證券投資基金持股與股價(jià)同步性分析

劉荷

（大連財(cái)經(jīng)學(xué)院金融系，遼寧 大連 116622）

一、前言

證券投資基金可通過(guò)資金供給、市場(chǎng)監(jiān)督、資源配置等手段對(duì)股價(jià)進(jìn)行操作，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為證券基金的投資主體時(shí)，便與股價(jià)同步性之間有著密切聯(lián)系。因此，機(jī)構(gòu)投資者全面理解二者之間的關(guān)系，掌握二者之間的影響因素，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展來(lái)說(shuō)具有重要研究意義。

二、投資基金持股與股價(jià)同步性概述

（一）股價(jià)同步性

從本質(zhì)上來(lái)講，股價(jià)是指所持有這些股票的公司所具有的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值，而在每個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)中都存在股價(jià)同步性這一現(xiàn)象，“股價(jià)=每股收益×市盈率”是常用的計(jì)算股價(jià)公式。個(gè)別因素與一般因素在影響我國(guó)股價(jià)方面具有十分重要的作用。其中，個(gè)別因素是從企業(yè)或公司自身角度出發(fā)，包括上市企業(yè)的各種業(yè)績(jī)、研發(fā)的新產(chǎn)品、擁有的新技術(shù)等。一般因素是從市場(chǎng)的角度出發(fā)，包括股價(jià)政策、投資人意向、股票市場(chǎng)的波動(dòng)情況等。此外，投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力、企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管水平、市場(chǎng)金融環(huán)境等因素都會(huì)影響我國(guó)證券投資資金持股與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。因此，作為證券投資基金投資者來(lái)說(shuō)，必須要對(duì)投資基金與股價(jià)同步性關(guān)系做到充分了解與掌握，才能解決相關(guān)問(wèn)題。

（二）機(jī)構(gòu)投資者

利用自然人身份進(jìn)行證券資金投資、相關(guān)股票交易的個(gè)人便是投資者。隨著股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，個(gè)人投資形式已經(jīng)無(wú)法滿足股市發(fā)展的需求，便衍生出機(jī)構(gòu)投資形式。機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的份額已經(jīng)從20世紀(jì)70年代的30%轉(zhuǎn)變?yōu)榫攀甏?0%，是股票市場(chǎng)中的中堅(jiān)力量。我國(guó)在2010-2017年間進(jìn)行交易的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量明顯增加，同時(shí)增加了金融市場(chǎng)中上市企業(yè)的信息含量，在很大程度上對(duì)投資基金發(fā)展起到穩(wěn)定作用，降低了股價(jià)同步性[1]。

三、證券投資基金持股與股價(jià)同步性的具體分析

投資者所持有的證券投資基金股份即為基金持股，這種形式的資金活動(dòng)會(huì)受到資金持股特性的影響，流至流動(dòng)性更強(qiáng)的股票中，進(jìn)而體現(xiàn)出證券投資基金對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格的導(dǎo)向作用。結(jié)合這種現(xiàn)象，對(duì)證券投資基金持股與股價(jià)同步性進(jìn)行具體分析具有十分重要的意義，可有效促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展為金融市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)建設(shè)提供參考。

（一）相關(guān)性分析

1．積極作用分析

證券投資機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)同步性的影響是積極的、正面的，首先，國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、文化教育等因素影響著證券投資的環(huán)境，專業(yè)的證券投資機(jī)構(gòu)能夠在第一時(shí)間獲得消息，及時(shí)調(diào)整上市企業(yè)的投資方向，并根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)的趨勢(shì)，調(diào)整投資重點(diǎn)，規(guī)避由于市場(chǎng)的變動(dòng)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)；其次，大多數(shù)股民無(wú)法分辨證券投資市場(chǎng)中的大量信息，不同質(zhì)量的信息也使得市民難以掌握，但證券投資市場(chǎng)對(duì)證券投資機(jī)構(gòu)有著較高的要求，極大地降低了證券投資的風(fēng)險(xiǎn)；最后，投資機(jī)構(gòu)一般采用差異化的投資方式，這樣可穩(wěn)定自身在投資市場(chǎng)中的地位，同時(shí)可以利用自身?yè)碛械耐顿Y資金、金融資源對(duì)投資市場(chǎng)進(jìn)行小風(fēng)向的干預(yù)，并引導(dǎo)自身的投資行為朝著有利方向發(fā)展，有效降低了外部環(huán)境對(duì)投資機(jī)構(gòu)的影響。

