淺談并購影視類企業的風險識別及應對
——以B公司并購A公司為例

陳井陽 大晟時代文化投資股份有限公司

對賭并購是并購方和被并購方針對被并購方未來的財務狀況共同設定目標指標，通過企業未來運行的實際績效情況來行使雙方權益。如今對賭并購被廣泛用于企業并購交易，有利于解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本。對賭并購存在一定的風險，并購流程包括并購準備階段、并購實施階段和并購整合階段三個階段，每一個階段都可能存在相應的風險。總的來說，相應的風險包括財務風險、估值風險、稅務風險、合規風險、政策監管風險、業績承諾風險和整合風險等。若對賭成功，并購方和被并購方都可以促進自身的發展，但若對賭失敗，并購方可能面臨商譽減值企業虧損，被并購方陷入負債的困境，甚至喪失企業的直接控制。

2020年初，疫情席卷全球，讓更多的影視公司對資本產生了剛需，但這也讓資本更加“遠離”影視產業。影視行業在經過2018年的稅務大檢查以及內容方向調整之后，其“資本泡沫”已經大大減少，融資是影視公司的當務之急。同時，我們也要認識到機遇與風險并存，隨著中國疫情逐漸被控制住，影視行業的復工復產進程不斷加快，政府也出臺了許多利好影視行業的政策，助力影視行業的發展。從短期看，票房緩慢恢復。加之同檔期競爭品大幅下降，內容儲備豐富影視公司有望率先復蘇。從長期看，此次新冠疫情加速了行業出清，穩步提升企業集中度，進而提高市場內現有公司的收益表現。

雖然我國在近年來涉及影視企業的對賭并購案大多以失敗而告終，但是從發展的角度來看，對賭并購重組仍是企業發展壯大的主要手段之一，涉及影視行業的并購重組還會不斷進行下去。涉及影視行業的并購重組往往伴隨著高并購風險，對影視類企業的并購風險識別和應對有待進一步加強。目前針對我國影視行業并購這一細分領域的風險識別和應對的研究比很少。本文結合A公司并購B影視企業的案例對影視行業的風險進行分析，識別出影視行業對賭并購主要風險，并提出相應的風險應對措施，嘗試為對賭并購影視企業的風險識別和應對的實務操作提出一些啟示，降低類似對賭并購案的并購風險，提高對賭并購影視企業的成功率。

一、A公司對賭案例介紹

A公司本次對賭協議主要涉及兩方，一方是被并購方A 公司，是一家綜合性文化創意企業，主要從事電視劇的研發、投資、制作、經紀、發行等，A公司擁有大量優質的都市情感題材“IP”，致力于現代青春精品“IP”，并累積了多部影視作品；另一方是并購方B公司，是一家主要從事影視投資和制作、游戲開發等文化領域的上市投資企業，致力于實現“大文化戰略布局，打造泛娛樂產業平臺”的戰略目標。雙方對賭協議的主要內容為：2016年 6月份，B投資公司的全資子公司以1.3億元價格投資A公司，獲得約12%的股權，隨后的2016年12月，B公司的全資子公司C追加對A的投資，以2.21億再次購買約24%股份，并約定原大股東承擔連帶擔保責任，追加投資后，B公司總共約持有A公司36%的股份，兩次投資都簽訂業績對賭協議，主要是業績對賭條款。

業績對賭條款主要是：2016年6月及12月簽訂的協議對A公司2016至2018年經審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤(以扣除非經常性損益前后孰低為準，下同)做出最低額度的限制。2018年4月25日簽訂的補充協議，對2016年至2020年經審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤做出最低額度的限制。如果沒要達到協議約定的財務指標，A公司原股東應給予相應的現金補償和股份補償。

從對賭協議最后的實施情況看，A公司在2016年至2019年都沒有完成對賭協議上的財務指標。所以，根據簽訂的協議，A公司原股東應支付2018年度業績補償款1.04億元和2019年度業績補償款1.83億元，上述款項B公司均未收回。另外，A企業原股東補償公司9.453 9%股權，B公司實際持有A公司45%的股份，成為A公司第一大股東。之后，B公司控制的基金公司投資持股A公司13.977 6%的股份，B公司實際持股A公司超過50%。

二、A公司并購B公司案例的風險識別

按照A公司并購B公司的業務流程，將并購流程劃分為并購準備階段、并購實施階段和并購整合階段，接下來將逐一識別每個階段的并購風險。

(一)并購準備階段的風險識別

1.并購動因風險

從公司戰略角度來看，B公司原有主業成長緩慢，希望通過并購A公司來推動自身快速發展，實現大文化泛娛樂的領域的增長目標。但是B公司及其經營管理層在影視行業內的從業及管理經驗較少，同時影視行業的經營風險較高。在制定戰略時，B公司也未聘請行業專家就A公司在影視行業的市場地位、業務專業能力、團隊發行能力以及整體經營管理水平等給出全面的專業性建議。在此情況下，B公司投資A公司影視行業，受相互之間信息不對稱的影響，會存在高估投資并購效應的風險。對A公司投資并購動因風險大，B公司戰略投資目標可能無法實現，投資并購甚至可能失敗。

