債務結構對企業績效的影響

鐘快

[摘 ? ?要] 企業合理的資本結構能夠為日常運營提供資金支持和減少財務成本。文章選取2016-2018年滬深主板A股的制造業上市公司為研究對象，探討企業的債務結構和企業績效之間的關系。研究發現：（1）債務水平對企業績效有負向影響;（2）短期負債可以促進企業績效的增長，長期負債會抑制企業績效;（3）商業信用對企業績效顯著正相關、銀行借款對企業績效顯著負相關以及企業債券對企業績效不顯著。針對研究結果，本文認為制造業企業應該根據自身發展情況因地制宜確定債務融資杠桿比例，更多配置短期債務結構，減少長期負債，盡可能利用商業信用，合理安排銀行借款，以獲取最大的績效。

[關鍵詞] 制造業上市公司;債務結構;企業績效

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 19. 009

[中圖分類號] F275 ? ?[文獻標識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2020）19- 0022- 04

1 ? ? ?引 ? ?言

中國經濟呈現新常態，上市公司想要長久發展，穩定的資金來源是重點。企業杠桿增加、出現IPO排隊現象等都說明企業融資難的問題一直存在。制造業對我國經濟的發展至關重要，但制造業也一直存在債務融資結構不太合理的情況。合理安排企業的債務融資結構，才能讓制造業企業在市場競爭中得到長久發展。

2 ? ? ?文獻綜述

2.1 ? 總體債務水平與企業績效

Harris 和 Raviv[1]通過研究表明，提升債務比例，有益于企業的發展和規模的擴張，但是會導致企業的成本增加。王德祿、范生輝[2]以中小板上市公司為研究對象，經過實證得出負債水平越高對公司績效的抑制作用就越強。李蘭云和張璇[3]以房地產上市公司為研究樣本，發現公司的資產負債率越高績效的表現就越差。

2.2 ? 債務期限與公司績效

Kale和 Noe[4]通過研究得出短期債務利于企業績效的提升而長期債務抑制了企業績效的提升。胡憲和熊正德[5]選擇的研究對象為電力公司，得出實證結論為短期債務對公司績效正向顯著，而長期債務正好相反。董艷飛[6]以房地產行業為研究對象，結果表明流動負債率對公司績效有較強的促進作用。

2.3 ? 債務來源與企業績效

Chemmanur[7]研究表明，高風險的企業更愿意向銀行借款，銀行借款利于企業績效的提高，而對于低風險企業來說，減少銀行借款更有利于企業的績效。黃文青[8]經過研究發現銀行借款和商業信用對企業績效沒什么影響，但債券融資能促進企業績效的增加。張玉明和王墨瀟[9]以中小企業為研究對象，發現由于商業信用的易獲性，商業信用越多，對公司績效的促進作用越強。

綜上，企業應該基于自己所處的行業，分析出對自己適合的債務結構，促進企業的發展。本文以制造行業為研究對象，以期探討出債務結構與企業績效的關系，促進制造業企業的進一步發展。

3 ? ? ?理論分析與假設

3.1 ? 總體債務水平和企業績效

根據代理成本理論，公司治理中所有者和經營者追求的利益不同，以至于企業股東和債權人之間存在利益沖突。債務融資可減少稅務支出同時約束管理層的行為，提高公司的績效。但是更多的情況，債務會增加企業的財務風險，增加企業的財務還款壓力以及導致出現后續支出不足的問題。債務融資增加了股東與債權人之間的沖突，提高了企業的債權代理成本，使企業規劃投資額度的合理性下降。由此可見，負債水平的提高對企業績效反而不利。因此本文提出以下假設：

假設一：制造業企業的資產負債率與績效呈負向關系。

3.2 ? 債務期限和公司績效

由代理成本理論可知，短期債務可以減少企業持有的自有現金流，控制企業的過度投資，降低代理成本，使企業能夠持續開展經營活動，提高企業績效。另外，短期債務對資金的占用時間比較短，企業為了再融資會盡量披露現有信息，避免投資者做出錯誤的投資決策，從而減少資產替代問題。長期債務一般具有償付期限長、對公司資產的流動性不敏感等特性，導致公司的決策者可以通過持續的資金決策行為使長期負債的本息能夠按時地得以償付，因此，在減少代理成本層面來說，短期債務的作用強于長期債務。綜上，做出如下假設：

假設二：債務期限中企業持有的短期負債比率對企業績效顯著正相關。

假設三：債務期限中企業持有的長期負債比率對企業績效顯著負相關。

3.3 ? 債務來源和企業績效

商業信用是企業與企業之間在正常經營過程中所形成的信貸關系。商業信用增強了信息的透明化程度，通過商業信用進行融資也不需定期償還利息，降低了資金使用成本。商業信用可以約束管理者的過度投資行為，進而對企業績效產生積極的影響。由此，提出如下假設：