2．消極作用分析

從實(shí)際角度來(lái)分析，我國(guó)對(duì)證券投資的監(jiān)管力度還不到位，監(jiān)管體系尚未完善，大多數(shù)的管理者還未完全認(rèn)識(shí)到規(guī)范的投資行為、監(jiān)管行為的重要性，且對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理仍不成熟，因而會(huì)對(duì)股價(jià)的同步性造成一些消極的、負(fù)面的影響。一方面，投資機(jī)構(gòu)利用一定手段讓委托人與一些上市公司合作，使得證券投資基金的委托人掌握的流動(dòng)資金流入到股市交易市場(chǎng)中，同時(shí)投資機(jī)構(gòu)故意抬高或降低股價(jià)，以此獲取一定不正當(dāng)?shù)氖杖耄瑵M足自我私欲。另一方面，當(dāng)資金分析師月考核業(yè)績(jī)過(guò)低時(shí)，會(huì)存在被辭退的風(fēng)險(xiǎn)。在這種條件下，投資資金的從業(yè)人員就會(huì)著重關(guān)注能夠獲得較大利益的短期投資項(xiàng)目，以此降低自身生存風(fēng)險(xiǎn)，這種舉動(dòng)便影響了股市的正常秩序，進(jìn)而影響了股價(jià)同步性。

3．穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析

某研究對(duì)中國(guó)2010-2017年間上市的證券資金發(fā)展數(shù)據(jù)展開了分組分析，通過(guò)使用穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析的方法，對(duì)所處理的數(shù)據(jù)取臨界值為0.01進(jìn)行相關(guān)處理，以減少其他因素的影響。將選取的變量滯后項(xiàng)目與其他多個(gè)解釋變量進(jìn)行相關(guān)分析，得出結(jié)論：證券投資基金持股與影響股價(jià)同步性的其他因素沒(méi)有太大的關(guān)系，說(shuō)明分析測(cè)試結(jié)果屬于回歸性文件。此外，根據(jù)兩者之間的線性關(guān)系，當(dāng)進(jìn)行平方項(xiàng)計(jì)算時(shí)，研究人員由穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析結(jié)果可以得出證券投資基金持股與股價(jià)同步性是負(fù)相關(guān)，即同步下降的趨勢(shì)對(duì)穩(wěn)定股票市場(chǎng)起到積極作用[2]。

（二）路徑分析

1．持股行為對(duì)股價(jià)同步性的影響

首先，證券基金投資者持股的比例要比普通投資者高，再加上機(jī)構(gòu)投資者收集、處理、分析數(shù)據(jù)信息的能力強(qiáng)，可獲得較多專業(yè)性的信息，使得外部投資者更易解讀公司各個(gè)層面的信息，進(jìn)而進(jìn)行理性投資。其次，其他投資者跟隨投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資操作，會(huì)引起股市波動(dòng)。最后，由于證券投資基金比例較高為機(jī)構(gòu)搜集公司信息提供動(dòng)機(jī)，使得外部投資者會(huì)從投資機(jī)構(gòu)的持股行為中可獲得不同層次公司信息，此外，公司特質(zhì)信息的成本是由市場(chǎng)中不對(duì)稱的信息造成的，普通投資者由于信息渠道較少而缺乏搜尋公司信息的動(dòng)機(jī)，便阻礙了公司信息與股票價(jià)格的相互融合。

2．交易行為對(duì)股價(jià)同步性的影響

從理性交易行為角度來(lái)分析，對(duì)股價(jià)同步性的影響可以歸納為以下幾方面：一是規(guī)模化的證券投資基金交易行為會(huì)使投資涉及大量資金，能夠保障投資機(jī)構(gòu)以較低的交易成本獲得較高的股票利益。二是投資機(jī)構(gòu)在專業(yè)上具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行股票交易的理性能力也更強(qiáng)。三是委托代理關(guān)系中機(jī)構(gòu)投資者扮演著十分重要的角色，確保委托人在做出投資決策時(shí)能夠關(guān)注資金的安全性。從噪音交易行為角度來(lái)分析，可歸納為以下幾方面：一是證券投資基金的自身優(yōu)勢(shì)能夠決定其投資行為理性能力的水平，若過(guò)于依賴市場(chǎng)中的信息，賦予這些信息過(guò)大的權(quán)重，則會(huì)偏離投資基金的真實(shí)價(jià)值。二是當(dāng)股價(jià)波動(dòng)與預(yù)期相同時(shí)，基金投資者會(huì)將原因歸為自身已知的信息，若不一致，會(huì)歸因于市場(chǎng)噪音的影響。這些都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中出現(xiàn)金融現(xiàn)象，并在某種情況下產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。

