避開(kāi)跨境并購(gòu)新暗礁

文/余虹志 編輯/章蔓菁

當(dāng)前階段，中企的跨境并購(gòu)決策應(yīng)更加審慎。如果確定開(kāi)展交易，應(yīng)擴(kuò)大盡職調(diào)查范圍，并通過(guò)預(yù)留交易退出權(quán)、聯(lián)合收購(gòu)以及適當(dāng)降低股權(quán)收購(gòu)比例等方式，做好風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。

雖然2020年一季度全球并購(gòu)交易因疫情影響而幾乎陷入停滯，但隨著國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，一些中資企業(yè)的跨境并購(gòu)計(jì)劃重新提上日程。特別是疫情沖擊所帶來(lái)的標(biāo)的估值降低，更是讓部分企業(yè)躍躍欲試，產(chǎn)生了“抄底”的沖動(dòng)。但從中資企業(yè)跨境并購(gòu)的過(guò)往情況來(lái)看，放大收益而忽略風(fēng)險(xiǎn)的做法往往會(huì)給未來(lái)埋下隱患，對(duì)此，企業(yè)需要正視當(dāng)前跨境并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并制定有效的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。

當(dāng)前跨境并購(gòu)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

從全球范圍來(lái)看，目前中企面臨的跨境并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在政府審批政策、盡職調(diào)查難度、資金來(lái)源和估值差異等方面。

政府審批收緊。今年3月份以來(lái)，多個(gè)國(guó)家和地區(qū)收緊對(duì)外商投資的審查，頒布新的FDI政策，以此保護(hù)本國(guó)國(guó)內(nèi)面臨危機(jī)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)被他國(guó)低價(jià)收購(gòu)（見(jiàn)附表）。對(duì)于中資企業(yè)而言，這些FDI新政的推出一方面使跨境交易不得不面臨更大的審查范圍（如部分參股收購(gòu)亦需提交監(jiān)管審查）；另一方面，某些在疫情之前已開(kāi)始洽談的并購(gòu)交易也不得不因?yàn)镕DI政策的收緊而停止。此外，在國(guó)外疫情尚未得到最終控制的背景下，各國(guó)跨境并購(gòu)主管機(jī)構(gòu)仍將處于居家辦公的狀態(tài)，待審批交易有所積壓，并購(gòu)審批時(shí)間也會(huì)延長(zhǎng)。

盡職調(diào)查難度加大。一方面，目前不少國(guó)家尚未取消出差管制、入境排查、檢疫隔離等措施，限制了并購(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)及管理層訪談。雖然賣方通過(guò)在線數(shù)據(jù)庫(kù)的形式可盡可能多地提供詳細(xì)信息，但這無(wú)法取代現(xiàn)場(chǎng)參觀、上下游走訪、管理層面談等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。受此影響，買方的投資決策只能一拖再拖，許多并購(gòu)交易協(xié)議也因此無(wú)法達(dá)成。另一方面，盡職調(diào)查的技術(shù)難度也有所加大，投資人需要在盡職調(diào)查中判斷疫情對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)下滑的影響程度，判斷疫情下標(biāo)的公司商業(yè)模式的可持續(xù)性，以及公司是否有償債風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這些判斷在對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理估值及交易談判中具有決定性作用。

部分國(guó)家和地區(qū)FDI新政

3月25日 歐盟

歐盟委員會(huì)發(fā)布《成員國(guó)相關(guān)外商直接投資和資本自由流動(dòng)及保護(hù)歐盟戰(zhàn)略性資產(chǎn)指南》，要求27個(gè)成員國(guó)都對(duì)一些關(guān)鍵的資產(chǎn)和技術(shù)，尤其是涉及到醫(yī)療領(lǐng)域的資產(chǎn)和技術(shù)，加強(qiáng)對(duì)外商直接投資審查的管控

3月29日 澳大利亞

澳大利亞外國(guó)投資審查委員會(huì)將所有外資并購(gòu)澳洲公司需要得到審批的并購(gòu)金額由12億澳元降至0，即只要是外國(guó)資本收購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，不管涉及到多少金額都需要經(jīng)政府審批

4月4日 意大利

意大利修訂了“黃金權(quán)力法”，提高外國(guó)企業(yè)收購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)需要得到政府審批的門(mén)檻，只要在意大利收購(gòu)超過(guò)10%的當(dāng)?shù)毓竟煞荩托枰玫秸呐鷾?zhǔn)

4月8日 德國(guó)

德國(guó)決定修改《對(duì)外貿(mào)易和支付法》，同時(shí)將通過(guò)新設(shè)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金來(lái)保護(hù)公司免于破產(chǎn)以及被不必要地收購(gòu)。該基金可動(dòng)用的資金高達(dá)1000億歐元，可用于直接購(gòu)買陷入困境的德國(guó)公司股權(quán)

