負利率的宏觀成因、作用機制和政策考量

文/孫國峰 編輯/孫艷芳

負利率政策是應對嚴重通縮型衰退的有力武器，但其前提是能夠保證“兩個利差”。在實踐中，我國應當盡量珍惜貨幣政策空間，保持住作為主要經濟體當中少數實施正常貨幣政策國家的地位，避免出現嚴重通縮型衰退。

2008年國際金融危機后，日本和歐元區相繼推行負利率政策，目的是抵抗通縮；而瑞士和丹麥采用負利率政策則是為了避免匯率升值。隨著發達經濟體實行負利率的范圍不斷擴大，有關負利率的爭論也愈發熱烈。本文認為，負利率政策是貸款創造存款（LCD）理論的重要應用，銀行是貨幣創造的主體，負利率政策的核心機制是保證“兩個利差”，即銀行存貸利差和收益率曲線的期限利差，以保證利率低于資本邊際回報率，刺激企業投資，拉動經濟增長和物價水平回升，以應對通縮型衰退。負利率政策的效果取決于存款利率能否有效突破零下限，以保證兩個利差。只有如此，才能迅速發揮作用并在短期內退出；否則，可能會進入流動性陷阱。需要指出的是，負利率政策存在負面影響，因此中央銀行應維持正常貨幣政策，盡量避免進入零利率或負利率區間。

多個發達經濟體出現負利率

當前各經濟體出現的負利率包含三個層次：一是央行的政策利率為負，主要是指銀行在央行的準備金存款利率為負；二是貨幣市場及債券市場利率為負；三是存貸款市場利率為負。

2009年7月，瑞典央行開始對銀行的存款準備金征收0.25%的“保管費”，成為了全球第一個實施負政策利率的央行。丹麥央行于2012年7月、歐央行于2014年6月、瑞士央行于2014年12月、日本央行于2016年2月，分別開始對銀行的準備金實施負利率。2019年9月12日，歐央行再次決定，將銀行在中央銀行的存款便利利率（DFR）下調10個基點，從-0.4%下降至-0.5%。

2008年國際金融危機以來，發達經濟體貨幣當局實施非常規貨幣政策，導致金融機構普遍面臨流動性過剩的狀況，銀行間市場的回購、拆借利率也轉而為負，并進而逐步蔓延至債券市場。截至2019年11月，歐元區短期無風險利率（€STR）降至-0.5%以下，日本無擔保隔夜貨幣市場利率保持在-0.1%—0%的負區間。2019年，以歐日債券為主的全球負利率債券規模一度攀升至約17萬億美元的高位。

個別銀行存貸款利率也降至負區間。2019年10月以來，丹麥第二大銀行Jyske Bank和瑞士信貸集團分別開始對存款余額超過10萬歐元、200萬法郎的賬戶設置-0.75%的存款利率。2019年12月，德國慕尼黑一家地方銀行對開立儲蓄賬戶的新客戶收取0.5%的管理費，起征點為1歐元，這意味著小儲戶也開始受到負存款利率的影響。2019年8月5日，丹麥第三大銀行——日德蘭銀行推出了世界上首例負利率按揭貸款，貸款利率為-0.5%。

出現負利率的宏觀經濟原因

近年來，全球主要經濟體普遍面臨人口老齡化、實體經濟投資需求不足、收入分配差距擴大等挑戰，生產率增速和潛在經濟增速不斷下滑，與長期經濟增速相匹配的自然利率也逐步走低，并可能在未來的相當長一段時期內保持在低位（Holston et al., 2016)。盡管不同測算存在一定差異，但總體看自然利率近年來在逐步向零點靠近。在此背景下，為了遏制產出不斷下行和物價水平走低，各經濟體央行陸續下調政策利率。利率的變化是一個連續的過程，當名義利率向下穿透零點時，就形成了負利率。

投資者風險偏好下降催生了對負利率的需求。經濟下行期，各類資產的投資回報率均有所降低，而信用風險抬升。相對于風險資產而言，政府債、高等級信用債、銀行存款、現金等“安全資產”的價值更加突顯，投資者對安全資產的需求上升。又由于持有現金需要承擔一定的管理成本，投資者（尤其是高凈值投資者）愿意付出一部分“管理費”給信用較高的借款者，使得這些安全資產的利率可以為負。全球資產端的負利率是從國債、投資級債券、銀行存款開始的，而銀行對儲戶收取利息也是先從企業和大額居民存款開始的。