（三）投資價(jià)值視角下的影響分析

1．穩(wěn)定型證券

穩(wěn)定型證券投資基金是以長(zhǎng)期持股進(jìn)行股票交易的機(jī)構(gòu)投資者。通過(guò)大量研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的投資意向影響其證券基金的使用年限，且證券基金期限越長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者在公司中的監(jiān)督能力便越高。穩(wěn)定的證券投資基金受到公司管理層面的激勵(lì)作用，投資重點(diǎn)在于改善公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)，而非短期業(yè)績(jī)與波動(dòng)的股價(jià)。管理層與公司大股東加大對(duì)信息的披露程度，使得公司大股東會(huì)聽取長(zhǎng)期穩(wěn)定的證券基金投資機(jī)構(gòu)的意見，便加強(qiáng)了穩(wěn)定型證券投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的長(zhǎng)期交流與合作。此外，穩(wěn)定型證券投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的價(jià)值投資，期望通過(guò)公司分紅來(lái)獲取加大的利益。因此，更愿意參與到公司內(nèi)部進(jìn)行投資監(jiān)管過(guò)程中去，進(jìn)而影響股價(jià)同步性。

2．交易型證券

交易型證券投資基金是以短期持股進(jìn)行股票交易的機(jī)構(gòu)投資者。與穩(wěn)定型證券投資基金相比，該類型的投資更易受到投資品種的影響，不惜犧牲公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而獲得短期利益。這種背景下的投資機(jī)構(gòu)更注重與公司管理層共同決策，傾向于管理股票價(jià)格，迫使管理層通過(guò)選擇發(fā)布信息的方式來(lái)刺激股價(jià)的波動(dòng)，獲得短期利益的同時(shí)，卻降低了公司在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)披露未上市公司的信息來(lái)獲取利益，同時(shí)，穩(wěn)健度低的交易型證券投資基金對(duì)于將要投資的上市公司沒(méi)有充分的了解，掌握的信息不全面，便影響了公司上市后的信息透明度，因此，證券基金投資者的高穩(wěn)健性會(huì)降低股價(jià)同步性。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)視角下的影響分析

1．控股股東性質(zhì)

公司股東按照不同標(biāo)準(zhǔn)可分為不同類型的股東，主要有個(gè)人股東和機(jī)構(gòu)股東、控股股東和非控股股東等。其中，從控股股東性質(zhì)角度來(lái)講，國(guó)有與非國(guó)有的上市公司在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上有一定差異，但在總體的經(jīng)營(yíng)模式上是相似的。由于上市公司主要通過(guò)披露信息來(lái)顯示其資本價(jià)值，便允許公司內(nèi)部個(gè)別人對(duì)公司的特質(zhì)信息進(jìn)行尋租。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，控股股東與小股東之間便存在了一系列的矛盾，由于控股股東與小股東的尋租動(dòng)機(jī)由于利益目標(biāo)存在較大的區(qū)別，便也存在很大不同。因此，控股股東會(huì)減少對(duì)公司信息的披露，以保證自身的利益不受損害。但國(guó)有控股上市公司受到國(guó)家政治因素、戰(zhàn)略目標(biāo)的影響，會(huì)謹(jǐn)慎考慮投資決策，所以與非國(guó)有控股上市公司融資難度較高。因此，國(guó)有企業(yè)對(duì)股價(jià)同步性的作用影響較大，可大大降低股價(jià)同步性[3]。

2．股權(quán)集中度

相關(guān)研究表明，上市公司的業(yè)績(jī)、價(jià)值和治理環(huán)境受到上市公司股票分配的影響，特別是以股權(quán)集中度為代表的上市公司。與其他國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)股東持有的股票與股權(quán)集中度直接相關(guān)，企業(yè)的穩(wěn)定性由股權(quán)集中度決定，集中度越高越穩(wěn)定。根據(jù)利潤(rùn)協(xié)同效應(yīng)理論，當(dāng)股權(quán)集中度增加時(shí)，中小企業(yè)股東和控股目標(biāo)變得相同，然后通過(guò)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等手段來(lái)決定證券投資，以維持公司的權(quán)益比例。經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定效應(yīng)理論指出，股權(quán)集中度越高，控制股東參與公司經(jīng)營(yíng)的程度越高，同時(shí)轉(zhuǎn)讓公司資產(chǎn)掠奪中小企業(yè)股東的利潤(rùn)，但會(huì)損害公司其他機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)。因此，股價(jià)同步性與股權(quán)集中度呈正相關(guān)[4]。

四、結(jié)論

綜上所述，我國(guó)要想降低文中討論這種現(xiàn)象對(duì)證券市場(chǎng)的影響，有關(guān)部門必然要加強(qiáng)對(duì)證券投資基金領(lǐng)域的管理工作，嚴(yán)格打擊違法投資操作行為，優(yōu)化證券市場(chǎng)為群眾提供一個(gè)公正的投資平臺(tái)，也為企業(yè)打造一個(gè)良好的融資渠道。作為上市企業(yè)，應(yīng)充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用與功能，調(diào)整投資者在股票市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)，同時(shí)要做到理性投資，以此促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期朝著健康理性角度發(fā)展。