假設四：制造行業的商業信用比率與企業績效正向相關。

由于現代商業銀行管理制度不太完善，銀行對自己負有債務的企業缺乏相應的監督機制，對企業約束力不強。此外，企業需要按照銀行的規定定期支付利息，一些長期借款對資金使用方向也有限制，這就對企業的現金流造成一定的約束，有時企業需要以放棄發展前景較好的項目為代價來償還銀行借款。綜上，提出如下假設：

假設五：制造行業的銀行借款比率與企業績負相關。

國外學者認為債券融資利于企業績效的提高。目前來說，雖然我國資本市場不太成熟，企業發行債券手續也很煩瑣，使得債券融資行為較少，但學者一般認為債券融資的約束作用較強。由此，提出如下假設：

假設六：制造行業的企業債券比率與企業績效正相關。

4 ? ? ?樣本選取和變量選擇

4.1 ? 樣本選擇

本文的研究樣本為2016-2018年滬深主板A股的制造業上市公司，剔除了交易狀態為ST類的公司以及財務數據缺失的公司。

同時對所有變量數據按照1%和99%分位進行Winsorize縮尾處理，以減少離群值對本文研究造成的影響，最終得到樣本量5 809個。本文數據均來自國泰安數據庫，數據處理軟件為STATA。

4.2 ? 變量選取

4.2.1 ? 被解釋變量

總資產收益率（ROA）：制造業是一個重資產的行業，資產周轉率比較低，企業更注重通過出售商品和資產的損耗來進行獲利，所以說企業資產的回報率更能反映企業績效的情況。因此本文用總資產收益率ROA來衡量企業的績效，該指標是企業一定時期的凈利潤與該時期資產總額的比率。

4.2.2 ? 解釋變量

資產負債率（DAR）：在研究制造業上市公司債務總體水平對公司績效的影響時，采用資產負債率即總負債與總資產的比率來衡量債務總體水平。

在研究制造業上市公司債務期限長短對公司績效的影響時，將公司債務期限分為短期負債和長期負債，將這兩者作為解釋變量。

短期負債率（SD）：即流動負債與總負債的比值。

長期負債率（LD）：即長期負債與總負債的比值。

在研究制造業上市公司債務來源對公司績效的影響時，選取商業信用比率、銀行借款比率和企業債券比例作為解釋變量。

商業信用率（CD）：商業信用比率是應付賬款、預收賬款再加上應付票據之和與總負債的比率。

銀行借款率（BD）：銀行借款比率是長期銀行借款加上短期銀行借款之和與總負債的比率。

企業債券率（BP）：企業債券率是應付債券與總負債的比率。

4.2.3 ? 控制變量

非流通股比率（SHARE）：企業總的非流通股數與企業總股數的比值。

獨立董事比率（BOARD）：獨立董事人數與總的董事人數的比值。

高管持股比率（GOVE）：公司高管所持股數與該公司的總股數之間的比值。

董事長與總經理兼任情況（DUAL）：如果為同一個人兼任兩職則取值為1，不為同一個人則取值為0。

5 ? ? ?實證研究

5.1 ? 構建模型

構建模型方面，參照汪輝[10]的研究方法，使用多元線性回歸模型。

關于制造行業中負債水平對公司績效影響的研究。

模型一：ROA=β0+β1DAR+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL +ε

關于制造行業中債務期限的長短對公司績效的影響研究。

模型二：ROA=β0+β1SD+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL+ε

模型三：ROA=β0+β1LD+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL+ε

關于制造行業中債務來源對公司績效影響的研究。

模型四：ROA=β0+β1CD+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL +ε

模型五：ROA=β0+β1BD+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL+ε

模型六：ROA=β0+β1BP+β2SHARE+β3BOARD+β4GOVE+β5DUAL +ε

上式中，其中β0是常數項，βi表示相關系數，ε是方程的隨機擾動項。

5.2 ? 描述性統計

對樣本企業2016-2018年的數據進行了描述性統計，從負債水平上看，資產負債率最高達86.2%，有的企業長期債務比率為0，說明可能部分企業對負債經營過于依賴以及存在負債短期化的現象。同時可以發現，制造行業的企業債務來源主要是以商業信用為主，銀行借款和企業債券的比例略低。