4月17日 印度

印度出臺(tái)《為抑制COVID-19流行期間機(jī)會(huì)性收購(gòu)/并購(gòu)印度企業(yè)的相關(guān)外商直接投資審查政策》，要求與印度接壤國(guó)家的商業(yè)實(shí)體，或者在印度投資的最終受益人/所有人是上述國(guó)家的居民或者位于該國(guó)的企業(yè)，其投資應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)印度政府的批準(zhǔn)；在印度直接或者間接轉(zhuǎn)讓現(xiàn)有印度企業(yè)的所有者權(quán)益，或?qū)?lái)外國(guó)投資者在印度投資，導(dǎo)致最終受益人/所有人歸于上一條的范圍內(nèi)，則該最終受益人/所有人的變更也需獲得印度政府的批準(zhǔn)

資料來(lái)源：作者根據(jù)公開(kāi)資料整理

資金來(lái)源收窄。通常，并購(gòu)交易的支付以股份、現(xiàn)金或兩者結(jié)合的方式進(jìn)行。而在目前對(duì)股票市場(chǎng)下行的預(yù)期下，賣方股東接受股份支付的意愿下降，更希望通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)來(lái)完成交易?，F(xiàn)金收購(gòu)的資金來(lái)源一般有企業(yè)自有資金和債務(wù)資金。自有資金方面，企業(yè)銷售收入和現(xiàn)金流入在疫情下多半出現(xiàn)下滑，同時(shí)還要支付人員工資、租金、貸款利息等固定支出，自有資金因此承壓；另外，為應(yīng)對(duì)后疫情時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)，不少企業(yè)還會(huì)選擇保持較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)防范償債風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)進(jìn)一步減少可用于收購(gòu)的自有資金。債務(wù)資金方面，隨著疫情逐步得到控制，債務(wù)融資市場(chǎng)的信心有所恢復(fù)；但鑒于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不明朗，且前期并購(gòu)融資在當(dāng)下的違約增多，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍趨于保守，不同資質(zhì)的企業(yè)在融資可獲得性和融資成本上或面臨分化。而如果交易擬采用全股份支付或“股份+現(xiàn)金”的支付方式，交易雙方將不得不在股份的價(jià)值認(rèn)定或股份的支付比例上進(jìn)行更長(zhǎng)時(shí)間的談判。

估值差異加大。不少擬并購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谝咔橄鲁霈F(xiàn)下滑，管理層經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)也偏向謹(jǐn)慎，這兩者都將影響對(duì)標(biāo)的公司的估值。特別是當(dāng)標(biāo)的公司為上市公司時(shí)，疫情的影響會(huì)直接體現(xiàn)為標(biāo)的公司的市值下跌，這會(huì)促使并購(gòu)買方重新審視之前的估值報(bào)價(jià)。如果雙方尚未簽訂股權(quán)購(gòu)買協(xié)議，買方很可能要求重新進(jìn)行價(jià)格談判，而賣方則很可能會(huì)以疫情沖擊只是短期效應(yīng)為由，堅(jiān)持估值應(yīng)以長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)價(jià)值為基礎(chǔ)。例如，波音公司在今年4月宣布終止和巴西航空工業(yè)公司（Embraer）的47.5億美元交易，核心原因就是巴西航空工業(yè)公司的市值因疫情對(duì)商用飛機(jī)市場(chǎng)的沖擊而大幅下挫，買賣雙方對(duì)并購(gòu)標(biāo)的估值產(chǎn)生分歧。

風(fēng)險(xiǎn)防控要點(diǎn)

一是審慎進(jìn)行跨境并購(gòu)決策。如果企業(yè)此前并沒(méi)有制定跨境并購(gòu)相關(guān)的戰(zhàn)略和規(guī)劃，則不建議在這一階段盲目開(kāi)展并購(gòu)。雖然在疫情的沖擊下一些資產(chǎn)形成了價(jià)格“洼地”，但交易的風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜程度卻大幅增加。在全球需求側(cè)、供給側(cè)均收縮，發(fā)展中國(guó)家主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，以及地緣政治問(wèn)題有激化跡象的背景下，建議企業(yè)將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)到自身業(yè)務(wù)的安全上來(lái)，更加關(guān)注自身商業(yè)模式的可持續(xù)性、供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，保有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備，做好流動(dòng)性管理。而如果企業(yè)早有跨境并購(gòu)的規(guī)劃，則在自身現(xiàn)金流穩(wěn)定的前提下，可以借助疫情帶來(lái)的窗口期來(lái)開(kāi)展并購(gòu)。一方面，從標(biāo)的價(jià)值來(lái)看，雖然不少標(biāo)的公司短期業(yè)績(jī)可能并不好看，但從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，其技術(shù)、品牌、渠道、管理架構(gòu)等優(yōu)勢(shì)，才是對(duì)買方更有價(jià)值的參考因素。另一方面，疫情發(fā)生前，中資企業(yè)往往需要付出額外的溢價(jià)或承擔(dān)對(duì)賣方友好的交易條款才可能獲得并購(gòu)機(jī)會(huì)；而在疫情下，交易的天平或可向中資買家傾斜。供給側(cè)方面，市場(chǎng)中的出售標(biāo)的明顯增多，不管是大型企業(yè)的戰(zhàn)略瘦身，還是股價(jià)下跌的上市公司，都以主動(dòng)或被動(dòng)的形式為中資企業(yè)提供了更多質(zhì)地優(yōu)良且價(jià)格合理的并購(gòu)標(biāo)的；需求側(cè)方面，大多數(shù)歐美買方因疫情影響而趨于保守，更希望保留現(xiàn)金儲(chǔ)備以過(guò)冬，買方之間的競(jìng)爭(zhēng)有所緩和。市場(chǎng)供需形勢(shì)的變化，有望使中資企業(yè)獲得更多的并購(gòu)機(jī)會(huì)，且所需支付的股權(quán)溢價(jià)也可能會(huì)降低。此外，隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序展開(kāi)，中資買方有能力給出更加客觀的標(biāo)的估值，其慣用的現(xiàn)金收購(gòu)方式也更容易在這一階段獲得賣方青睞。

