高管風(fēng)險偏好對并購績效的影響

周莎

[摘 ? ?要] 文章在高階理論和行為經(jīng)濟學(xué)管家理論基礎(chǔ)上，收集了2014-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購樣本為研究數(shù)據(jù)，探究高管風(fēng)險偏好與并購績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管風(fēng)險偏好對并購績效具有正向作用，即越偏好風(fēng)險的高管在風(fēng)險認知和管理的基礎(chǔ)上，越能夠有效地抓住并購機會，整合并購資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，提高并購績效。

[關(guān)鍵詞] 高管風(fēng)險偏好;高階理論;并購績效

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 19. 008

[中圖分類號] F275 ? ?[文獻標識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2020）19- 0018- 05

0 ? ? ?引 ? ?言

并購重組是企業(yè)整合資源、洗牌重組、實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要策略。高管是企業(yè)決策的主體，其特征會對公司并購行為及績效產(chǎn)生重大影響，關(guān)于高管特征與并購績效當(dāng)前主要有兩類觀點：一類基于傳統(tǒng)的委托代理理論，認為高管從個人利益和機會主義出發(fā)，傾向于實施并購以獲得更高的薪酬，以維護職業(yè)地位;另一類基于行為經(jīng)濟學(xué)理論和高階理論，高階理論認為高管特征（年齡、性別、教育背景、政治關(guān)聯(lián)等）會影響公司并購決策，行為經(jīng)濟學(xué)理論認為高管羊群效應(yīng)、過度自信等會影響公司并購行為和并購績效。本文收集了2014-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購樣本為研究基礎(chǔ)，依據(jù)高階理論和行為經(jīng)濟學(xué)理論，研究高管風(fēng)險偏好與并購績效的關(guān)系。

1 ? ? ?理論分析與研究假設(shè)

1.1 ? 高階理論

Hambrick&Mason（1984）批判了主流戰(zhàn)略理論缺陷，創(chuàng)新性地提出了高階理論（Upper Echelons Theory），將TMT特征、企業(yè)經(jīng)營決策和績效整合在一起，在人的有限理性前提下，在研究模型中納入高管的特征、戰(zhàn)略決策和組織績效，強調(diào)管理者認知模式和組織績效會受到人口統(tǒng)計學(xué)特征的影響。管理者行為決策是管理者個性的函數(shù)，管理者對相關(guān)信息的理解由其價值觀和認知基礎(chǔ)決定，企業(yè)高層管理者的風(fēng)險傾向、閱歷、價值觀等個人特征影響他們對商業(yè)環(huán)境分析的判斷和對企業(yè)經(jīng)營決策的選擇。不同的風(fēng)險偏好意味著高管對風(fēng)險決策的不同角度關(guān)注不同。在一定程度上，它們在環(huán)境診斷、戰(zhàn)略選擇等環(huán)節(jié)上主導(dǎo)著信息交流。

1.2 ? 行為經(jīng)濟學(xué)管家理論

心理學(xué)研究成果為行為經(jīng)濟學(xué)所借鑒，行為經(jīng)濟學(xué)重視高管行為決策與其非理性的心理特征間的關(guān)系。管理者在決策時往往表現(xiàn)出“損失規(guī)避”而不是“風(fēng)險規(guī)避”，即他們自己的風(fēng)險感知、風(fēng)險管理能力和其他個人特征決定了他們的風(fēng)險偏好。管理者的行為決策在“潛在利益”和“潛在損失”之間進行權(quán)衡。

1.3 ? 高管風(fēng)險偏好與并購績效

（1）高管風(fēng)險偏好

風(fēng)險偏好是指決策者對風(fēng)險的心理態(tài)度。這是決策學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)中的一個重要基本假定，即大家對風(fēng)險的態(tài)度存在明顯的差異，通常把決策者面對風(fēng)險態(tài)度的類型分為三種：風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險偏好和風(fēng)險中性。

（2）并購績效

并購績效是指并購活動實施后，競買方將并購標的納入整合后，并購目標和效率實現(xiàn)的情況。分析并購績效可以評估并購對國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整升級、市場資源整合和資源配置的影響，還可以用來分析并購對資本市場的影響以及資本市場對并購的影響。

