高送轉、會計穩健性與大股東減持規模

賴 丹，方文龍

（江西理工大學a.經濟管理學院；b.有色金屬產業發展研究院，江西 贛州341000）

一、引 言

上市公司在選擇股利分配政策時，與國外重視現金分紅相比，中國似乎更偏好股票股利，尤其熱衷高比例的送轉股行為（以下簡稱高送轉）。近年來，屢見不鮮的高送轉已然成為中國資本市場上獨具特色的現象，然而值得關注的是，高送轉中的送股來自未分配利潤，轉股來自資本公積，本質上是股東權益的內部調整，并不會改變公司的價值，也不會增加所有者權益。但為何上市公司管理者如此青睞高比例的送轉股行為，背后的動因是什么，又是否存在特殊的利益鏈條？

縱觀國內外的研究可以發現，學者們在探究股票股利動因的過程中，形成了諸如股本擴張理論［1］、信號傳遞理論［2-3］、流動性理論［4］、迎合理論［5-6］、股價幻覺理論［7-8］等。最近幾年，股市頻現高送轉行情，且背后經常伴隨著大股東減持行為，引起了學術界的高度關注，大股東減持套現是否成為高送轉的又一動因呢？李心丹等（2014）［6］首次將高送轉與大股東減持聯系起來，發現實施高送轉的公司會加大大股東減持的概率；蔡海靜和譚超（2017）［9］區分高送轉分配傾向和分配強度，發現均與大股東減持規模顯著正相關，且財務業績負向調節兩者之間的正相關關系；將減持對象擴大到高管層后，劉運等（2019）［10］得出了相同的結論。此外，關于高送轉市場反應的研究也基本證實了上市公司在實施高送轉后，股東能獲得顯著的超額收益（蔡海靜，2018）［11］，這或許促使了大股東進行減持套現的意愿。隨著研究的深入，學者們注意到究竟是高送轉誘導大股東減持還是大股東的減持動機促使高送轉方案的實施，這兩者之間的因果關系難以有效識別，在借助工具變量解決兩者之間因果互逆的內生性問題后，發現大股東減持也是高送轉的一個非常重要的動因，大股東是通過高送轉有計劃地減持，而不是順水推舟般地看到股價上漲后自然減持［12-13］，因此皮海洲形象地稱高送轉為股市的“罌粟花”，因為它給中小投資者帶來的不是“餡餅”，而是“陷阱”。

會計穩健性是反映公司信息質量的重要組成部分，股利政策作為公司對外公布的一種會計信息，會計穩健性對其產生何種影響因研究對象及方法的不同而莫衷一是。會計穩健性作為會計確認和計量的重要原則之一，是對非確定性的謹慎反映，能夠有效緩解信息不對稱問題，具有治理功能［14］。索玲玲等（2015）［15］發現會計穩健性作為一種解決代理問題的有效機制，能夠抑制非效率投資，提高股利支付水平；但會計穩健性的存在提高了上市公司發放股利的門檻，反而降低了股利支付，因而會計穩健性與股利分配呈倒“U”型關系。王震等（2014）［16］發現會計穩健性與股利支付率顯著正相關，對不同的股利政策影響也不同；而且會計穩健性水平在分配與不分配股利的公司存在明顯差異［17］。通常情況下，大股東擁有對公司的控制權，同樣影響著股利的分配，但是當公司采取穩健的會計處理方法時，能夠限制股東操縱利潤，降低股東可支配的現金流，減少謀取私利的機會，提高公司股利政策所反映的企業業績的真實性［18-19］。另外，由于信息不對稱的存在加重了債權人的逆向選擇問題，由此產生了債權人與債務人之間的代理沖突。對于長期債權人而言，為了減少債務人的違約風險，會寄希望于企業加強會計信息披露的質量，提高會計穩健性，維護自身的權益［20-21］。當長期債權人的利益得到有效保障時，于債務人而言也是有利的，債務人可以獲得更多的長期貸款以提高投資效率，增加企業的現金流，從而滿足中小股東的利益，有效緩解大股東與中小股東之間的代理沖突。