二是擴(kuò)大盡職調(diào)查范圍。在當(dāng)前階段，買方除了要做好常規(guī)的商業(yè)盡調(diào)、財(cái)稅盡調(diào)、法律盡調(diào)和人力資源盡調(diào)之外，還應(yīng)重點(diǎn)調(diào)查疫情對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的破壞程度和持續(xù)周期，特別是要關(guān)注企業(yè)的商業(yè)模式能否經(jīng)得住疫情等突發(fā)事件的考驗(yàn)，在極端情況下是否具有可持續(xù)性，是否會(huì)因現(xiàn)金流問(wèn)題而爆發(fā)大規(guī)模裁員或破產(chǎn)等問(wèn)題。此外，買方還應(yīng)額外審查標(biāo)的公司與其供應(yīng)商和重要客戶的重大合同的條款是否存在風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)因疫情導(dǎo)致潛在違約及訴訟案件的發(fā)生。特別是對(duì)于汽車、醫(yī)藥等行業(yè)而言，其供應(yīng)商準(zhǔn)入往往需要2—5年的驗(yàn)證周期，一旦標(biāo)的公司出現(xiàn)供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，很難在短期內(nèi)找到合適的供應(yīng)商來(lái)替代。這一點(diǎn)尤其需要引起買方的注意。

三是預(yù)留交易的退出權(quán)。從全球范圍來(lái)看，疫情的影響在未來(lái)一段時(shí)間仍將持續(xù)，再考慮到政府審批收緊、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等諸多因素，買方在介入具體交易時(shí)應(yīng)爭(zhēng)取保留隨時(shí)退出的可能。具體到項(xiàng)目實(shí)操中，中資買方應(yīng)在如下方面盡可能爭(zhēng)取有利的條件：買方保證金的繳納比例及退還條款，反向分手費(fèi)的必要性及比例問(wèn)題，股權(quán)購(gòu)買協(xié)議中買方在發(fā)生重大不利變化時(shí)是否有退出權(quán)，以及買方在發(fā)現(xiàn)賣方陳述與保證條款違約時(shí)是否有退出權(quán)。

四是適當(dāng)考慮通過(guò)聯(lián)合收購(gòu)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。所謂聯(lián)合收購(gòu)，是指并購(gòu)?fù)顿Y者聯(lián)合其他產(chǎn)業(yè)合作方或財(cái)務(wù)投資人來(lái)共同對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行收購(gòu)。通過(guò)組團(tuán)聯(lián)合收購(gòu)，買方一方面可以降低自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)留出更多的現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)強(qiáng)化自身經(jīng)營(yíng)；另一方面，可以通過(guò)整合其他收購(gòu)方的資金和資源，在撬動(dòng)更高杠桿的同時(shí)，幫助標(biāo)的公司更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。此外，如果聯(lián)合的收購(gòu)方對(duì)跨境并購(gòu)交易具有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，其還可以幫助中資買方更好地識(shí)別和控制風(fēng)險(xiǎn)，并降低賣方以及賣方所在國(guó)家或地區(qū)政府的戒備心，提高交易的成功概率。

五是適當(dāng)降低股權(quán)收購(gòu)比例。與收購(gòu)100%的股權(quán)相比，降低股權(quán)收購(gòu)比例可以使投資規(guī)模降低，從而減少投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，賣方股東繼續(xù)在標(biāo)的公司保有股權(quán)，有助于實(shí)現(xiàn)利益捆綁，提高并購(gòu)整合的成功率。在這種情況下，賣方做虛假陳述與保證的可能性會(huì)更小，在標(biāo)的公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)與買方一起向標(biāo)的公司提供支持等。同時(shí)，讓賣方股東在標(biāo)的公司保留部分股權(quán)比例，也為賣方獲取股權(quán)的未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)提供了可能，賣方可能會(huì)因此而對(duì)談判中的股權(quán)估值給予更大的容忍空間，雙方在價(jià)格調(diào)整機(jī)制設(shè)定上也更容易達(dá)成一致。