（3）高管風(fēng)險偏好與并購績效的關(guān)系

高管風(fēng)險偏好是高管內(nèi)在心理素質(zhì)和外部環(huán)境綜合作用的產(chǎn)物，是長期經(jīng)驗學(xué)習(xí)和競爭選擇的結(jié)果，本文認為偏好風(fēng)險的高管不僅僅表現(xiàn)為風(fēng)險傾向，也表現(xiàn)為較好的風(fēng)險認知能力，他們往往能夠獲取大量有效信息以降低信息不對稱程度，在理性解讀風(fēng)險的基礎(chǔ)上，抓住有利投資機會，在并購談判中目標明確、思路清晰，降低并購中的風(fēng)險溢價，優(yōu)化配置并購資源，有效發(fā)揮并購的經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，通過規(guī)模經(jīng)濟降低成本，提升企業(yè)并購業(yè)績。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，風(fēng)險和收益正相關(guān)，風(fēng)險小則收益少，風(fēng)險大則收益多。這個層面看，企業(yè)管理層只有實施有一定風(fēng)險但能提升企業(yè)價值的并購，才能獲得更加可觀的報酬。

依據(jù)學(xué)習(xí)理論，長期經(jīng)營培養(yǎng)了高管的風(fēng)險偏好，在一定程度上反映其具有較高的風(fēng)險感知、接受和管理水平，另外高偏好風(fēng)險的高管能夠在以往的風(fēng)險投資中獲得經(jīng)驗糾正風(fēng)險偏好產(chǎn)生的認知錯誤，精準地評估并購可以創(chuàng)造的價值，提高并購績效。基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：高管風(fēng)險偏好對并購績效具有正向作用，即越偏好風(fēng)險的高管實施并購的績效越好。

2 ? ? ?研究設(shè)計

2.1 ? 樣本確定與數(shù)據(jù)來源

本文收集2014-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購樣本為研究基礎(chǔ)。由于文章衡量并購績效的標準是并購前后績效的變化值，所以研究涉及2013-2017年期間的財務(wù)數(shù)據(jù)和公司信息。以首次公告日在2014-2016年的中小板和創(chuàng)業(yè)板并購事件為初始樣本，作以下篩選：①并購?fù)瓿扇赵?016年12月31日之前;②若一家公司在一年內(nèi)發(fā)生一次以上的并購事件，那么選擇首次公告日最早的并購事件;③交易標的是股權(quán);④并購類型是資產(chǎn)收購;⑤剔除在2013年至2017年期間出現(xiàn)ST和*ST的上市公司;⑥為提高研究的準確性，選擇并購價格在5億以上的并購事件;⑦剔除并購方是金融類的上市公司;⑧剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司。利用EXCEL篩選出了133起并購案例。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、首次公告日和完成公告日來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)采用Eviews8.0進行統(tǒng)計分析。

2.2 ? 變量設(shè)計

（1）并購績效指標

本文借鑒Cai、Sevilir和魏煒等的研究，采用并購方總資產(chǎn)收益率變化值（ΔROA）衡量并購績效。ΔROA（2，-1）表示并購方公司的第二年的ROA與前一年的ROA之差，如果結(jié)果大于0，則說明并購績效為正。

