企業公開上市相關問題研究
——以 J 公司為例

徐國棟

(廈門大學嘉庚學院，福建 漳州363105)

改革開放以來，我國逐漸步入市場經濟時代，經濟迅猛發展，各類企業如雨后春筍般爭相崛起。 對于一家企業來說，發行股票上市不僅能夠為公司的持續發展提供穩定的長期融資渠道，形成良性的資金循環，亦可以提升公司知名度，增強企業影響力。 因此，當企業發展到一定程度之后，企業管理者皆爭相努力使公司上市，助推企業發展。 然而，為走捷徑將公司“包裝”上市，在IPO 的華麗背景下，潛藏了形形色色的潛在問題。

J 公司早在201X 年即掛牌上市，在其順風順水的發展進程中，出人意料地收到“責令整改通知書”，隨之暴露出一系列IPO 產業鏈上不可告人的秘密，發人深思。 文章以J 公司為主要研究對象，結合該公司的各類財務數據以及相關資料，深入闡述IPO 相關問題，給予公司公開上市一些客觀的建議。

公開上市，又稱為IPO。 IPO 的英文稱謂是Initial Public Offerings，指的是股票首次公開發行，亦即新股發行的簡稱。人們常說的一級市場公開發售，就是指那些包括私有公司、公眾公司在內的有前途的公司，這些公司在投行等眾多中介機構的鼎力幫助下，首次在股票市場上面向潛在的投資者公開發售股份，為開展項目籌集到所需要的資金。 通常來說，只要首次公開發行完成后，公司即可以成功申請報價系統或者是證券交易所掛牌交易。 因此，IPO(首次公開發行)成為公司向公眾廣泛籌措資本的重要方式。

一、 J 公司 IPO 基本情況

J 公司于201X 年在上海證券交易所公開上市，發行股份數量為11000 萬股，每股面值1 元(人民幣普通股A 股)，發行價格為19 元，發行后總股本為44000 萬股。 募集資金主要投入環氧丙烷等化工項目，該投資項目存在一定的風險。

公司所屬行業為資本密集型行業，對資金需求較大。 隨著公司主業的快速發展以及未來發展規劃的實施，公司經營規模將快速擴張，公司在未來幾年對資金需求將大幅增加，對公司融資能力提出更高要求，存在融資能力不能滿足發展資金需求的潛在風險。

二、 J 公司IPO 存在的相關問題

(一)IPO 發行定價偏高

1. 發行規模、發行價格區間及確定依據

本次發行數量不超過11000 萬股，其中網下發行2200 萬股，占本次發行數量的20%；網上發行8800 萬股，占本次發行數量的80%。

發行人和保薦人(主承銷商)國信證券股份有限公司(以下簡稱“保薦人(主承銷商)”)根據初步詢價的報價情況，并綜合考慮發行人基本面、所處行業、可比公司估值水平及市場情況等，確定本次發行的發行價格區間為人民幣16.00 元/股～19.00 元/股(含上限和下限)。 此價格區間對應的市盈率是明顯偏高的。

2. 同行業比較

市盈率是衡量股票投資價值非常重要的指標。 市盈率越高，意味著該股票存在泡沫，其價值很有可能被高估了。而對比和J 公司同行業的史丹利化肥股份有限公司、山東美晨科技股份有限公司以及常州強力電子新材料股份有限公司的市盈率，得出J 公司市盈率過高的結論。 因此，J 公司存在發行定價偏高的問題。

(二)募集資金實際使用與計劃不一致

1. 部分超募資金實際使用與披露情況不一致

J 公司使用2 億元超募資金向J 熱力有限公司(以下簡稱J 熱力)增資，用于該子公司歸還銀行借款，改善財務結構。 J 熱力收到該筆款項后，未歸還自身借款，而是將款項劃回J 公司，用于J 公司歸還因支持J 熱力生產經營發生的借款，共計1.7 億元。

2. 募集資金管理和使用方面存在的問題

J 公司超募資金中的7000 萬元，投資了10 萬噸/年片堿裝置項目和4000 萬噸龍口港丙烯球罐項目，以上項目資金均未設專戶存儲，違反了上市公司募集資金專戶管理的相關規定。

