中國資本市場上的國際資本流動

隨著疫情逐步得到控制，以及美聯儲等發達國家央行紛紛采取積極的政策，國際資本正在回流到包括中國在內的新興市場經濟體的資本市場之中。

自2020年1月末新冠肺炎疫情暴發以來，全球經濟前景和金融市場形勢都發生了較大的變化，中國資本市場上的國際資本亦出現了短期波動。整體來看，在本輪疫情沖擊之下，中國資本市場中的國際資本流動呈現出以下三個特點：

一是中國股票市場出現較大規模的國際資本流出。2020年3月，中國股票市場中“陸股通”凈賣出678.7億元，為2014年“陸股通”開通以來最大單月凈賣出規模。3月，中國債券市場中境外機構凈減持中國債券168億元，而2月為凈增持756億元。

二是外資的多變性強，大規模流出和流入相伴出現。以高頻的“陸股通”數據為例，2020年3月9—13日與16—20日的兩周中，全球金融市場受疫情沖擊出現劇烈動蕩，外資分別減持A股418億和338億元。而在疫情沖擊有所緩解后，外資在4月連續四周增持A股，累積增持規模達533億元。

三是國際資本和國際投資者全方位顯著影響中國“股債匯”市場。例如，2020年3月9—13日和16—20日的兩周中，外資凈減持A股導致上證指數分別下跌4.85%和4.91%，人民幣兌美元匯率分別下跌0.76%和1.05%。盡管缺乏公開的周度債券市場外資流動數據，但從外匯交易中心公布的有關數據看，外資在這兩周減持中國債券的規模同樣比較大。中國10年期國債利率在3月中旬出現過階段性上升，債券價格下跌。

具體來看，截至5月上旬，疫情對中國資本市場的沖擊可以分為兩個階段：第一階段從1月下旬疫情暴發開始，以春節后2月3日開市為風暴中心，到2月中旬疫情在中國國內得到控制后，進入短暫的平穩期；第二階段從2月下旬疫情在意大利等多國暴發開始，以3月中旬全球資產價格的劇烈下跌為風暴中心，目前進入階段性平穩期?？v觀這兩個階段，引發國際資本波動的原因不盡相同。

引發第一階段資本市場跨境資金波動的主要原因，是新冠肺炎疫情對中國經濟造成的不確定性。在疫情暴發初期，與之相關的許多問題存在巨大的不確定性。股票資產是風險資產，厭惡風險和不確定性，因而疫情在中國的發展變化，既是引發外資一度減持中國股票的原因，也是在股票價格下跌已反映一定風險，且疫情得到控制的信號逐步明朗后外資重新流入的根本原因。在這一階段，以機構投資者為主的外國投資者的行為體現了價值投資的理念。

引發二階段資本市場跨境資金波動的主要原因，是疫情對美國和全球經濟的沖擊疊加全球“美元荒”。這一階段，外資所考慮的主要因素已經不是中國國內的情況，而是國際因素，主要包括以下幾個方面：一是新冠肺炎疫情在多國蔓延，本身造成的恐慌情緒大幅上漲。二是油價下跌帶來的金融市場恐慌和保證金追加要求。三是全球金融風險因素上升。以標普500波動率（VIX）指數為例，3月16日，該指數甚至超過2008年全球金融海嘯時的高點。四是市場對全球經濟陷入嚴重蕭條的擔憂顯著上升。五是美國等發達國家金融市場流動性緊張，出現“美元荒”和資產價格下跌之間的負反饋。在此階段，國外投資者需要拋售高流動性的資產來彌補其國內的美元流動性。

多個新興市場經濟體的金融市場在3月出現顯著的國際資本流出和“股債匯三殺”，可視為國際因素起主導作用的一個注解。1月21日至3月底，新興市場經濟體的國際資本流出規模超過1000億美元，約占GDP的0.4%，遠大于2008年全球金融危機時0.2%的規模。其中，亞洲（除中國外）新興市場經濟體的資本流出最為嚴重，占GDP之比為0.93%；拉美國家為0.5%；東歐、中東和非洲諸國為0.46%。相較而言，中國資本市場的資本流出占GDP之比僅為0.06%，相對較小。

綜上所述，2020年年初以來，中國資本市場上的國際資本短期波動很大程度上是疫情沖擊、發達國家金融市場動蕩和全球風險因素上升綜合作用的結果。解鈴還需系鈴人。隨著疫情逐步得到控制，以及美聯儲等發達國家央行采取了積極的政策對金融市場進行救助，以近期港元匯率走強為標志，國際資本正在回流到包括中國在內的新興市場經濟體的資本市場之中。