（2）高管風(fēng)險偏好MRP

度量高管風(fēng)險偏好的主要方式有運用絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)DARA（Decreasing Absolute Risk Aversion）和相對風(fēng)險厭惡系數(shù)DRRA（Dcreasing Relative Risk Aversion）、量表法、運用影響高管風(fēng)險偏好的因素以及自定義變量。DARA和DRRA系數(shù)能夠較簡單清晰地對風(fēng)險偏好加以度量，但是存在兩方面的局限性：一方面沒有能夠?qū)⒔?jīng)濟環(huán)境和人口特征等因素納入影響高管風(fēng)險偏好的考慮范圍，另一方面風(fēng)險厭惡和風(fēng)險中性的這種劃分部分學(xué)者認為并不成立;量表通常與調(diào)查問卷配合使用，是一種通過在假設(shè)情況下評估主觀問題并分配評估結(jié)果來確定研究對象的測量水平的方法，國際上常用Risk-taking（風(fēng)險測度）量表測定風(fēng)險偏好水平，使用風(fēng)險測度量表的過程中并不容易取得與高管自身偏好相關(guān)的信息，通常會考慮替代樣本;風(fēng)險偏好的主要影響因素為個人特點，包括性別、年齡、知識水平、社會經(jīng)歷、資產(chǎn)、生活水平等，可以建立綜合指標度量;自定義變量的常見指標包括“個人的風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的波動性”，“企業(yè)的風(fēng)險資產(chǎn)與非風(fēng)險資產(chǎn)的比重”和“財務(wù)杠桿”等，這種方法操作性強，數(shù)據(jù)收集和處理相對容易，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，考慮到并購事項和人為計量差異的影響，本文高管風(fēng)險偏好程度的度量指標MRP選用自定義變量風(fēng)險性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重，MRP越大表明高管越偏好風(fēng)險。

（3）控制變量

本文借鑒張雯，陳仕華，謝佩洪和汪春霞等的研究，從公司治理、并購實施和公司特征三個方面設(shè)置控制變量。詳見表1。

2.3 ? 模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)，構(gòu)建模型如下：

M&A_ROA（2，-1）=α0+α1MRP+β1MH+β2TOP1+β3FA+β4Lev+ε

其中，ROA（2，-1）為并購方公司第二年ROA與前一年ROA之差，MRP為高管的風(fēng)險偏好程度，MH為高管的持股比例，TOP1為第一大股東持股比例，F(xiàn)A為是否聘請財務(wù)顧問，Lev為資產(chǎn)負債率。

3 ? ? ?實證分析

3.1 ? 描述性統(tǒng)計

本文從2014-2016年完成并購事項的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中刪選出了133起并購事件，并從CSMAR數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出并計算出了各樣本對應(yīng)年度的被解釋變量和解釋變量。表2是描述性統(tǒng)計結(jié)果，關(guān)于并購績效（ΔROA），平均值和中位數(shù)都正值，分別為0.007 643和0.012 253，反映出我國中小板和創(chuàng)業(yè)板公司并購績效尚可，一定程度上實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，最大值為0.217 569，最小值為-0.265 016，最大值與最小值差異較大，標準差為平0.047 161，整體波動較小;關(guān)于高管風(fēng)險偏好（MRP），平均數(shù)為0.024 493，中位數(shù)為0.009 342，表現(xiàn)出一定的風(fēng)險偏好，最大值為0.190 229，最小值為0，表明公司間風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例有一定的差距;關(guān)于高管持股比例（MH），平均值和中位數(shù)分別為0.181 666和0.155 656，最大值為0.620 273，最小值為0，表明公司間有一定差距，標準差為0.162 726，標準差較小，說明大部分數(shù)據(jù)在平均數(shù)上下，比較穩(wěn)定;在股權(quán)集中度（TOP1）方面，平均值為0.316 477，中位數(shù)為0.300 074，最大值0.59 305和最小值0.073 414間有一定的差距，標準差為0.123 768，數(shù)值較小;在資產(chǎn)負債率（LEV）方面，平均數(shù)為0.34 572億，最大值與最小值分別為0.836 48與0.031 421，標準差為0.195 841，標準差較小，說明大部分數(shù)據(jù)都在平均值附近，較為穩(wěn)定。

3.2 ? 相關(guān)性檢驗

據(jù)學(xué)者的實證經(jīng)驗和業(yè)界慣例，變量間相關(guān)系數(shù)在0.9以上時，會產(chǎn)生多重共線問題;變量間相關(guān)系數(shù)在0.8-0.9之間時，可能存在多重共線問題。根據(jù)表3，本文各變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.8，且多數(shù)小于0.2，說明變量之間具有一定相關(guān)性，但是不具有多重共線性，模型的各變量相關(guān)性效果較好。