部分投資者出于追求資本利得的動機也會買入負利率資產。如果投資者認為未來利率將進一步下行，那么追求收益（search for yield）的投資可以獲得正的資本回報（capital gain），投資者對中央銀行將持續購買債券的預期也推升了對負利率資產的需求。由于債券久期越長收益越高，因此長期限、低到期收益率的債券更受青睞。這也推動了長期債券收益率下行以及收益率曲線倒掛。

2008年國際金融危機后，全球央行對貨幣政策的反思是強調金融穩定，得出的政策結論是強化宏觀審慎政策。但這種反思是不徹底的，并未涉及到危機的本質。造成危機的實質原因，是經濟與金融沒有形成良性循環，而金融風險只是經濟與金融循環不暢的結果，不是原因。反思不到位導致應對之策失效，盡管危機后主要經濟體貨幣當局在宏觀審慎政策方面進行過很多探索，但并未能避免低增長、低通脹、低利率和高債務、高風險的“三低兩高”格局。負利率等非常規寬松貨幣政策可能還會持續相當長一段時間，并可能被用來達到競爭性貶值的目的，使得全球負利率范圍進一步擴大。

負利率政策的作用機制

傳統古典經濟學認為，利率是由儲蓄和投資的力量對比決定的，利率的變動會調節儲蓄和投資，使兩者相等。凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》（以下簡稱《通論》）一書中則提出，并非儲蓄和投資決定利率，而是貨幣的供求決定利率，利率再去影響投資；而儲蓄則是由邊際消費傾向所間接決定的。因此，決定儲蓄和投資的是兩組獨立的變量。具體而言，微觀主體用資產的重置價值作為現值去計算投資未來現金流的貼現率，該貼現率即為資本邊際收益率；然后，再將資本邊際收益率和利率比較，如果資本邊際收益率高于利率，則進行投資。利率不能自發調節儲蓄和投資，而是要由中央銀行通過改變貨幣供給來影響利率，再影響投資，從而實現投資和儲蓄的相等。凱恩斯在《通論》中關于中央銀行決定貨幣供給，進而決定利率的觀點存在問題。根據貸款創造存款理論（LCD），貨幣是由銀行通過貸款等資產擴張行為創造的，是內生的，中央銀行不能直接控制貨幣供給，而是要通過資本、流動性和利率三個外部約束來影響銀行的貸款創造存款行為，進而影響貨幣數量。但凱恩斯在《通論》中關于由資本邊際收益率和利率的比較決定投資的觀點和現實是比較相符的。即在經濟運行中，為了促進企業投資以推動經濟增長，需要保證利率低于資本邊際收益率。當遇到全球潛在經濟增速下行、資本邊際收益率逐步走低并逐步接近零點時，為保證投資的正常進行以及銀行的正常貨幣創造，利率便需要向下穿透零點，形成負利率。

在開放條件下，負利率也可以通過匯率下跌促進一國經濟增長。本幣利率下降有助于減少本外幣利差，投資者對外幣資產需求上升、對本幣資產需求下降，本幣匯率出現下跌。這有利于增加一國出口，提振其總需求；但從全球范圍看，這并不會增加總體的總需求。

負利率政策主要用來應對通縮型衰退。在產出和物價穩定的情況下，政策利率作為名義利率保持在正區間。只有當經濟出現通縮型衰退，名義利率需要下降穿透零點時，才有必要實施負利率政策。實施足夠力度的負利率政策，能夠在較短時間內提振總需求，促使物價水平回升、名義利率回正。而一旦經濟出現好轉，應盡快實現貨幣政策正常化，以保證負利率政策能順利退出。

實施負利率政策的要點

負利率政策的實施效果取決于銀行存款利率能否有效突破零下限。傳統觀點認為，商業銀行需要通過吸取存款來發放貸款，而如果銀行對存款實施負利率，銀行的存款會流失。當貨幣市場及債券市場利率下降甚至為負時，銀行不愿意對存款實施負利率，利率的波動在很大程度上由銀行部門承擔，銀行的凈利差收窄，凈資本和信貸供給下降。根據貸款創造存款（LCD）理論，銀行是信用貨幣體系下貨幣創造的主體，銀行功能受損會嚴重影響貨幣政策向實體經濟轉導的效率。