(三)募集資金使用效益差

通過分析2011 至2013 年J 公司年報中的財務數據，可以清楚地看到：J 公司的營業總收入、凈利潤是逐年降低的，證明項目并未產生預期的收益。 而計算J 公司三年的ROE指標可得，ROE 指標也是逐年下降。 一般來說，ROE 指標值越高，說明投資帶來的收益越高。 該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力。 而J 公司ROE 指標卻是逐年降低的，這正好說明了J 公司募集資金使用效率差，營運狀況不佳。

整理J 公司的資產負債表后發現，在2010 年度，J 公司的負債出現了大幅度的減少。 因此，有理由推測，J 公司是將IPO 上市所得來的資金用于償還負債。

再看2010 年J 公司的年度報告，在IPO 上市募集項目的列示上，J 公司只用了“償還銀行貸款”幾個字就把投資者“打發了”。 并且，對于募集資金的使用情況、募集項目的收益情況只字未提。 綜上所述，J 公司募集資金的使用效益是不高的。

三、 解決IPO 相關問題的政策建議

(一)加強上市公司IPO 募集資金使用的信息披露

1. 要求上市公司必需披露擬投資項目可行性報告的相關內容

基于保護商業秘密的動機，上市公司通常不披露投資項目的可行性研究報告，加上一些投資者缺乏專業素養，就很可能會導致投資者無法判斷投資項目的價值，這可能會導致投資者的損失。 因此，可以嚴格控制投資項目，在取得權威專家的認可后，對相關可行性報告進行披露。 這將消除投資者的顧慮，加強他們對項目投資的信賴。 嚴格控制項目審批過程，嚴禁上市公司通過拼湊的方式虛構投資項目，使上市公司的投資決策更加科學化和制度化。

2. 對募集資金的使用過程加強追蹤和監管

為及時掌握募集資金的使用情況，監管部門應定期進行投資項目的審計，并將審計結果公布。 IPO 應加強規范募集資金的使用，不得濫用募集資金、不得虛構投資項目、不得隨意改變資金用途，否則監管部門要對其進行嚴厲懲戒。 對于確實存在特殊情況需要改變資金用途的，事前需要經過監管部門的特別審批，在獲得批準之前，要求銀行將募集資金暫時凍結。

(二)完善詢價制度

為了解決詢價對象職業疏忽的問題，需要建立一個新的報價事后問責機制。 新上市股票的IPO 定價過高的根本原因是買方對賣方的約束機制很少。 要想從根本上解決詢價過高的問題，必須從源頭上治理機構投資者的非理性詢價行為，包括在詢價過程中漫天要價、惡意抬高價格、只詢價不申購的行為。 要加強機構投資者的責任擔當，同時對于涉嫌違規觸犯法律的行為，監管機構要對其進行嚴厲查處和懲戒，包括吊銷執照、移交司法機關處理等。

(三)加強對超募資金的管理

1. 需要加強對超募資金使用的監管

第一，加強超募資金用途的監管。 公司IPO 募集的超募資金，應該主要用于公司的日常經營和投資，以提高資本回報率；不得將超募資金用于證券投資、第三方融資和衍生品投資等業務。 第二，加強IPO 保薦機構的責任管控和監督。保薦機構作為IPO 企業的擔保推薦人，具有專業的投資理念和知識，其利益是與IPO 企業綁定在一起的，因此，其對于超募資金的使用應出具專業的意見，對于超募資金使用過程中出現的問題也應該持續關注與監督。 如果超募資金出現了相關問題，保薦機構也需要承擔連帶責任，甚至刑事處罰。目前對于相關機構的責任認定處于法律空白，應該加強相關法律法規的制定和完善。

2. 將超募資金從 IPO 募集資金中獨立出來，實行專戶管理

公司IPO 募集資金分為計劃內募集資金和超募資金兩部分。 目前對于超募資金并未實行專戶管理、專款專用，存在巨大的資金監管漏洞。 為減少疏漏，應該對超募資金實行專戶管理。 如果公司想使用超募資金，必須事先向監管者遞交申請，待監管者審批通過后，方可使用超募資金。 超募資金專款專用好處頗多，單獨存儲并管理超募資金有助于公司清晰識別計劃內募集資金和超募資金，并知道資金的具體流向。 通過專戶管理和專項審計，公司可以清楚地了解超募資金使用的不合理之處，進而及時做出調整，使超募資金發揮最大的用途，提高公司的資金利用效率。 總之，專戶管理可以使超募資金的使用更加透明化、規范化。