出水面，基本程序為用戶可以直接在歐洲央行開立銀行賬戶，同時也可由歐洲央行向商業銀行發放統一數字貨幣或電子現金，然后讓銀行分發給客戶。而在歐洲國家陣營中，處于歐盟之外的土耳其則明確申明，政府將在2020年完成對國家中央銀行數字貨幣的測試。

新興市場經濟體開發數字貨幣也蔚然成勢。突尼斯央行已經推出本國貨幣Dinar(第納爾)的數字版本“E-Dinar”，成為了全球第一個發行CBDC的國家。由于區塊鏈技術處于全球所有國家的前列，中國政府在區塊鏈技術的落地與應用以及數字貨幣的開發進程中同樣遙遙領先。除了中國央行搭建起來了央行貿易金融區塊鏈平臺并且過去一年已經實現業務上鏈3萬余筆之外，深圳國貿大廈、招商銀行還在深圳北站等日常生活場景陸續上線了區塊鏈電子發票，特別是，中國政府還將區塊鏈技術上升到國家戰略高度予以重視與強調，并正在積極開發央行數字貨幣電子支付系統(DCEP)，按照官方消息，中國央行的數字貨幣將采取中央銀行—商業銀行的雙層運營體系，即央行做上層，商業銀行做第二層，如此安排既利用現有資源調動商業銀行積極性，同時順利提升數字貨幣的接受程度。

十、金融治理的終局與形勢

因在外匯市場上串通操縱11種貨幣匯率的行為，在經過了長達6年調查取證的基礎上，歐盟委員會對花旗集團、摩根大通、蘇格蘭皇家銀行、匯豐控股和三菱日聯集團等五家銀行處以共計10.7億歐元的罰款，其中摩根大通被罰2.288億歐元，花旗集團被罰3.108億歐元，蘇格蘭皇家銀行被罰2.492億歐元、巴克萊銀行被罰2.103億歐元，三菱日聯集團以7 000萬歐元與歐盟達成了和解。此外，因為第一個告知歐盟外匯合謀行為，瑞銀集團(UBS)被免于數額為2.85億歐元的處罰。來自歐盟委員會的聲明稱，上述銀行的交易員通過在線上聊天室建立群組，且在群組里相互交換敏感信息和交易計劃，進而據此在預先知情的情況下作出外匯買入或賣出決定。

非常有意思的是，作為歐洲最大的金融控股集團，盡管通過舉報他人逃脫了歐盟的鐵掌，但瑞銀集團卻在其他業務領域屢屢犯規而被其他國家監管層多次施與重罰，從而成為2019年遭遇罰款次數最多和受罰損失最大的金融企業。先是因為幫助富有的法國客戶逃稅和洗錢，UBS被法國法院判罰45億歐元，被罰款金額不僅創出了法國歷史上的處罰紀錄，而且超過了UBS 2018年的凈利潤之和。接著因涉嫌幫助跨境稅務欺詐分子隱瞞在瑞士的資產，UBS與意大利稅務當局達成和解，同意支付1.01億歐元以了結后者對自己提出的訴訟。不僅如此，由于參與了洗錢活動，UBS受到了意大利檢察院的控訴，最終仍以支付2 125萬歐元的和解協議了解此案，同時意大利檢察院沒收了UBS通過洗錢獲得的8 175萬歐元的非法利潤。

UBS不僅在歐洲陷入被訴旋渦，在亞洲也是頻頻吃進罰單。先是年初因保薦人缺失被香港證券及期貨事務監察委員會(下稱“香港證監會”)處以3.75億港元的罰款，同時UBS被勒令不得為任何證券在港交所的上市申請擔任保薦人，并暫時吊銷為期1年的就機構融資提供意見的牌照。接著因在長達10年的期間內向客戶多收款項及犯有嚴重的相關系統性內部監控缺失，UBS在年末受到香港證監會的嚴厲譴責并被處以4億港元的罰款。這樣過去一年香港證監會總共對UBS作出了7.75億港元的高額處罰，創下了香港證監會針對單一金融機構所作處罰的最高歷史記錄。幾乎同時，由于自己的客戶顧問未如實向客戶披露場外交易的價差和銀行同業價格，觸犯了新加坡的證券與期貨法，UBS又被新加坡金融管理局處以1 120萬新元(約合820萬美元)的民事罰款。