綜上所述，雖然已有研究關注到了高送轉與大股東減持之間的關系，但因受諸多因素的影響沒有得出一致的結論，且目前關于會計穩健性不同強度對高送轉與大股東減持規模影響的研究還很少，也鮮有學者考慮外部債權人的治理效應。基于此，本文根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，將上市公司控股股東和持股5%以上股東界定為大股東，研究會計穩健性對高送轉與大股東減持規模的調節作用，并進一步討論不同債務期限結構下調節作用的差異性。

與以往研究相比，本文的貢獻主要在于：首先，進一步深化了高送轉動因的研究，將大股東減持視為高送轉的經濟后果，拓展了內部人與高送轉關系的研究；其次，加入會計穩健性考察對高送轉與大股東減持規模之間的非線性調節作用，補充了對會計穩健性經濟后果的研究；再次，通過不同外部債權人對會計穩健性的要求對股東行為產生的約束作用，豐富了債務期限結構的相關研究；最后，大股東借助高送轉“明修棧道，暗度陳倉”，為減持套現“披上面紗”，侵占中小股東的利益，本文試圖揭開這層“面紗”，為投資者和監管層識別大股東減持提供參考思路，同時通過適度穩健的會計原則，降低信息不對稱和代理成本，指導公司決策者制定有利于企業發展的股利政策，規范大股東減持行為。

二、理論分析與研究假設

（一）高送轉與大股東減持規模

我國資本市場上一直存在著高送轉行情，并被視為一種利好消息，短期內會引起強烈的市場反應，且強度越大，反應越激烈［7，10］。上市公司在推出高送轉后，經過除權公司股價會下降，投資者受“名義價格”幻覺的影響，認為股價上漲空間增加，下跌的可能性減少，又在羊群效應的疊加影響下，會極力追捧該公司股票，形成對高送轉的非理性偏好［13］。作為內部人的大股東，因為信息優勢，精準把握并迎合投資者的心理活動，利用股票的“高拋低吸”來變相操縱公司股價［22］，在高位減持低位增持，并利用自身擁有的控制權推出高送轉的股利政策，借機拉升股價，從高位減持套現。因而有理由深信，一些上市公司相繼推出高比例的送轉股方案，目的是為了在股價出現非理性上漲時，在高位精準減持，說明大股東推出高送轉股利政策不是簡單的“順水推舟”，而是有預謀有計劃的“謀定后動”［12］，對于這些利用高送轉股利政策來變相操縱公司股價的大股東來說，其推出優厚的高送轉股利政策，目的是為了在股價非理性上漲時實現減持套利，獲取短期內的超額收益，且高送轉強度越大，股價拉升越明顯，大股東減持規模也越大。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：高送轉與大股東減持規模正相關，即高送轉強度越大，大股東減持規模越大

（二）高送轉、會計穩健性與大股東減持規模

在現代公司二元制結構下，作為反映企業會計信息質量的重要原則之一，會計穩健性的存在能夠提高信息透明度，有效緩解由此產生的代理問題［14］。近年來大多數學者發現，目前代理問題主要存在于大股東和中小股東之間，大股東通過其特殊地位和信息優勢，影響著公司的各項決策。當公司采取適度穩健的會計政策時，一方面能夠有效扼制企業的非效率投資，提高投資效率，產生更多的收益，增加現金流，提高企業的市場價值［23-24］；另一方面，由于投資效率提高所增加的現金流能夠有效緩解大股東和中小股東之間的利益沖突，使得中小股東在與大股東博弈過程中的劣勢地位得以改善，減少大股東通過高送轉實現減持套現的意愿。此外，適度的會計穩健性還可以有效降低信息不對稱程度，提高企業的信息質量［25］，大股東更難通過操縱高送轉股票股利的方式達到減持套現的目的。因此，適度的會計穩健性能夠有效抑制高送轉與大股東減持規模間的正向關系。

