過度投資與企業價值的關系研究

張戈

（鄭州財稅金融職業學院，河南 鄭州 450000）

近年來，伴隨著我國經濟的持續快速發展，市場體制不斷深化改革，投資增長在其中發揮了主要的拉動作用。企業投資規模在不斷擴張，一定程度上促進了企業的進一步發展。但由于中國資本市場不成熟， 制度不完善，我國企業普遍存在公司治理結構缺陷、信息不對稱、管理者過度自信、內部人控股等問題，導致企業投資決策效率低下，資源配置不合理，非效率投資現象嚴重，主要表現就是企業的過度投資行為。企業的過度投資行為占用了大量的自由現金流作為資金來源，不僅會影響到企業的資源配置，打破企業原有的生產要素格局，導致資本過度集中在某些盈利不足的領域，造成企業資源閑置浪費，賬面現金運轉不良。而這些行為將會使得企業價值最大化目標難以實現，甚至降低企業價值。

投資行為是保證上市公司質量提升和長期持續發展的關鍵性因素。研究過度投資與企業價值的關系對于優化資源配置，提高資源配置，和企業整體都有較為重要的意義，不僅在理論上豐富有關企業價值創造說，還能從實踐上為企業的財務投資決策提供參考，提出合理建議。本文研究過度投資與自由現金流之間的相互關系，通過分析過度投資行為形成的原因，來判斷過度投資之于企業價值所產生的一系列影響；第二，研究企業投資現狀和存在問題，為上市公司合理有效的投資決策提供符合我國資本市場的政策建議，保護股東權益，促進企業持續發展，一定程度上改善我國上市公司過度投資的問題。

一、國內企業投資現狀及存在問題

由于信息不對稱的原因，管理層會為了追求個人利益，在進行企業的投資決策時會傾向于將企業大部分自由現金流用于擴大投資規模，甚至不惜投資負NPV項目，以期企業得到較高投資回報率從而獲取收益，過度投資行為由此而生。企業的過度投資一般指企業在進行投資決策時忽視了自身實際情況，選擇了浪費生產能力和資源且預期收益小于零的項目進行投資，最終導致損害了企業價值的行為。過度投資大概率伴隨著債務擴張，財務費用上升，公司經營壓力增大，現金流吃緊。比如企業并購選擇了錯誤的賽道或超高溢價，進而產生商譽減值風險；又比如在存在供給側結構性問題的制造業沉迷于落后產能的一味擴張，最終把自己拖入泥潭。

當前國內市場經濟自由、快速發展，選擇IPO企業越來越多，企業一般會選擇加大杠桿力度，在需要利用亮眼的業績來吸引投資者時，又更加依賴杠桿擴張，發行主體在完成籌資后，進行了較為激進的產能擴張及對外投資，然而這些企業在發行時進行主體評級時，并未明顯表現出違約風險，而三年的時間完全無法達到投資回收期，因而會造成企業投資過度然而又不能被迅速識別的風險。比如曾經的樂視，在上升期對主營業務過度投資，大范圍擴張業務廣度，試圖打造“樂視帝國”，造成過度投資，現金流短缺，造成如今全面崩盤的局面。

不難發現，因過度投資而陷入困境的企業往往是對市場了解不夠充分，在進行多元化投資時往往調查不夠深入，難以客觀識別目標行業市場需求，無法在目標市場投資需求和企業正常運營現金流之間平衡。再加上國內投資代理人專業水平參差不齊，理論研究不充分，且存在著代理利益沖突問題，經營者為了完成業績目標往往會擴大投資規模，來獲得青睞以及掌握更多資源，這些都是國內上市公司過度投資普遍存在的問題。

自20世紀80年代初以來，我國地方官員的選拔和提升開始與經濟績效指標掛鉤，地方GDP增長率的高低成為官員晉升的重要依據。在這種環境下，官員為確保企業盈利來增加政績，會支持本地企業擴張規模的投資行為，而忽視了投資決策的長期獲利能力。在本地政府的支持下，當企業擁有較為充裕的現金流時，經營者會傾向于盲目擴大投資，即使在項目發生虧損的情況下，地方政府也通常會繼續采取追加投資、增加貸款、進行財政補貼的方式來繼續項目開展。這樣一來企業承擔的投資風險和損失較少，投資行為會更不謹慎，再加上中國上市公司的投資行為沒有擺脫原有的模式，還會利用財政和銀行資金來盲目擴張，導致資金配置效率低下，進一步增加了企業過度投資的可能性。因此，我國上市公司過度投資的問題時有發生。