按照加密數字貨幣情報和區塊鏈安全服務提供商CipherTrace的統計報告，隨著開發商和市場參與者尋求將加密數字貨幣推向主流，2019年全球加密數字貨幣犯罪激增，其最終造成的損失超過45億美元，較2018年全年的17億美元增長150%以上。對此，包括中國、俄羅斯和美國等在內的各國監管層加強了對私人數字貨幣的監督，其中諸如Lastroots、Eternal Link以及深鏈Deepchain等許多虛擬貨幣交易所被取締與查封。受到影響，比特幣在達到了 14 000美元的年度高點后狂瀉不止，年終收盤幾近腰斬，最低跌至6 500美元。不僅如此，由于比特幣期貨合約產品的名義交易量始終未能超過 10 億美元，全球最大的期權市場芝加哥期權交易所不得不宣布關閉比特幣期貨交易，這種結果距其推出比特幣期貨合約僅僅過去一年半的時間。

除了在數字貨幣領域強化治理整飭外，中國政府監管層針對整個金融領域市場主體的糾偏校正同樣異常凌厲。在過去兩年共計對6 000家違規銀行保險機構進行嚴厲處罰的基礎上，2019年中國銀保監會對浦發銀行、中信銀行和華海財險等金融機構違法違規行為作出了創紀錄的處罰，全年開出的罰單多達1 500張；中國證監會共計發出了120多份行政處罰決定書和市場禁入決定書，受罰對象既有會計師事務所，也有資產評估機構，更有證券公司。不僅如此，包括支付寶、環迅支付等在內的第三方支付機構都受到了監管層的經濟處罰或者勒令停業的決定，同時湖南、山東和重慶等省份先后公告取締全部P2P網貸機構。

十一、國際貿易的鬧局與變勢

世界貿易組織(WTO)發布的權威報告顯示，2019年全球商品貿易僅增長1.2%，世界范圍內跨境商品流動創下金融危機以來最慢速度增長，同時WTO指出，盡管貿易流動的先行指標至年底升至96.6，但仍遠低于100這一表明進出口以最近幾十年來平均速度增長的數值。與WTO的預測結論相策應，IMF則不斷調低2019年的全球貿易增速，最終預計全球貿易量僅增長1.1%，較前期預估值降低了1.4百分點。另外，全球著名的保險機構安聯集團旗下貿易信用保險公司裕利安怡發布的報告同樣指出，2019年國際貿易是近10年以來增速最低的年份，實際增長速度不超過1.5%。

國際貿易的巨大萎縮歸根結底源于貿易保護主義基礎上的各種限制性措施，包括提高關稅、進口禁令、反傾銷和特別保障等方式。按照WTO發布的G20貿易措施監測報告，過去一年G20國家所采取的新貿易限制措施共影響了8 168億美元的國際貿易，而且上一個報告期創紀錄的限制措施大多依然有效，新的措施還在繼續增加，令整體貿易限制數量升至歷史高位，其中僅進口限制量過去一年就達到了3 395億美元，同比增長47%。

沒有延續上一年末貿易關系有所緩和的趨勢，進入2019年中美貿易摩擦再度升溫。在決定對中國部分企業的光伏電池片及其下游產品發起337調查的同時，美國政府宣布自2019年5月10日起，對從中國進口的2 000億美元清單商品加征的關稅稅率由10%提高到25%，中國國務院關稅稅則委員會決定自2019年6月1日0時起對已實施加征關稅的600億美元清單美國商品中的部分，提高加征關稅稅率，分別實施25%、20%或10%加征關稅，對之前加征5%關稅的稅目商品，仍繼續加征5%關稅。三個月后，美國政府再次宣布，對自中國進口的約3 000億美元商品分兩批加征10%關稅，中國政府迅速反擊，作出了分兩批對原產于美國的5 078個稅目、約750億美元商品加征10%和5%的不等關稅。

