中概股私有化融資攻略

文/蘇萌 徐春龍 席索迪 趙晨希 編輯/章蔓菁

在中概股私有化融資中，企業和金融機構尤其要關注資金的確定性、時效性以及交易的合規性。

中概股私有化，曾一度因境內外資本市場的估值差異、境外監管要求趨嚴、境外機構做空等原因而掀起浪潮；后因受回歸境內資本市場的政策和市場等因素的影響，相對歸于沉寂。近期，瑞幸咖啡造假事件曝光，引發中概股信任危機，受此影響，中概股回歸或將加速。對于有意實施私有化的企業而言，根據自身情況選擇合適的私有化融資方式，并把握實施要點，是成功完成私有化交易的重要一步。

私有化融資的主要類型

在私有化交易中，無論采取現金支付抑或現金加上股份支付的方式，買方均需要向上市公司的現有股東支付收購股票的對價。而該等現金對價的融資方式通常主要包括股權融資、債權融資以及夾層融資。

股權融資

股權融資主要包括私有化交易的主要發起人及其引入的各類買方團成員的資本出資，通常涉及產業、戰略、財務等各類投資基金及金融機構。需要注意的是，雖然股權融資能夠降低買方的負債率，并且不會產生直接的財務成本，但通常股權投資方對于項目收益和股本回報的要求更高。在一些私有化項目中，特定的投資人還會要求私有化交易的主要發起人（例如大股東或者管理層）對股權融資提供投資本金收益保障以及回購等安排。

債權融資

債權融資主要包括由銀行等金融機構提供的、有追索權或者無追索權的并購貸款等債權融資。如果擬私有化的上市公司本身擁有較為優質的資產和現金流，或者具有較好的業務發展前景，并且買方在融資交易中更具談判地位優勢時，一般會采取無需承擔或有負債的無追索權結構。而在上市公司的資產或現金流尚不足以滿足融資提供方對抵/質押率或現金流的要求時，融資方可能會要求由主要發起人或特定買方團成員提供連帶責任擔保，以在借款人和上市公司無法償還私有化融資時，由融資提供方直接向主要發起人或特定買方團成員進行追償。

實踐中，根據融資提供方的所在地以及具體的交易安排，通常會采取如下債權融資方案：（1）境外貸款。由境外銀行或者境內銀行的境外分行或者離岸業務部在境外向買方或者其設立的特殊目的公司提供貸款。（2）跨境直貸。由境內銀行的境內分行或自貿區分行直接跨境向買方或者其設立的特殊目的公司提供貸款。

在上述境外貸款或者跨境直貸的貸款融資方案中，境內發起人或特定買方團成員可在滿足相關監管要求的情況下直接提供擔保（或者通過向境內銀行提供擔保，并由境內銀行開具保函提供擔保），亦可通過維好契據（Keepwell Deed）等方式提供非擔保的增信措施。

夾層融資

除傳統的股權和債權融資外，在一些私有化交易中亦會引入兼具股權和債權投資性質的夾層融資。實務中有這樣的案例，被私有化的企業主營業務在中國境內，其尋求在境外私有化實現退市后再于境內上市。由于融資提供方是具備股權投資業務的私募基金而非銀行業金融機構，其對收益率的要求較高，并且對上市公司的未來業務發展前景比較看好，由此在境外提供的私有化融資為兼具股權和債權特征的夾層融資。該筆夾層融資的核心安排為：（1）融資類型和期限。融資本身為短期的低利率過橋貸款，用途為支付私有化對價，并要求私有化在特定期限內完成；如果私有化不成功，除有權要求償還貸款外，融資提供方也可選擇將貸款展期至較長期限，并調整為按較高利率收取利息，以保證融資提供方的收益率。（2）融資提供方的特殊權利。融資提供方享有特定境內運營主體股權的領售權，以確保私有化后境內外股權重組按計劃開展的確定性，最終確保境內企業重組后按期在境內上市。同時，融資提供方擁有轉股選擇權，即將未償還貸款轉為對境外持股主體的股權，或者對境內擬上市主體的增資或轉股權。通過夾層融資的安排，融資提供方得以保持了較大的靈活性和主動權，可以根據對擬私有化公司經營狀況、財務狀況的測算和判斷，在其認為適當的時機，將債權轉為股權，以在企業最終實現境內重新上市后，獲得可觀的收益回報。

