經濟政策不確定性對企業(yè)投資的抑制效應研究

潘文詵 李琦

基金項目：（1）2020年北京市級大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃課題，基金號：203051360020XN176;（2）北方工業(yè)大學學生科技活動項目，基金號203051360020XN188/004

摘 要：在當前的經濟社會背景下，一國政府的經濟政策變化對于企業(yè)的投資行為會產生較大影響。本文使用2007年第1季度至2018年第4季度的我國A股上市公司數據，通過建立基準回歸模型，檢驗了經濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現經濟政策不確定性的上升抑制了企業(yè)投資。這一發(fā)現提示政府須在制定和改變經濟政策時考慮到政策的調整頻率與方向。

關鍵詞：經濟政策不確定性;企業(yè)投資;金融化投資;實物期權理論

政府通過制定和執(zhí)行經濟政策來進行宏觀調控，而經濟主體則會受到政策調整的影響。企業(yè)管理者會在受經濟政策頻繁改變的情況下對投資預期做出調整，因此改變了企業(yè)的投資行為。一方面，由于中國正處在并持續(xù)處在經濟結構轉型和調整的階段，頻繁改變和推出的政策也導致經濟政策不確定性升高。企業(yè)經營者基于風險規(guī)避的需求，在面對具有較高經濟政策不穩(wěn)定性的經營環(huán)境時改變其風險預期，從而改變企業(yè)投資行為，結果可能與政府宏觀調控的初衷相反。另一方面，從企業(yè)投資角度上來看，企業(yè)雖然通過創(chuàng)新可以提升企業(yè)的核心競爭力，但企業(yè)自身的財務狀況、研發(fā)投入等因素也導致企業(yè)創(chuàng)新面臨較高的外部融資約束。綜上所述，企業(yè)投資在面臨經濟政策不確定性時的復雜性引起眾多學者的關注。

一、經濟政策不確定性的背景研究

經濟政策不確定性通常是指經濟主體不能準確預測政府在將來是否和如何改變當下運行的經濟政策。經濟政策不確定性導致企業(yè)管理層對企業(yè)預期判斷的不明朗，進而減少企業(yè)投資，使股東和債權人對企業(yè)前景持消極態(tài)度，在宏觀方面也影響了稅收和利率水平。為了將經濟政策不確定性從定性指標轉為定量指標，學者們普遍采用Baker et al所構建出的經濟政策不確定性指數（EPU Index）進行計量。之后的大多文獻圍繞該指數進行模型的設立。國內目前就此課題的研究起源于李鳳羽和楊墨竹的研究。在現有文獻中學者們對于經濟政策不確定性的上升對企業(yè)投資產生抑制作用達成了共識，也對經濟政策不確定性對企業(yè)投資的正向促進作用進行了闡述。

二、研究假設與理論分析

根據現有的研究文獻，可以得到以下幾種主要傳導渠道。

首先，普遍出現在學者的研究中的是實物期權渠道。在實物期權理論中，經濟政策不確定性可能帶來更高收益，企業(yè)的投資決策被看作是看漲期權的行權，因此理性的企業(yè)投資者保持等待以期得到更好的投資機會，導致企業(yè)投資的下降;其次有金融摩擦學說。企業(yè)面臨的金融摩擦主要通過兩種機制傳導。一種是由于經濟政策不確定性之下，企業(yè)抵押物可能出現貶值，另一種則是由于經濟政策不確定性，債權人對企業(yè)的放貸態(tài)度保持審慎。最后，預防性儲蓄機制說明了企業(yè)在經濟政策不確定性上升時為避免現金流的不確定性而減少投資。綜上三種假說，我們可提出以下假設：

H1a：在經濟政策不確定性上升的情況下，企業(yè)投資被抑制。

與上述三種假設相反的是，增長期權理論認為當企業(yè)面臨經濟政策不確定性時，企業(yè)為了更高的利潤會增加在創(chuàng)新和研發(fā)方面的投資。因此可以得出以下假設：

H1b：在經濟政策不確定性上升的情況下，企業(yè)擴大投資規(guī)模。

三、研究數據和模型的建立

（一）研究數據的來源

本文參照Baker等所設計建立的中國經濟政策不確定性指數進行度量。參考陳國進等的方法，對企業(yè)數據進行篩選。考慮到數據的長期影響和數據連續(xù)性，我們選取2007年第1季度至2018年第4季度的A股上市公司季度數據研究。在數據處理方面，我們在數據中剔除了金融與保險行業(yè)的企業(yè)數據;剔除了ST、*ST的上市公司的數據以及上市公司殘缺的數據。為消除極端值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。企業(yè)行業(yè)分類按照證監(jiān)會行業(yè)分類標準中的二級行業(yè)分類進行。企業(yè)數據來自于WIND。宏觀經濟運行指標M2和GDP的具體數據來自國家統(tǒng)計局。

（二）模型的建立

本文參照了Gulen and Ion、李鳳羽和楊墨竹、彭俞超等的方法，建立基準模型（1）來研究經濟政策不確定性對于企業(yè)投資的影響：

INVEST=α0+α1EPU+α2X+μ+ε? ?——（1）

被解釋變量INVEST代表企業(yè)投資，使用資本性支出度量并使用總資產進行標準化處理。核心解釋變量EPU，即經濟政策不確定性指數。若α1為正，則經濟政策不確定性的上升使企業(yè)投資擴大，若α1為負，則經濟政策不確定性上升會減少企業(yè)投資。X為一系列的控制變量，借鑒彭俞超等、許罡和伍文中的變量選取，具體的參數和衡量方法如表1所示。μ為企業(yè)的個體異質性變量。ε為未被觀測到的殘差值。

（三）描述性統(tǒng)計

變量經縮尾處理后的變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示，得到總樣本量54816，樣本均值為0.025，樣本標準差為0.027，樣本數據能夠證實中國在樣本期內的經濟政策不確定性較高。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸

表2顯示了經濟政策不確定性對企業(yè)投資影響的固定效應回歸結果。

通過觀察表格中結果，我們可以發(fā)現，在第一列中EPU系數為-0.104，第二列加入控制變量后的回歸結果-0.0308。顯然，回歸結果在1%的水平上顯著確定了經濟政策不確定性負向作用于企業(yè)投資，即對于企業(yè)投資有顯著的抑制作用，支持了假設H1a。

五、穩(wěn)健性分析

借鑒以往文獻方法，進行了季度經濟政策不確定性指標重新測算下的穩(wěn)健性檢驗。Baker， 等建立的中國經濟政策不確定性指數以月度形式顯現，這與我國常采用的季度性財務數據有差別，陳國進等（2016）先將月度EPU指數以1為基準標準化，再通過幾何加權平均法轉化為季度EPU指數，經過這些處理后再進行后續(xù)的研究。經對比本文的實證結果與該文實證結論基本一致。

六、研究結論與政策啟示

本文在Baker等建立的經濟政策不確定性指數的基礎上構建核心解釋變量，分別通過實證研究中國A股非金融類上市公司的企業(yè)投資在經濟政策不確定性的影響下的變化情況。通過實證分析，我們得出經濟政策不確定性的升高會抑制企業(yè)投資的結論。這一研究結論表明政府在對經濟政策進行宏觀調控的情況下，除了要關注經濟政策內容本身，也應當保持經濟政策長期穩(wěn)定且作用方向統(tǒng)一，避免由于調整經濟政策頻率過高而對企業(yè)投資產生抑制作用，從而與原本的政策目標相違背。

參考文獻：

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