在將矛頭重點對準中國的同時，美國還將貿易戰火引到了歐洲，其中重點指責歐盟對空客的補貼在貿易中對美國造成了傷害，美國決定對歐盟實施一份總價值110億美元的初步關稅報復清單，而針對美國的貿易制裁，歐盟委員會也提出尋求對價值120億美元的美國出口產品征收懲罰性關稅的決定。不僅如此，美國商務部認定部分歐盟進口汽車產品“削弱美國經濟”，威脅對歐盟的產品加征25%關稅，另外，美國貿易代表辦公室指出法國的數字服務稅(DST)歧視美國公司，與現行的國際稅收政策原則不一致，準備對24億美元法國商品加征關稅。

需要特別說明的是，美歐之間圍繞空客與波音的互訴補貼大戰其實已經持續了14年之久，最終WTO在2019年10月作出終判，認為歐盟向空客提供的補貼大大超過了美方對波音的補貼，裁決美國可以對74.966億美元歐盟產品加征關稅，該案由此成為WTO成立24年以來作出的金額最大的一次終裁判決。不過，歐盟并未就WTO 的仲裁而臣服，隨后對外宣布將就此對美國輸歐產品施加120億美元的關稅報復，而美國也如法炮制，宣布對總價值約75億美元歐盟輸美產品征收25%的關稅。

除與中國與歐盟展開對壘外，美國與加拿大和墨西哥也擺開了擂臺，在放出對加拿大和墨西哥出口鋼鋁加征關稅口風的同時，鑒于墨西哥沒能擋住非法移民從南部邊境進入美國，美國宣布對所有墨西哥輸美商品加征5%的關稅，同時美國指出如果問題沒有得到很好解決，將分步將關稅逐步從10%增加到15%、20%和25%，直至調高到25%以上的水平。

日本與韓國之間的貿易對抗成為了國際貿易摩擦領域的又一條戰線。圍繞著日本企業賠償第二次世界大戰期間遭日本企業強征的韓國勞工所出現的司法糾紛，日韓雙方不僅互相拉黑出口“白色清單”，日本宣布對出口韓國的3種半導體行業關鍵原材料加強審查和管控，同時韓國決定將原來的甲、乙兩類貿易伙伴重新劃分為甲1、甲2和乙三類，日本被單獨列入新增的甲2類。雙方最終互訴到WTO,年度內WTO雖進行了二輪司局級磋商，但最終收效甚微。

然而，貿易戰從來沒有贏家，對此，裕利安怡《全球貿易展望》報告中預測，過去一年的貿易摩擦將令出口商損失4 200億美元，而IMF預計，2019年中美貿易對抗分別對中國與美國經濟增速形成1.02%和0.33%的最大拖累。同樣，日韓之間的貿易對抗已經使得日本對韓國的出口貿易出現連續12個月的負增長,韓國2019年全年對全球出口額11年以來再度跌破3%。兩利相權取其重，兩害相權取其輕。中美雙方最終回到了談判桌上來，同時美國與加拿大、墨西哥達成了取消對兩國征收鋼鋁關稅的協定。

更令人欣喜的是，貿易摩擦烏云翻滾的同時，代表國際航運的波羅的海BDI指數全年上漲了23%，表明國際貿易依然具有一定的活躍度，除了全球谷物貿易在過去一年創下3.75億噸的歷史最高紀錄外，根據世界貿易組織的《2019年全球貿易報告》，服務貿易成為全球貿易中最具活力的貿易形式，年度增長率上升到5.4%。不僅如此，貿易合作的努力也從未放棄。在非洲大陸自貿區這一全球最大自貿區破土而出不久，以“東盟10+5”為主體陣容的區域全面經濟伙伴關系協定(RCEP)完成所有談判議程，一個世界上涵蓋人口最多、區域最廣、成員最多元的自貿區將鏗鏘落地[8]。

十二、投資并購的全局與氣勢

基于對世界經濟前景不確定性的擔憂，外加貿易摩擦的擾動，企業投資風險偏好遭遇客觀性抑制，在上一年全球海外直接投資(FDI)同比減少4%的基礎上，2019年FDI再度出現下滑。按照OECD的預計，2019年全球FDI可能同比下降20%，海外直接投資余額只有25萬億美元。值得關注的是，作為FDI的主體陣容，全球企業的商業投資項目(不含并購)在2019年出現逐季減少的趨勢，全年項目數不超過11 000件，創出10年以來的最低水平。從洲際到國別，任何一種形式的經濟體獲得的FDI均出現明顯減少態勢。