事實上，在貸款創造存款理論下，銀行是通過發放貸款創造貨幣以擴大資產負債表，而不是通過吸收存款來發放貸款，即銀行的貸款供給并不受存款金額的限制。存款可能在單個銀行之間流動，因此單個銀行可能會有存款流失的現象，但整個銀行體系中銀行的存款不會大量流失，唯一可以離開銀行體系的是現金。然而即便對居民而言，儲存現金的成本也很高，特別是大量儲存現金會帶來很高的安全成本。央行還可以通過準備金的供給為銀行提供流動性，因此銀行存款被提取為現金不會影響整個銀行體系的信貸供給能力，銀行部門整體的資產負債表并不受銀行存款的限制。

上述分析表明，在資產端利率下行的背景下，銀行可以將存款利率降至零以下，其核心機制是保證了“兩個利差”：一是維持銀行的存貸利差，保證銀行能夠獲得一定的經營利潤。這不但不會降低銀行吸納存款的能力，反而會增加銀行發放貸款的激勵，使其得以通過正常的貨幣創造來支持實體經濟。二是保證收益率曲線的期限利差，正的期限利差使得金融機構能夠通過期限錯配獲得經營回報，從而為實體經濟提供中長期資金，促進投資增長和有效需求的恢復。簡而言之，只有存款利率向下有效突破零下限，才能保證“兩個利差”，保護銀行貸款的積極性，維持正常的貨幣創造，支持經濟增長。

DSGE模型運行結果顯示（參見孫國峰、何小貝《存款利率零下限與負利率傳導機制》，《經濟研究》2017年第12期），如果存款利率可以有效突破零下限，負利率政策將使產出和通脹迅速回升，同時銀行資本仍可保持在合理水平，貨幣創造行為的積極性得以保持，負利率政策的效果將明顯好于量化寬松貨幣政策。

從各經濟體的實踐看，負利率取得了一定效果。如歐洲央行認為，降息不僅成功地傳導到了貸款利率上，而且貸款規模也有所增加；日本央行的綜合評估顯示，負利率政策與量化及質化寬松（QQE）政策大幅降低了短期和長期利率水平，并改變了收益率曲線的形態。但由于負政策利率對銀行存款利率的傳導并不徹底，存款利率未能有效突破零下限，進而對銀行業利潤產生了擠壓。如歐元區銀行利潤增速普遍下行；2019年一季度，日本大型銀行凈利潤更是降至近十年來的新低。投資者對銀行業未來預期悲觀，2018年以來歐元區和日本的銀行業股票指數降幅均在30%左右。這影響了銀行放貸的積極性，使得負利率的效果受到了明顯制約。因此，負利率政策實施了若干年后，至今難以退出，回到正常貨幣政策框架變得遙遙無期。

為了減輕負利率政策對銀行利潤的影響，部分經濟體央行對銀行存款準備金實行負利率豁免。豁免政策的設計和調整與超額準備金的規模有關。歐央行創設了銀行體系準備金雙層系統（two-tier system），將銀行的部分準備金（最低準備金要求的6倍）利率從-0.5%提高至零（即免征部分準備金利息）。據統計，約有8000億歐元銀行準備金可以免除繳納利息，占銀行體系全部準備金的45%左右。日央行設計了銀行體系準備金三級利率體系，銀行的基本賬戶（basic balance，指現有金融機構存放在日央行的超額準備金）的準備金利率為0.1%，宏觀附加賬戶（macro add-on balance，包括法定準備金以及央行支持的救助貸款等對應的準備金）的準備金利率為零，政策利率賬戶（policyrate balance，以上兩個賬戶以外的剩余準備金）的準備金利率為-0.1%。

這些技術性措施能夠緩解在存款利率未能突破零下限時實施負利率政策對銀行利潤和貨幣創造行為的影響。但負利率政策要真正發揮有效作用，依賴于存款利率有效突破零下限；否則，負利率政策將被迫長期實施，其相對于量化寬松貨幣政策的優勢也無法在實踐中體現。這也是目前社會對負利率政策評價不高的重要原因。