然而，當公司實施穩健的會計政策過度時，一方面使得公司會計事項處理更為嚴格，降低企業的利潤，導致股東可以分配的利潤下降；另一方面，過于嚴格的會計穩健性會影響大股東通過現金股利獲利，在現金股利無法滿足自身利益最大化的情況下，大股東便意圖通過高送轉拉升股價，采用減持這一行為，達到套現并順利“出逃”的目的。此外，相比于現金股利而言，大股東更偏好高送轉股票股利，通過高送轉的方式能夠向外界傳遞公司未來經營業績良好、市場價值高等積極信號，引導投資者買入，幫助大股東達到減持套現的目的［6］。因此，過度的會計穩健性強化高送轉與大股東減持規模間的正向關系。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：會計穩健性對高送轉與大股東減持規模之間的關系具有U型調節作用。

（三）不同債務期限結構下高送轉、會計穩健性與大股東減持規模的關系

契約理論認為，不同債務期限結構的選擇能夠保護債權人的利益，減少債務契約中的代理沖突。作為債務契約的重要內容，債務期限結構明確規定了債務人和債權人的權利與義務。有效的債權人保護機制能夠減少因信息不對稱導致的債權人逆向選擇問題，影響債權人對企業的信貸決策。一般而言，債務期限越長，公司違約的可能性越大，而且這種違約的可能性會隨著債務期限的延長而增大，長期債權人面臨的風險就越大，因此相比于短期債權人而言，長期債權人對企業信息質量的依賴度更高。會計穩健性作為一種解決信息不對稱的機制，能夠有效緩解代理沖突，保護長期債權人的利益［26］。具體而言，適度的會計穩健性能夠抑制公司經營利潤的波動性，降低經營風險［25］，還能通過提高企業信息披露的質量，抑制管理層操縱會計盈余，向債權人傳遞企業真實發展狀況。此外，適度的會計穩健性通過監督和約束管理層降低經營決策風險，提高投資效率，增加經營績效和企業現金流［27］，從而降低長期債權人的風險預期，保護債權人的利益，使企業能夠獲得更多長期債務融資，投資到更好的項目中去，進一步提升企業價值，抑制大股東通過高送轉操縱股價達到減持套現的目的。而過度的會計穩健性會降低利潤，減少企業的資金留存，在自身利益得不到足夠保障的前提下，長期債權人將減少向公司提供長期借款，而短期貸款利率高、還款期限短，導致企業難以提高投資效率創造價值，此時，大股東預計企業未來發展前景不佳，便會借助高送轉抬升股價，減持出逃維護自身的利益。基于以上分析，本文提出假設3。

H3：相比于以短期債務為主的企業而言，長期債務越多的企業，會計穩健性對高送轉與大股東減持規模之間的U型調節作用更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取滬深兩市2009-2019年在A股上市、發布大股東減持公告，并合并在相同年份內進行多次減持公告的上市公司作為初始研究樣本。為保證數據的有效性，剔除上市不足一年的公司樣本，剔除ST、*ST、金融行業、數據不全的公司樣本以及重要變量缺失的觀測。為避免樣本中極端值對研究結果的影響，本文對所有連續變量在1%和99%水平上進行winsorize處理，并最終獲得有效樣本880個。研究數據來自CSMAR數據庫和CHOICE金融終端。

（二）變量定義

1.被解釋變量

大股東減持規模（Big_Sell）。首先，關于大股東定義的問題，本文依據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》將上市公司，控股股東和持股5%以上股東界定為大股東。其次，衡量大股東減持規模的指標有很多，考慮不同公司信息披露的差異以及詳細程度的不同，一方面為了能夠有效獲取數據，另一方面為了能夠控制規模因素，保證樣本的可比性（酈金梁等，2011［28］），本文采用大股東減持股份占總股本的比例衡量大股東減持規模。

2.解釋變量

（1）高送轉（High_ratio）。本文以上市公司每股送轉和轉增比的合計數衡量高送轉變量。對于高送轉變量，業界普遍做法［6-7，10］是：當上市公司每10股送轉比例超過5股及以上時，則認定該上市公司進行了高送轉，考慮到這種定義方法會導致樣本數據是一個下截斷（結尾）數據，對本文的研究結論造成一定的干擾，因此，本文采用全樣本數據，即上市公司每股送轉和轉增比的合計數衡量高送轉變量以消除截斷數據帶來的影響。