與FDI收縮相并行，資本并購作為國際投資的另一種重要形式所能收獲到的成果也不理想。依據金融數據提供商Refinitiv的數據，2019年前三個季度，全球企業并購額分別同比下降17%、27%和16%，連續三個季度負增長，并購交易總額為2.49萬億美元，對比前一年3.4萬億美元的并購規模，第四季度實現超萬億美元的資本并購額幾無可能，全年企業并購的負增長也無懸念。另外，按照OECD的預測，在并購陣營中，跨境并購活動的下降幅度可能高于區域內并購降幅，全年降幅將超過40%。

分區域看，2019年全年很難見到一個地區與國家并購交易持續火爆的情況，其中美國在第一季度和第二季度的并購交易比較旺盛，但至第三季度卻劇烈萎縮40%；歐洲在第一季度的并購交易格外萎靡，但到第三季度卻同比暴增45%；亞洲則連續三個季度交易十分清淡，尤其是第二季度并購交易規模銳減49%。比較而言，歐洲的全年并購交易可能會超出預期，緊隨其后的是北美市場與亞洲市場。

不過，雖然全球資本并購的總體態勢并不活躍，但并購所產生的資本整合效應卻十分顯著。太陽信托銀行和BB&T Corp全股合并，由此產生了金融危機以來美國規模最大的銀行交易；雷神公司與聯合技術公司走到一起，由此挑戰波音公司在美國航空發動機制造領域的老大地位；同樣，中國寶武集團并購馬鋼集團，直逼全球最大鋼鐵集團安賽樂米塔爾的王者位置；另外，高盛集團出資7.5億美元收購聯合資本，由此形成了高盛近20年以來最大一起收購；美國兩大媒體巨頭哥倫比亞廣播公司與維亞康姆達成了最終協議，進行全股票合并，擁有全美最大的電視業務和派拉蒙電影公司。

超級“巨無霸”的出現構成了全球資本并購的一大亮點。韓國現代重工業集團斥資2.09萬億韓元收購大宇造船海洋公司，直接生成了全球最大的造船公司；全球排名第二的黃金生產商紐蒙特礦業收購黃金生產商Goldcorp，新的全球最大的黃金生產商與全球最多黃金礦藏公司就此誕生；法國奢侈品巨頭路威酩軒以162億美元收購美國奢侈品零售商蒂芙尼，路威酩軒作為全球最大奢侈品集團的地位得到空前鞏固；不僅如此，衛星廣播公司Sirius XM Holdings完成對音樂流媒體服務潘多拉公司的收購后，Sirius XM將成為全球最大的音頻娛樂公司。

數字支付領域鱗次櫛比的并購活動成為了2019年全球商業交易中的一道特有風景。美國支付處理商Fiserv以全股票交易收購競爭對手First Data，造就了網絡支付科技行業有史以來最大金額的并購案；繁德公司(FIS)以現金加股票的方式收購競爭對手Worldpay，由此締造國際支付行業金額最大的并購案。軟銀集團旗下的雅虎日本收購通訊應用開發商Line Corp，合并后將成為日本國內規模最大支付集團。支付領域并購交易的活躍，表明國際資本更加看重新興科技行業的協同化商業前景，而不是像先前那樣關注傳統能源以及大宗商品等標的，代表著全球產業資本并購的升級新趨勢[9]。

馳騁于全球并購市場的中國企業身影也格外引人關注。在國內,雖然2019年并購交易數量有所減少，但交易金額卻突破了3 000億美元，特別是上市公司成為并購的先鋒勢力，全年完成并購交易2 100多億美元。在跨國并購上，由于受中美貿易戰在內的政治和經濟不確定性因素的影響，2019 年中國企業跨國并購數量同比減少26%，披露金額下降 34%，但全年海外并購有望突破3 100億美元。