5.3 ? 相關性分析

如表1所示，用STATA軟件對數據進行相關性分析，發現總體來說債務結構有關變量的相關性都比較低，表明數據之間不存在多重共線性，可以進行實證檢驗。

5.4 ? 研究結果與分析

從總體債務水平來看，企業的資產負債率與績效呈現顯著的負相關關系，即負債水平過高反而不利于企業績效的增長，假設一成立。可能是因為我國A股制造業上市公司多為國有企業，資本市場發展不成熟，償債保障機制不健全，導致債務融資不能充分發揮治理作用。債務融資不僅對企業沒有增益反而會抑制企業的發展。

從債務期限來看，短期負債的增加益于企業績效，長期負債的增加則有損于企業績效，假設二和假設三成立。我國制造業企業短期負債比率遠高于長期負債比例，短期負債對管理層使用企業現金流方面起到約束的作用，也會讓管理層更加注重投資的效益與收益，減少低效率行為，提升企業績效。長期負債由于期限較長，管理層在較長時間內可以通過決策來滿足資金需求，因此不利于企業績效的提升。

從債務來源來看，商業信用會顯著促進企業績效，假設四成立。商業信用來源于企業聲譽的“隱形擔保”，為了保持良好的企業形象，管理層會被迫減少現金流的支配，以確保能及時償付債務，可以顯著增加企業績效。從回歸結果可以看出銀行借款比例每增加1%，企業績效就會出現下降0.07的情況，假設五成立。銀行借款會加重企業還本付息的壓力，同時又由于銀行缺乏完整的監督體系，對企業的監督管理力度不夠，因此銀行借款的增加不利于企業績效的提高。企業債券比率與企業績效之間關系不顯著，假設六不成立。可能的原因是我國制造行業的企業發行債券比較少，在實證分析時債券比率過低，導致出現實證結果不顯著的現象。

6 ? ? ?結論和建議

6.1 ? 研究結論

本文研究結論如下：

（1）代表整體負債水平的資產負債率與企業的績效是一種負向的關系，說明隨著負債的加重，績效也會越差。

（2）從債務期限來說，增持短期負債可以促進企業績效，但是長期負債的增加就不利于企業的績效。

（3）從債務來源來看，商業信用可以顯著促進企業績效，銀行借款會顯著降低企業績效，企業債券則無法促進企業績效。

6.2 ? 政策建議

（1）控制負債融資比例

雖然負債可以給制造業公司帶來一定的杠桿效應，但是過多的負債反而不利于公司績效，基于自身的情況，把負債率控制在合理的范圍，同時擴寬其他的融資渠道，如增加內部融資和股權融資等方式，分散風險，有效提高公司績效。

（2）優化債券期限結構

制造行業的企業可以選擇適當提高企業短期債券的持有比例，但要注意持有比例的最優性。長期債券不利于企業績效的增加，需要減少長期債券的持有比例，將其控制在合理范圍內。

（3）優化債務來源

從數據來看制造行業的企業主要的債務來源是商業信用。商業信用風險小成本低，提高商業信用比例還可以形成企業間的良性循環，增進商業合作，實現企業間的雙贏。

銀行借款會加重企業現金流的負擔，不利于企業發展，因此企業融資時可以適當減少銀行借款。對于銀行來說，不僅應該加強對債務企業的約束，還要完善自身機制，嚴格放貸環節，提高借款質量。

增加公司債券的發行。發債成本低，利息可抵稅，制造業企業應當提高對債券融資渠道的重視。同時國家應適當引導企業融資的方向，比如完善公司債券的法律法規，更好地保障企業和投資者的利益。

主要參考文獻

[1]Harris M ， Raviv A . The Theory of Capital Structure[J]. The Journal of Finance，1991，46（1）：297-355.

[2]王德祿，范生輝.中小板上市公司資本結構對公司績效影響[J].現代商業，2018（20）：116-117.

[3]李蘭云，張璇.房地產上市公司債務融資與公司績效關系研究[J].財會通訊，2012（5）：19-20.

[4]Kale J R ， Noe T H . Risky Debt Maturity Choice in A Sequential Game Equilibrium [J]. Journal of Financial Research，1990，13（2）：155-166.

[5]胡憲，熊正德.電力行業上市公司資本結構與企業績效的關系[J].求索， 2009（6）：43-44.

[6]董艷飛.房地產上市公司資本結構與企業績效關系研究[J].商業會計，2019（3）：68-71.

[7]Chemmanur T J ， John K . Optimal Incorporation， Structure of Debt Contracts，and Limited-Recourse Project Financing[J]. Journal of Financial Intermediation， 1996， 5（4）：372-408.

[8]黃文青.我國上市公司債權融資的治理效應研究[J].財經問題研究，2010（8）：69-72.

[9]張玉明，王墨瀟.中小企業債務融資結構與企業成長——基于中小板上市公司的實證研究[J].經濟與管理評論， 2013（4）：46-53.

[10]汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值[J].經濟研究，2003（8）：28-35，91.