分別從并購績效（ΔROA）與高管風(fēng)險偏好（MRP）來看：并購績效（ΔROA）與高管風(fēng)險偏好（MRP）的相關(guān)關(guān)系為正，初步驗證了高管風(fēng)險偏好對并購績效具有正向作用。另外可以看到并購績效（ΔROA）與高管持股比例（MH）的相關(guān)系數(shù)為正，初步說明兩者呈正相關(guān);并購績效（ΔROA）與股權(quán)集中度（TOP1）呈負相關(guān);并購績效（ΔROA）與聘請財務(wù)顧問（FA）呈正相關(guān);并購績效（ΔROA）與資產(chǎn)負債率（LEV）呈負相關(guān)。

3.3 ? 回歸分析

為驗證假設(shè)，以并購后第二年與前一年的ROA的差值為解釋變量，以滯后一年的高管風(fēng)險偏好（MRP）為自變量，以控制相關(guān)變量為基礎(chǔ)來進行回歸分析，如表4所示，結(jié)果顯示，高管風(fēng)險偏好（MRP）系數(shù)為0.282588，且通過了t檢驗，在5%的顯著性水平下顯著。由此驗證了假設(shè)，并購績效與高管風(fēng)險偏好正相關(guān)。高管風(fēng)險識別和管理風(fēng)險的能力越強，會認清形勢，摸清政策，能夠有效地抓住時機，選擇并購項目，在并購的過程中據(jù)理力爭，強勢談判，降低信息不對稱，減少并購成本，并購?fù)瓿芍螅朴诠芾盹L(fēng)險的高管會有效融合企業(yè)資源和文化，進行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，優(yōu)化管理，實現(xiàn)并購績效。

4 ? ? ?建議與結(jié)論

4.1 ? 建議

（1）高管提高風(fēng)險認知、管控和承受能力

企業(yè)運營過程中一方面面臨著市場環(huán)境、國家政策、產(chǎn)業(yè)布局、技術(shù)發(fā)展等外部風(fēng)險，另一方面面臨著產(chǎn)品或項目失敗、安全、誠信等內(nèi)部風(fēng)險，作為公司最高決策主體，高層管理者要不斷學(xué)習(xí)、思考和成長，參加培訓(xùn)，積累經(jīng)驗，提高自己的專業(yè)技能和管理水平，加強風(fēng)險認知基礎(chǔ)，建立正確的價值觀，形成過硬的高管特質(zhì)，從而能夠在復(fù)雜的決策環(huán)境中識別風(fēng)險、管理風(fēng)險和控制風(fēng)險。

（2）高管發(fā)揮變革精神，在并購活動中勇于承擔(dān)風(fēng)險

另外一方面，企業(yè)管理層要勇于擔(dān)當(dāng)，富有權(quán)變思想和變革精神，抓住時機，根據(jù)企業(yè)生命周期不同階段的環(huán)境變化積極調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略，勇敢地面對和規(guī)避風(fēng)險，避免過度自信等負面因素的影響。

（3）公司完善人才選拔制度和激勵機制，聘用較為偏好風(fēng)險的高管

在數(shù)字經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的驅(qū)動下，企業(yè)需要重視與風(fēng)險相關(guān)的代理成本，完善人才篩選和激勵機制，增加風(fēng)險偏好型高管人員，提高薪酬待遇，合理激勵高級管理人員冒險，抓住風(fēng)險帶來的機遇，發(fā)揮積極的創(chuàng)業(yè)精神，提升風(fēng)險控制能力，利用高風(fēng)險與高收益的并購機會，在激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟，強化可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展與擴張。

4.2 ? 結(jié) ? ?論

本文以2014-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板公司并購為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管的風(fēng)險偏好與并購績效正相關(guān)。高管的高風(fēng)險偏好可以讓企業(yè)在并購過程中升值，實現(xiàn)企業(yè)的擴張與發(fā)展，促進企業(yè)轉(zhuǎn)型，提高企業(yè)股東價值，對企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型具有現(xiàn)實意義。

主要參考文獻

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