十三、2020年的變局與趨勢

對于經濟趨勢與走向的預判，既要立足于過往同一或更長時段的成熟數據，更要充分考慮實際動態過程中的影響變量與因子，同時還須借助于技術分析工具?；谶@樣的嚴謹科學態度，IMF認為2020年世界經濟增長速度為3.4%，而OECD在隨后發布的《世界經濟展望》報告中則得出了2.9%的增速結論，同時，世界銀行(WB)發布的《全球經濟展望》報告認為世界經濟的增長速度為2.7%。比較來看，除了OECD看平2019年與2020年兩個年度的經濟增長速度外，IMF與WB對新一年度經濟增長速度的預估值都略高于2019年的預測增長速度，如IMF要高出0.4個百分點，WB要高出0.1個百分點，盡管如此，無論是IMF還是OECD和WB,三者的預估值都創下了金融危機以來最低或次低水平。

針對不同經濟體，一方面，三大權威機構對發達經濟體2020年經濟增長速度的預估得出了可能降速的一致結論，其中IMF指出2020年發達經濟體增長速度比2019年要低0.01個百分點，OECD的判斷結論要低0.1個百分點，WB的預測結果要低0.2個百分點。具體到不同國家，IMF認為2020年美國經濟增長速度為2.1%，比前一年減速0.3個百分點；歐元區經濟增長速度為1.4%，比前一年高出0.2個百分點；日本經濟增長速度為0.5%，比前一年低0.3個百分點。另外，OECD指出2020年美國經濟增長速度將放緩至2%，比前一年低0.3個百分點；同期歐元區經濟增長速度為1.1%，比前一年低0.1個百分點；日本經濟增長速度為0.6%，比前一年低0.4個百分點。同樣，WB認為2020年美國經濟增長速度為1.7%，比前一年低0.8個百分點；歐元區經濟增長速度為1.1%，與前一年持平；日本經濟增長速度為0.6%，比前一年低0.1個百分點。另一方面，對于2020年新興市場經濟體的經濟增速預測，IMF和WB一致認為總體經濟增長會達到4.6%，同時二者將中國經濟增長速度分別下調至5.8%和5.9%。

不難看出，無論是美國還是歐元區，亦或是日本和中國，全球四大核心經濟在2020年都存在著不同程度的經濟下行風險。雖然IMF指出南美最小國家之一的圭亞那2020年經濟增長可能達到驚人的86%，并且圭亞那將是新一年世界經濟增長最快的國家，但這種體小國家所能形成的拉動力幾乎可以忽略不計。

更值得注意的是，還有不少研究機構對2020年世界經濟所作出的判斷要顯著弱于IMF、OECD和WB的結論。聯合國貿易與發展會議發布的《2019年貿易和發展報告》認為2020年世界經濟面臨轉向收縮的風險。同時穆迪公司指出，未來12—18個月世界經濟陷入衰退的幾率“非常之高”，即使未來12—18個月內沒有出現經濟衰退，世界經濟將會更加疲軟。因此，總體看來，幾乎所有的研究機構都對未來一年的世界經濟表現出了鮮明的謹慎態度。之所以如此，在多與空、正與負的能量博弈中，二者處于弱平衡狀態，由此決定世界經濟在新的一年既不會出現太大的失速，也不會有任何驚艷的表現。

(一)貨幣政策方面

美聯儲在最新的議息會議聲明中表示“將進一步評估目標利率的適當路徑”，改變了原先“采取適當行動維持經濟擴張”的闡述，并不排除在經濟出現下行情勢下進一步降息的可能，而且2020年還是美國大選的敏感時期，特朗普為了不讓經濟出現變故而影響自己的選票，也會向美聯儲不斷施壓，盡管美聯儲也會堅持自我獨立性，但總體來看美國貨幣政策寬松周期不會出現逆轉。按照每次25個基點的步伐估測，美聯儲在2020年至多還有6次共150個基點的下調利率機會，寬松空間還是存在的。只要美聯儲秉持寬松貨幣政策的態度不轉向，歐日以及新興市場經濟體央行都有在貨幣政策上繼續“踩油門”的可能，世界經濟有望由此獲得流動性的支持。另外，歐美日三大央行的“擴表”步伐不僅不會在2020年有任何停頓的跡象，反而只要經濟刺激的需要，三者都可能加大“擴表”的口徑，至少在購買長期債券方面三國都將不遺余力，為經濟增長創設出必要資本馳援底氣。