（2）會計穩健性（C_score）。會計穩健性難以量化，如何度量成為學術界關注的熱點，自Basu（1997）［29］開創了會計穩健性定性研究以來，學者們不斷探索，出現了諸多方法，主要包括Basu的反向回歸模型、Ball（2006）［30］等學者的應計現金流模型、Watts和Khan（2009）［31］的C_score模型。考慮反向回歸模型使用了內生變量（回報）、應計現金流模型存在盈余管理等對結果產生的誤差，本文借鑒Watts和Khan（2009）依據Basu（1997）的模型改進的C_score方法度量企業的會計穩健性，該指標在Basu模型的基礎上加入影響會計穩健性的三個主要變量，即市賬比（MB）、資本結構（Lev）和公司規模（Size），它能夠計算出每家公司的年度會計穩健性水平，受到學術界的廣泛認可，同時在穩健性檢驗部分借鑒García et al.的做法，使用G_score作為會計穩健性的衡量指標。Basu根據盈余和報酬之比的反向回歸度量會計穩健性，見模型（1）：

其中，EPSit表示i公司第t年的每股盈余，為扣除非經常性損益后的基本每股收益；Pit-1表示i公司第t-1年年末的股價；Rit為i公司第t年個股收益率減市場收益率，分別為t年5月到t+1年4月的考慮現金紅利再投資的個股回報率和市場回報率，采用市場調整法度量股票回報主要是避免中國股票市場同漲同跌波動較大帶來的影響；Dit表示當Rit小于0時取1（壞消息），否則取0（好消息）。Basu度量的會計穩健性即β3表示會計盈余確認“壞消息”比對確認“好消息”及時性的增量；而β2表示會計盈余對“好消息”確認的及時性，β2+β3表示對“壞消息”確認的及時性。

Watts和Khan模型如下：

將（2）和（3）帶入（1）整理可得：

對模型（4）分年度進行橫截面回歸，得出系數λ0～λ3，再帶入模型（3）即可得到會計穩健性指標C_score，C_score值越大，會計穩健性程度越高。

3.控制變量

借鑒已有的研究，本文主要將股權集中度（Top_1）、獲利能力（Roa）、現金持有水平（Level）、上市年限（Age）、債務期限結構（SL）、公司治理（Duity、Hold）、股權制衡（Top10）、資產負債率（Debt）、公司規模（Size）等方面作為控制變量。

上述各變量定義見表1所列。

表1 變量定義

（三）模型構建

為檢驗高送轉、會計穩健性與大股東減持規模之間的影響關系，參照相關文獻［32］，本文構建模型（5）-（7）。

四、實證結果與分析

（一）變量描述性統計

表2報告了既實施高送轉又發生減持事件公司樣本的主要變量描述性統計結果。從表2可以看出，大股東減持規模均值為2.892%，但最高、最低減持規模之間相差了15個百分點，反映不同公司之間減持規模存在較大的差異。從高送轉股利政策來看，最小為每10股送轉1股，最大達到了每10股送轉20股，相差很大，平均送轉強度也接近7股。會計穩健性（C_score）均值為0.057 0，中位數為0.040 0，均大于0，說明我國上市公司的會計政策總體上呈現較為穩健的特征，但最大值為0.314，最小值則為-0.103，相差較大，表明我國上市公司會計穩健性分布不均，不同企業之間的差異較大。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析

表3為變量間的相關性檢驗結果。從表中可以看出，各變量間的相關系數值并不高，且大多數變量的相關性檢驗系數值都在0.100以下。由此可見，本文研究的各變量選取較為合理，回歸結果具有一定的可靠性，且變量之間不存在多重共線性問題，后文的回歸結果不會受此影響。