2.財務風險

在篩選標的資產方面，B公司并未確定擬并購標的資產需具備的相關可行的財務指標體系，對投資并購標的資產的財務風險估計不充足。影視企業大多會存在存貨余額和應收賬款較大的情況，對企業經營資金占用多，財務風險很高。如果B公司沒有足夠的財務資源支持A公司的后續發展，則B會陷入進退兩難的處境。一旦投資并購實施完畢，并購企業的資產負債率、經營業績以及融資能力也會受到影響等。B公司采取現金支付方式來支付投資并購款，分期支付股權轉讓款，同時將股權轉讓款部分通過借款的方式用于A公司的發展，這一定程度減輕資金流壓力，同時雖然投資協議約定原大股東對業績補償款進行連帶責任擔保，而B公司實際執行過程中并沒有要求A公司原大股東進行有效的資產進行抵押擔保，沒有形成實質性擔保保證如果之后A公司經營業績承諾未完成，業績賠償款可能會無法收回，給B公司帶來壞賬的風險。

(二)并購實施階段的風險識別

1.估值風險

影視行業屬于輕資產行業，投資并購影視企業通常都伴隨高估值的現象。影視行業固有風險決定了影視企業的經營業績存在不穩定性，如果影視企業的經營業績出現持續下滑，高估值泡沫將很可能破裂。2016年12月，A公司與B公司簽署股權轉讓協議時，A公司的整體價值直接采用收益法進行估值。經資產評估事務所評估，對A公司100%股權的評估價值為人民幣10.6億元。過高的評估價值可能會給B公司帶來了估值風險。

2.業績承諾風險

并購影視企業時，被并購企業的原股東一般都會為了獲取高的估值及收益，往往會承諾未來三年或五年每年完成高額的經營業績。2016年，A公司的原股東也同樣做了經營業績承諾，其承諾2016年至2018年經審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于7 200萬元、9 200萬元、10 700萬元。2018年簽訂的補充協議，A公司的原股東承諾2016年至2020年經審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于7 200萬元、9 200萬元、10 700萬元、12 000萬元、12 000萬元。這些經營業績承諾遠高于A公司2016年6 060.34萬元的凈利潤，存在不能完成經營業績承諾的風險。

(三)并購整合階段的風險識別

1.合法合規風險

并購方完成并購后，需要對被并購方進行相應的整合，包括內控制度，業務流程等。B公司子公司追加投資以及控制的基金公司投資后，B公司實際持股超過50%，擁有對A公司控制權。但是B公司對于A公司的內控業務流程的整合程度不高，對A公司監管程度不夠。同時，影視行業本身運作不規范，容易導致違規，可能給B公司帶來違規風險。

2.業績承諾風險

在并購整合階段，被并購企業往往會受影視行業政策變化，消費者偏好變化、產品質量、發行等因素影響，實現經營業績承諾有較大的不確定性，存在不能完成業績承諾的風險。B公司2015—2019年業績承諾完成度分別為84.17%、28.56%、-100.20%和-428.69%，逐年下降。下降的主要原因是行業行政監管政策的不利變化，同時近期影視劇發行情況欠佳，2019年底僅一個項目簽署了新媒體發行協議，其他影視作品均未實現銷售，且資金周轉存在較大的困難，A公司持續經營風險有較大的不確定性，未完成經營業績承諾。

3.商譽減值風險

B公司以子公司并購A公司，并實施分步投資并購方案，避免了業績未完成帶來的商譽巨額減值。B公司設計并購方案時，通過子公司分步并購，這種操作方法下B公司自身不會產生較大的商譽。在合適時機下，由并購方并購關聯方持有的標的資產的股權，根據同一控制下企業合并的會計規定，這種操作方法下B公司也不會產生商譽。

4.業績依賴風險

影視行業一般存在對核心資源的依賴性，其主要表現在三個方面：一是對核心人員的依賴，比如編劇、導演、制片人和明星演員等；二是對優質的IP資源的依賴；三是對影視行業關鍵資源的依賴，如發行渠道等。一旦被并購方出現核心人員、IP資源、影視行業關鍵資源的流失，對于并購方來講是致命的，實現經營業績有較大的不確定性。A公司的關鍵核心團隊人員主要是導演、編劇，2018年A公司才開始培養年輕藝人。A公司的IP資源以都市情感題材為主，題材比較單一，如果出現政策變化或消費者偏好變化，B公司未來發展將會受到重大影響。另外，A公司2016年以后的電視劇播出平臺大多是非主流衛視頻道而且沒有較高的豆瓣評分，也說明了這些影視作品影響力較小。總體來看，A公司的經營管理風險較高會給B公司帶來重大不利影響，經營業績依賴風險高。