但是，寬松貨幣政策作用于經濟增長的后續力度正在不斷走弱卻是不得不面對的嚴峻現實。一方面，貨幣政策的總體寬松空間受到壓抑，特別是許多主要經濟體的利率為-0.75%至-1%，可以繼續降低的空間已是十分有限，并且根據現代貨幣理論(MMT)，負利率空間不能無限降低，銀行窖藏現金的成本就是負利率的極限，超過了一定極限，銀行基于收益流失風險會主動限制流動性投放，從而影響企業信貸的獲得性。另一方面，隨著貨幣的不斷放出，實際過程中不僅會發生邊際效用遞減現象，而且會導致利率的流動性陷阱，即當名義利率降低到無可再降低的地步，甚至接近于零或達到負值時，公眾寧愿以現金或儲蓄的方式持有財富，而不愿意把這些財富以資本的形式作為投資，也不愿意把這些財富作為個人享樂的消費資料消費掉。此時，國家無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來，形成對貨幣需求的無限放大，貨幣利率表現為一條平坦的直線，意味著貨幣政策基本失效。

(二)財政政策方面

當貨幣政策作用伸展空間受限時，財政政策理應會作為主角步入前臺。按照美國國會預算辦公室報告預計，2020財年至2029財年的平均聯邦財政赤字約為1.2萬億美元，赤字規模顯著放大，同時占國內生產總值比例也將高于過去50年2.9%的平均水平。基于彌補財政赤字、滿足公共產品投資和提振經濟的需要，美國政府還會繼續擴大國債發行量。不僅如此，特朗普政府準備啟動“減稅2.0”計劃，目的是將美國中產階級的所得稅率降至15%，由此進一步增大消費動能。特別令人驚喜的是，歐盟放松了在《馬斯特里赫特條約》上一貫矜持的態度，2020年預算承諾總額和支出總額分別同比增加1.5%和3.4%，其中支出領域占比最大的仍是促進經濟增長領域，支出規模同比增長4.1%，占到了總預算的一半。與此同時，日本政府正尋求一項規模達25萬億日元的經濟刺激計劃，以支持經濟和基礎設施建設，同時澳大利亞意欲進一步降低納稅人的稅負，個稅抵免的最高額度將大幅提高，中低收入納稅人將普遍受益。在新興市場經濟體中，中國政府雖然可能繼續保持2.8%的財政赤字率，但增大地方政府專項債發行規模卻不容質疑，同時印度政府持續5年的基建投資擴張計劃繼續推進，并且不排除莫迪政府會出臺新的個稅減免政策。

然而，由于金融危機后以美歐日為代表的發達經濟體持續通過政府部門加杠桿刺激經濟，使得目前公共財政杠桿率實際已經上升到一個令人心怵的歷史高位，其中美國、歐元區和日本的政府部門杠桿率分別達到了99.4%、97.5%和217.0%，比10年前分別增加了40.0、58.2和20.3個百分點。龐大的債務規模意味著政府利息支出的巨大壓力，而利息支出增加又必然擠占投資建設支出，從而削弱財政發力的強度。特別值得一提的是，雖然理論上政府可以根據經濟增長需求實施擴張性財政政策，但由于2020年為美國大選年，民主黨會以國債發行處于歷史高位以及高赤字率等名義針對特朗普施壓，從而使得財政政策具有一定的不確定性。在新興市場經濟體中，除了中國外，印度、巴西等許多國家債務率與赤字率實際已經處在較高的風險區域，而且主要靠舉借外債來刺激經濟增長的方式也不可持續，尤其阿根廷、土耳其等國家還存在觸發債務危機的極大可能，這些國家很難通過財政政策的擴張來進一步刺激經濟發展。還值得警惕的是，不同于發達經濟體由政府部門來舉債從而增加投資，新興市場經濟體主要依靠由政府背景企業進行發債籌集資金以支持基礎設施建設，因而新興市場經濟體非金融企業債務從10年前的10萬億美元增加到了目前的30萬億美元，微觀層面的還本付息壓力格外之大，從而約束了財政政策的增量效用空間。