長期實施負利率政策的負面影響

負利率的長期實施會造成負面影響。第一，負利率會損害存款人尤其是低收入人群的利益。一般而言，由于高收入人群的財富分布中房產、股權等風險資產占比更高，銀行存款等安全資產占比更低，因而在負利率環境下，其他資產價格的上漲可以充分補償銀行存款的利息收入損失。但對低收入人群而言，銀行存款和高等級債券等安全資產是其主要的財富擁有形式，因而利率水平的高低，會直接影響這些人群財富的增減，且通常無法通過資產結構配置優化來彌補利息收入的損失。

第二，負利率可能導致產能過剩和債務高企。負利率環境下，若實體經濟缺乏增長點，資本可能流入到低效率和產能過剩部門，形成過度投資。融資成本的降低，使得原本應該退出市場的企業能繼續獲得生存空間，從而會阻礙企業的優勝劣汰和市場的正常出清，對資源配置形成進一步扭曲。寬松的貨幣政策一旦在較長時間里持續，不但不能夠提振實體經濟產出，反而會使債務規模迅速膨脹、杠桿率迅速攀升。根據國際金融協會公布的數據，截至2019年上半年，全球債務規模超過250萬億美元，比 2008 年全球金融危機時的120萬億美元的債務總額整整增加了一倍還多。中長期看，高產能和債務積壓將給經濟主體帶來較大的存量負擔，形成供給過剩，對投資和消費支出產生抑制作用，共同壓制通脹，使物價水平遲遲難以回升至政策目標區間，政策利率作為名義利率也難以提升。

第三，負利率可能推高資產價格。負利率政策在實踐中往往用于配合央行大規模資產購買等寬松貨幣政策，造成市場流動性更加充裕。如果實體經濟沒有出現新的增長點和可觀的投資回報，出于尋求收益的目的，投資者往往會增加房地產、股票等高風險領域的投資，推升資產價格。同時，負利率環境下資產價格對利率變化的敏感性上升，因此一旦利率政策收緊，很可能造成資產價格的大幅下跌，引發實體經濟衰退。這將使政策利率不得不維持在低位，實際上是被高資產價格所綁架。另一方面，由于高風險資產更多被富人所持有，資產價格的上漲會在一定程度上擴大貧富差距；同時，也會進一步抑制實體經濟的需求，加劇資金脫實向虛的趨勢，形成負向循環。

第四，負利率可能在各經濟體間產生外溢效應，放大跨境資本流動的波動性。開放經濟條件下，一國實施負利率會導致國外利率與國內利率的利差擴大。根據利率平價理論，這會導致實施負利率國家的資本為追求更高收益而流出本國，使其本幣需求下降，匯率下跌。資本和匯率的變動是把雙刃劍，一方面，匯率下跌會促進出口，有利于提振總需求；但另一方面，若國內資產價格和杠桿率水平已經較高，資本流出可能造成資產價格大幅下降，引起金融市場動蕩。再從其他國家看，若其資產價格或杠桿率水平已經較高，會盡力避免大規模的外國資本流入，以抵御進一步的風險積累；若其正面臨總需求下行，則會盡力避免不必要的匯率上升，以減輕對出口造成的壓力。這些都可能導致其他國家也被迫降低利率，從而使負利率可能在不同國家間形成共振效應，造成跨境資本流動的大進大出，加大全球市場的波動。

總的來看，負利率政策是貸款創造存款理論（LCD）的重要應用。銀行是貨幣創造的主體，負利率政策的核心作用機制是保證“兩個利差”，即銀行存貸利差和收益率曲線的期限利差，以維持利率低于資本邊際回報率，刺激企業投資，拉動經濟增長，推動物價水平回升。在發生通縮型衰退時，實施存款利率有效突破零下限的負利率政策，可以令產出和通脹快速回升，經濟恢復均衡，之后負利率政策可迅速退出。在現實中，如果由于文化傳統等多種因素的制約，導致存款利率難以有效突破零下限，則實施負利率政策在短期內效果有限，如果被迫長期實施，還會造成諸多負面影響。這表明，負利率政策雖然是應對嚴重通縮型衰退的有力武器，但其前提是能夠保證“兩個利差”。因此在實踐中，應當盡量珍惜貨幣政策空間。具體到我國而言，應保持住作為主要經濟體中少數實施正常貨幣政策國家的地位，避免出現嚴重的通縮型衰退。