二、過度投資的成因分析和對企業價值的影響

（一）過度投資行為的成因分析

1．信息不對稱

企業投資活動中信息不對稱一般是委托人企業投資者和代理人企業管理層所掌握的信息不對等，代理人直接對企業進行管理往往掌握更多的企業信息。在經營權和控股權分離的現代企業制度下，由于管理者和控股股東掌握的市場信息不對稱，經理人的目標和股東的價值最大化目標并不一致，經營者會為了滿足個人私利，如追求個人名利，滿足自身的控制欲，在進行投資決策時往往會過于重視投資規模而忽略了投資項目的長期價值，出現過度投資行為，這會偏離所有者的財務目標，所有者與經營者之間的代理沖突不可避免。

2．管理層過度自信

管理層性格在投資決策中起很重要的作用，經理人過度自信，可能會高估自己的實力，在判斷市場前景時過于樂觀，在決策過程中不夠理性，容易導致過度投資行為的發生。針對上市公司高層管理人員過度自信的行為，分析其與企業投資決策之間的關系，發現以下問題：在實施股權激勵的上市公司高管人員行為過度自信的比例為1：4；投資水平與現金敏感性都與高管人員的行為過度自信密切相關；股權融資數量越低，過度自信的高管人員的現金敏感性越高；效率較低的過度投資行為更容易為過度自信的高管人員所選擇，這是由我國上市公司股權結構和融資背景決定的。

3．內部融資偏好

企業基于資本市場存在的缺陷普遍更重視具有優勢的內部融資，從而忽視了在外部融資過程中對企業管理層進行投資決策和監管，其投機行為的可能性增加。在內部融資比例過高的環境下，企業自由現金流增加，減少了股東現金股利的分配，過度投資行為的可能性和程度都有所增加。

（二）過度投資對企業價值的影響

從短期來看，過度投資行為會占用企業大量的自由現金流，造成資金短缺，資產增加，營運能力降低，還可能導致負債增加。從長遠來看，過度投資會造成企業盈利水平低下，企業凈現值減少，資金循環周轉的流動性下降，難以承擔負債。企業不合理的投資將會對企業價值產生負面影響，企業價值還會受到資金配置效率的影響。

1．影響經營業績

企業價值是未來現金流量的折現值，與未來經營業績尤其是未來長期經營業績直接相關。企業過度投資，將股東資本用于陌生的投資領域，造成資源浪費，損害了企業的價值，導致企業業績滑坡。長期投資的收益和對企業經營業績的影響需要較長時間的回饋，如果投資行為不顧及長期目標的話，那么非效率投資行為對企業價值的影響和對資金利用率的結果都需要從公司往后的經營業績上來判斷。

2．增加財務風險

企業價值不僅受到企業內部經營狀況的影響，還受到企業財務風險的影響。在現代企業中存在管理層激勵體制不完善的情況，當管理層激勵不足時，管理層會采取過度投資的決策來獲取更多的自身利益，企業價值受到損害。企業的財務風險可能會因過度投資行為而增加，同時企業還債能力降低，甚至面臨破產的危險。李萬福等認為企業會受過度投資的嚴重程度而面臨財務危機增加的可能性，即過度投資可能會引發企業財務風險。

三、提高企業價值治理過度投資的建議

（一）提高管理層激勵

企業價值與經理人的決策管理息息相關，只有使管理層的利益與公司利益達到一致，完善管理層激勵機制，讓管理層薪酬與業績掛鉤、增加管理層持股等長效機制，才能夠激勵管理層從企業績效、企業價值角度出發進行投資行為選擇，緩和代理問題造成的兩者利益沖突，促使兩者利益的一致性，有效降低過度投資行為發生的可能性。使投資者和管理者保持一致的利益目標，可以緩和主要利益相關人的利益沖突，從而防止過度投資。

（二）優化股權結構，完善公司治理

不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。目前公司股權結構中，“一股獨大”較為普遍，因而有必要實現股權分散，降低控股比例，變絕對控股為相對控股，抑制過度投資。有些過度投資因代理問題產生，企業應該對癥下藥，完善公司治理結構和機制。同時引進產業鏈條上聯系緊密的戰略投資者，成為有經濟利益聯系的大股東，建立起相互制衡的內部治理結構，改善“一股獨大”資本的控制力，同時也有利于本企業的持續發展，抑制過度投資行為。

（三）完善融資渠道，創新融資約束

融資約束較高的情況下，企業可能無法獲得足夠的投資資金，無法選擇最優投資項目，也無法獲取規模報酬，導致投資效率下降，造成過度投資。完善多元化融資渠道，市場應該加強政策幫扶，同時搭建多元化融資平臺，為資金供需雙方搭建便捷的溝通橋梁，緩解信息不對稱問題，從而提高投資效率。

（四）健全法律制度，加大執法力度

在信息不對稱的市場環境下，抑制過度投資，需要有效保護投資者權益，提高投資者對企業經營決策的信心。法律是保護投資者權益有力的武器。公司應以股東利益最大化為目標，平等、公正地對待所有股東。針對企業中管理層一味追求自身利益不顧企業目標的行為和大股東掌握決策權侵占中小股東利益的行為，法律應制定規則予以防范和打擊，從而法律上嚴控過度投資。