私有化融資的特性和操作要點

一是資金確定性。作為境外公開市場并購交易項下的一項慣常要求，并購資金（尤其是融資資金）的確定性對于私有化交易能否成功完成至關重要，買方需要向上市公司及其股東證明，其具有充足和確定的資金來支付私有化交易所需的對價。由此，在私有化交易中，買方將會被要求就股權、債權及其他類型融資的確定性提供相應的證明文件。而受限于不同資本市場具體適用的法律要求和交易所規則的不同，買方通常需要提供股權和債權融資承諾函、融資協議，甚至資金已經到位的證明等文件。以港股私有化為例，香港證監會的《公司收購、合并及股份回購守則》中的規則3.5——“公告作出要約的確實意圖”及其注釋中明確要求，“有關要約的公布應該包括由財務顧問或另一適當第三者所發出的確認，證實要約人具備應付要約全部獲接納時所需的充足資源。這方面的責任亦落在該要約人的財務顧問身上”；而“對于有關要約人具備資源以履行有關要約的責任的聲明，執行人員可能會要求有關方面提供支持該項聲明的證據。執行人員亦可能要求要約人提供證據，證明其有足夠的資源以完成引發有關要約責任的股份購買交易”。在具體的私有化項目中，由于財務顧問負有責任“遵守最高的謹慎準則”確認要約人的資金確定性，其通常會要求在相關的融資協議中加入明確的“資金確定條款”，明確規定融資提供方不得在融資提款期內任意取消融資額度或終止融資協議，并確保融資協議中所列的融資先決條件確定并可予落實。

二是資金的時效性。私有化交易通常涉及諸多司法管轄地，需要遵循包括上市公司注冊地的法律、發起人所在地的法律（特別是對于有追索權債權融資而言），以及上市公司交易場所所在地的法律和交易所規則等。在私有化融資交易中，不論是買方還是融資提供方，均需要提前聘請專業中介機構進行財務、法律及稅務研究和市場調研，并提前與相關監管機構、交易所進行溝通，再據此制定可行的私有化和融資的方案和時間表。無論是通過協議收購或安排還是全面要約收購方式進行的私有化交易，融資資金的安排和到位均需滿足嚴格的時間要求，方能配合交易各方妥善完成交易的交割。

三是交易的合規性。根據具體的私有化交易結構和融資方式的不同，私有化交易及其相關融資交易可能會涉及中國境內和/或境外相關政府機構的審批、登記和備案等授權，或者滿足相關的監管要求。鑒此，交易和融資各方均需聘請專業中介機構進行審慎評估和確定所需政府授權以及難易程度，以設計和采取最佳的方案來完成私有化交易及其融資。從私有化融資的項目實踐情況來看，需要特別關注如下境內外監管要求：

（1）境內監管方面的合規要求。境外投資方面，如果私有化交易中買方團成員需要由中國境內進行境外投資，則可能需要根據發改委的《企業境外投資管理辦法》及其配套規定、商務部的《境外投資管理辦法》及其配套規定履行相應的核準/備案程序，并在銀行辦理相應的境外投資外匯業務登記。反壟斷審核方面，如果私有化交易構成需要進行經營者集中申報標準的，在“實施集中”前需完成申報并獲得國家市場監督管理總局的批準。外債備案方面，如果私有化債權融資涉及的借款人為境內企業或個人控制的境外企業或其分支機構，且融資提供方是境外機構（包括境內銀行的境外分行），期限又超過1年的，則需事前向國家發展改革委申請辦理備案手續。外匯登記方面，如果私有化債權融資涉及境內主體為境外融資提供擔保（包括境內企業提供的各種類型擔保，或者由境內銀行提供的保函），則需要滿足國家外匯管理局關于內保外貸的相關監管要求，并履行相應的內保外貸登記/報送手續。此外，如果私有化交易中的并購貸款由境內銀行提供，則該等并購貸款應遵守中國銀行保險監督管理委員會頒布的《商業銀行并購貸款風險管理指引》，以及其他適用法律法規中關于并購貸款的監管要求（包括但不限于自籌資金及與貸款資金的比率要求等）。

（2）境外監管方面的合規要求。如果是通過協議收購方式實施的美股私有化，則私有化交易需按照美國證券法的有關要求將交易方案等信息提交美國證監會審查；此外，如果美股私有化交易或導致美國企業被外國人控制，或者即便不涉及控制權轉移，但符合美國FIRRMA法案中所規定的特定類型的外國人對美國企業的投資，則該等合并、收購或接管交易，可能需要取得美國外資投資委員會（CFIUS）的審批。