三、風險應對

如上所述，B公司在投資并購A公司的三個階段里未能對并購風險進行審慎識別，并制定相應的可行的應對措施，給B公司帶來了重大的風險。接下來會在風險識別的基礎上，提出相應的風險應對建議，以降低該類情況的投資并購風險。

(一)并購準備階段的風險應對

1.并購動因風險應對

在B公司并購A公司的案例中，B公司在決定投資A公司之前對A公司所處的影視行業的研究不夠詳細深入。也并未引進影視行業專家，合理評估公司投資并購戰略的可行性。針對上述問題，B公司由于自身缺乏對影視行業詳細了解，應合理借助影視行業專家的力量對影視行業進行全面深入的了解，然后再結合自身情況再審慎確定進入影視行業具體發展戰略目標。在進入影視行業后，公司管理層應及時引進相應的影視行業專家，從而制定影視行業的投資具體計劃，結合公司的戰略目標篩選合適的投資并購標的資產，降低投資并購動因風險。

2.財務風險應對

在B公司并購A公司的案例中，B公司在并購準備階段并未確定擬并購企業需滿足條件的財務指標體系，并且股權轉讓款全部用現金形式支付，給公司帶來較大現金流周轉壓力。針對上述問題，B公司應結合自身財務情況確定擬并購標的資產應具備條件的財務指標體系，從而有利于識別標的資產自身的財務風險和對整體并購帶來的風險。在支付方式的選擇上，在股權轉讓款借款形式投入和分期支付的基礎上，若可以的條件下，更大比例使用股權支付，增加法律可執行擔保或抵押形式來降低因業績承諾完不成而導致的并購風險。

(二)并購實施階段的風險應對

1.并購估值風險應對

影視行業的固定資產投入少，因而具有輕資產的特點，估值風險通常較高。B公司應該A公司進行充分的盡職調查，合理分析A公司的持續經營能力、財務狀況和業績承諾完成的可能性。影視企業的估值主要考慮核心團隊、制作能力和發行能力等。另外采取收益法進行估值，以預期經營業績為基礎，對標的資產的估值存在較大的主觀性。影視企業估值可以咨詢行業專家，盡量讓估值更加合理，從而避免投資并購失敗。另外，還可以參考近期同類投資并購估值的市盈率，對比分析對標的資產估值的合理性，從而降低估值風險。

2.業績承諾風險應對

為了實現10多個億的估值，A公司的原股東在未來五年做了遠超2016年凈利潤的業績承諾，存在不能完成業績承諾的風險。影視行業受政策變化及消費者偏好變化等因素的影響比較大，其未來經營情況有較大的不確定性，因而有可能實現不了業績承諾。對于并購方來說，并購方應該合理設計對賭協議，有效應對高溢價可能帶來的減值風險；對于被并購方來說，被并購方不應被高估值沖昏頭腦，要合理設定業績承諾實現并購雙贏。

(三)并購整合階段的風險應對

1.合法合規風險應對

B公司收購A公司后，對于A公司的內控經營業務流程的整合程度不高，對A公司監管程度及力度不夠。而影視行業本身的經營項目缺乏規范化運作基礎，容易導致違規，從而給B公司帶來違規風險。在投資并購前，并購方要進行全面細致的盡職調查，識別出可能的風險點，并提出改進措施，將必要內容寫入投資并購協議，同時，公司要派駐熟悉影視行業的高管人員和財務負責人共同參與被并購企業的運營。在并購后，并購方要完善被并購企業的內控流程，嚴格規范公司的經營運作，加強對重大合同、資金等的管控，從而降低違法違規風險。

2.業績承諾風險應對

B公司沒有完成業績承諾，并且完成百分比逐年下降，其主要原因是行政監管政策趨嚴，在手IP題材單一。在并購整合階段，被并購企業往往會受政策變化，消費者偏好變化、產品質量、發行等因素影響，完成業績承諾有較大的不確定性，存在業績承諾風險。在并購的三個階段中，都應當關注行業政策變化，合理儲備符合政策導向的優質IP。

3.業績依賴風險應對

A影視公司對關鍵人員的依賴度過高，IP資源題材單一，政策變化或消費者偏好變化會增加B公司的經營風險，業績依賴風險高。并購重組協議通常會約定業績承諾期和競業禁止時間，希望以此降低并購風險。但在實際的實務中，這些條款可能會變得蒼白無力。一旦業績承諾期結束，原股東和核心團隊會出現動力不足的情況。因此，在并購后，并購方應參與被并購方的經營與管理，派駐核心經營管理人員來逐漸降低對被并購方原核心人員的依賴。同時，根據行業政策變化盡快挖掘和儲備優質IP，及時調整已投資影視項目，降低單一IP帶來的風險。另外，業績承諾期前，并購方需可以提前制定相應的激勵計劃，從而降低核心人員在業績承諾到期后流失的風險。