表3 變量間相關性檢驗

續表3

（三）實證結果分析

在實證回歸前，本文首先對交乘項變量進行了去量綱化處理。表4為模型（5）-（7）的實證結果，具體而言，在模型（5）中，高送轉強度與大股東減持規模的系數為2.38且在5%置信水平下顯著，說明在既實施高送轉又發生大股東減持公司的樣本中，高送轉強度越大，大股東減持規模越大，當大股東能夠通過高送轉助推股價上漲時，就會激發大股東在二級市場減持套現的欲望，H1得到驗證。

表4 實證結果

為檢驗H2，本文首先進行一階交互項的分析即模型（6），由表4模型（6）可知，高送轉與會計穩健性的一階交互項系數為正且沒有通過顯著性檢驗，說明會計穩健性對高送轉與大股東減持規模的關系沒有顯著線性調節作用。接著在模型（6）的基礎上本文加入高送轉與會計穩健性的二階交互項得到模型（7），結果見表4所列，二階交互項系數為正且在5%水平下通過顯著性檢驗，說明會計穩健性在高送轉對大股東減持規模的影響關系中存在“U型”調節作用，即適度的會計穩健性會抑制高送轉與大股東減持規模之間的正相關關系，當會計穩健性達到某一閾值時，反而強化了兩者的正相關關系。適度的會計穩健性能夠扼制非效率投資，增加企業的現金流，提升企業的價值，減少大股東通過高送轉套現的意愿，而過度的會計穩健性會降低企業的利潤，大股東難以通過現金股利獲取利益，轉而通過股票股利的形式拉升股價，采用減持的手段達到套現的目的，因此H2得到驗證。

（四）進一步分析

為考察不同債務期限結構下會計穩健性對高送轉與大股東減持規模間U型調節作用的差異性，本文提出H3并按流動負債與非流動負債比值的中位數將樣本分為以短期債務為主和以長期債務為主的兩個樣本，分組檢驗了會計穩健性對高送轉與大股東減持規模間的U型調節作用。回歸結果見表5所列，在以長期債務為主的樣本組中，大股東減持規模對高送轉與會計穩健性平方的交互項顯著為正，而在以短期債務為主的樣本組中卻不顯著，說明相比于以短期債務為主的企業而言，在以長期債務為主的企業，適度的會計穩健性能夠有效抑制高送轉與大股減持規模之間的正向關系，而過度的會計穩健性反而會強化高送轉與大股減持規模之間的正向關系，因此H3得到驗證。

表5 不同債務期限結構下高送轉、會計穩健性與大股東減持規模的關系

（五）穩健性檢驗

為保證結果的穩健性，本文按以下方式進行穩健性測試：首先替換主要變量的度量方式，采用Tobit回歸模型進行分析，并借鑒相關學者的研究，將G_score作為調節變量反映會計穩健性；其次在原有控制變量的基礎上增加稅前每股股利（Forpay）、機構投資者持股（Inst）以及反映公司成長能力的指標（Growth）并控制年份進行穩健性檢驗。檢驗結果見表6所列，主要變量的顯著性較前文相比均有明顯增強，表明前文的研究結論是可靠的。

表6 穩健性檢驗

續表6

（六）內生性問題

實施了高送轉的公司與未實施高送轉的公司之間本身就可能存在系統性的差異，這種因樣本自選擇偏誤帶來的內生性問題可能會影響高送轉與大股東減持規模之間的關系。本文采用傾向得分匹配法（PSM）評估上市公司在實施高送轉這一股利政策后，對大股東減持規模產生的凈政策效應，以此緩解樣本自選擇問題帶來的內生性問題。在已有控制變量的基礎上增加Forpay（稅前現金股利）、Inst（機構投資者持股）、Growth（營業收入增長率）、Turn（換手率）、Board（董事會規模），作為實施了高送轉公司的一系列特征變量，采用一配一的最近鄰匹配法，為實驗組匹配最為接近的對照組，運用模型（8）采用Logit回歸得到所有實驗組和對照組的傾向得分P（Xi）。

其中，Treat為是否高送轉的處理變量，上市公司實施高送轉取1，否則為0；Xi為高送轉公司一系列特征變量組成的協變量；P為概率密度函數，同時為滿足共同支持假設，僅保留在實驗組和對照組內有交集范圍的樣本。