(三)國際貿易方面

按照IMF判斷，到2020年世界經濟或將因貿易爭端損失約7 000億美元，相當于全球國內生產總值的0.8%左右，甚至認為貿易爭端會導致全球貿易秩序紊亂，導致世界經濟增長落入“衰退陷阱”。IMF之所以得出這種結論，主要是美國、歐盟、中國和日本四大核心經濟體都在2020年卷入到了貿易糾紛的旋渦，或者說還不能擺脫雙邊和多邊貿易摩擦的困擾。

雖然經過雙方努力，持續近兩年的中美貿易紛爭在朝著冷靜磋商的方向演進，不過，半年多的談判至今還沒有看到雙方取得實質性階段成果，同時不排除中美貿易關系重新繃緊并再度升級的可能，如果出現這種結果，不僅對中美的互信度造成極大損害，也必然對兩國經濟與世界經濟造成沖擊與戳傷。另外，雖然WTO終裁的“美國訴歐盟補貼空客案”一案至2020年進入正式實施階段，但對于WTO所作出的美國對74.966億美元歐盟產品加征關稅的結論，料定歐盟不會心悅誠服地接受，其展開實質性反擊的可能很大，若如此，不排出歐美之間會掀起新的貿易對抗。與此同時，日本與韓國在WTO的雙方控訴戰也將持續，最終能否有一個滿意的結果同樣充滿懸疑。

當然，根據WTO預計，2020年全球商品貿易量將增長2.7%，同時安聯集團出具的研究報告也保守地預測2020年全球貿易增速將小幅提升至1.7%，說明國際貿易的動能仍在。一方面，中美貿易磋商能夠最終達成和解協議，無疑對世界經濟是一個重大利好，同時2020年是《倫敦宣言》簽署五周年，這一由美國、中國和英國等全球46個國家和11個地區共同簽署的歷史性文件重在倡導控制、消除和根除10種非關稅壁壘，有望對全球貿易與投資帶來一個有利的提振。另一方面，雙邊或多邊形式的區域經濟合作依然有序推進，其中RCEP在2020年真正落地生成，日本挑頭建立的跨太平洋伙伴關系協定(CPTPP)同時進入實操階段，并且中日韓自由貿易協定可能得到重大推進。所有這些都將成為激活與擴張區域和全球貿易的多維力量。更重要的是，以5G、人工智能為主導的科技創新元素在對傳統產業進行深度武裝的同時，也不斷創造嶄新的市場空間，激發與誘導全球創投資本與跨國貿易持續進入活躍狀態。

(四)地緣政治方面

由于歷史與現實多重利益與矛盾的糾結，無論是不同經濟體還是一國內部，非常不容易呈現出風平浪靜或歌舞升平的局面，由此而引致的地緣政治因素一直在擾動世界經濟的增長節奏。就2020年來看，美國大選無疑是最大的地緣政治擾動因素，如果特朗普落選，美國發生政權更迭的同時，一定會出現政策銜接與更新的窗口期，從而在金融市場引起不小的襲擾，進而影響全球資本再配置以及其他國家資本市場短期動蕩和宏觀經濟的寬幅震顫。另外，2020年英國“脫歐”定會決出結果，“硬脫歐”已是不容質疑，其不僅對英國經濟形成階段性沖擊，也對比利時、丹麥、荷蘭和愛爾蘭等與英國貿易投資有著緊密關系的國家貿易與經濟帶去不小的損失。另外，英國完成“脫歐”可能會刺激意大利、希臘甚至法國等一些本來對歐元區在信念上不那么堅定的國家萌發單干的想法，甚至不排除在歐盟上層支持“脫歐”的聲音也會甚囂塵上，從而直接形成了對歐盟控盤智慧與能力的考驗。不僅如此，歐洲地區尤其是德國等國家歷來是民粹主義盛行的地方，并且這種主張的代表人物最近幾年作為新銳精英也開始活躍在歐洲政治舞臺，其力量的壯大與蔓延很可能對歐盟一體化及其改革構成不小的抗阻，特別是作為歐元區的軸心國，德國一旦為民粹主義所侵染，不僅正處滑坡階段的本國經濟可能雪上加霜，整個歐元區經濟也會受到牽連。另外，作為局部性非安全因素，中東沖突、朝核問題等都會成為引起全球金融市場波伏以及干擾世界經濟前行腳步的重要風險點，需要國際社會進行充分斡旋與全力調解。