表7為傾向得分匹配結果，由表7可知，在匹配之前，多數特征變量的差異性檢驗結果在1%水平上是顯著的，而匹配之后，P值均大于0.1，說明匹配后各特征變量之間已無明顯差異，滿足平行趨勢假設，較好地緩解了樣本自選擇偏誤。表8報告了采用傾向得分匹配后的分析結果，發現無論是通過最近鄰匹配、半徑匹配還是核匹配，匹配后的平均處理效應（ATT）均顯著為正，說明上市公司在實施高送轉股利政策后，正面影響大股東的減持行為，而且對模型（5）的回歸結果也進一步驗證了H1。因此在考慮高送轉與大股減持規模之間的內生性問題后，本文的結論依然成立。

表7 傾向得分匹配結果

表8 基于PSM的分析結果

五、結論與建議

本文利用2009-2019年實施高送轉并發生減持事件的公司為研究樣本，實證考察了高送轉、會計穩健性與大股東減持規模間的關系。在運用傾向得分匹配法緩解潛在的內生性問題后，本文研究發現：高送轉強度與大股東減持規模正相關；會計穩健性對高送轉與大股東減持規模間的正向關系存在“U型”的非線性調節作用，適度的會計穩健性抑制高送轉與大股東減持規模間的正向關系，相反，過度的會計穩健性強化兩者的正向關系；在考慮不同債務期限結構的影響后，發現相比于以短期債務為主的企業而言，長期債務越多的企業，會計穩健性對高送轉與大股東減持規模之間的“U型” 調節作用更顯著。

基于上述研究結論，本文嘗試從投資者、管理層和監管層三個維度提出相應的建議：①對于投資者而言，第一，明確高送轉的本質，樹立理性長期的投資理念，切忌盲目跟風炒作，明白高送轉只是會計科目之間的轉換，并不能給企業帶來真實的利益，它帶來的股價上升并非是由企業的日常經營所得導致，而是一種虛假的價格攀升，因此在投資此類股票前應著重了解企業的基本面、經營狀況等信息，避免跟風投資。第二，密切關注大股東持股變動情況，判斷大股東是否在借助高送轉實現減持套現。第三，慎重選擇入股高送轉股票的時機，即使是處于上漲行情，也不要在高送轉預案公告日之后入股，因為此時入股很可能成為大股東減持的“接盤俠”，而應當在預案公告之前選擇一些業績好、資本公積充裕的，在股價尚未上漲前買入，在高送轉預案公告之后賣出。②對于管理層而言，第一，把握適度穩健性的會計政策，提高項目投資效率，增加公司的現金流，提升公司價值，減少大股東借助高送轉減持套現意愿的同時緩解股東間的矛盾沖突。第二，根據企業自身的財務狀況制定適度的送轉比例，向外界傳遞真實的信息，降低信息不對稱程度，緩解與外部債權人的代理沖突。第三，考慮外部債權人的治理效應，管理層可以積極發揮可轉換債券能夠將債權轉換成股權的作用，通過外部債權人制衡大股東，減少大股東的自利行為。第四，注重公司長遠發展的同時完善公司治理結構，優化治理水平，依法合規披露高送轉信息，嚴控高送轉信息的知情范圍。③對于監管層來說，第一，鑒于公司特征層面的異質性，在制定具體監管措施時應進行差異化處理，對上市公司分類監管，重點關注會計穩健性過度和送轉比例過高的上市公司是否存在投機行為。第二，加強上市公司高送轉信息的披露，對高送轉后隨即減持的公司及時問詢并查看對應關聯賬號是否存在異常交易，同時修訂高送轉相關的會計制度，加大企業濫用高送轉的成本，嚴厲打擊大股東的投機炒作行為，避免高送轉淪為大股東減持套現的工具。第三，對于市場上出現的精準減持、假離婚減持、兜底增持后減持等新式減持花樣，監管層要甄別出減持的真實意圖，加強防控，雖然相關部門出臺了《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》等文件規范股東減持，但這些措施必須落到實處才能真正維護我國資本市場的長期穩定。