證券內幕交易的民事法律保護

李鑫瑋

【摘要】內幕交易、操縱市場、欺作客戶和虛假陳述在我國證券市場中被法律所明令禁止，其中內幕交易最為常見，波及范圍十分廣泛，不僅會對廣大投資者的利益造成損害，而且也會損害發行公司甚至中介機構的利益，同時不利于證券市場公平公正的交易，對社會經濟環境有很大影響。我國對于證券內幕交易的行政和刑事法律規制已經趨于成熟，但民事法律保護卻亟待完善。明確相關要件標準，完善損害賠償措施，構建多層次、全方位的內幕交易監管體系就成了解決這一問題的有效手段。

【關鍵詞】民事保護 內幕交易 內幕信息

一、內幕信息的內涵界定

（一）非公開性

首先，信息的公開方式。從我國《證券法》第86條可以看出，信息公開的方式由法律的強制性規定。行為人如果沒有將信息在證券交易場所的網站和符合國務院證券監督管理機構規定條件的媒體發布，即使用其他方式實施了對外公布行為，仍然認定為未公開，屬于內幕信息。

其次，信息的公開結果。學界對此爭議的焦點主要在于信息公開后，市場主體需要一段時間來消化吸收這些信息，那在這段時間內，是否應認定為信息已經公開。同意將此時間段認定公開者，采用形式公開主義;反對者采用實質公開主義，在西方又稱為“有效市場理論”。筆者認為，采用實質公開理論和方法固然具有一定合理性，但在實際操作層面較難把握和判斷，因此，從實務操作層面來說，對于未公開性的判斷，應堅持以“形式公開為原則，實質公開為例外”，這不僅具有合理性，而且有利于實際操作，不會引發理論或實務上的爭議。

最后，禁止內幕交易的實質在于維護證券交易市場的“公開、公平、公正”原則，保障各個交易主體之間的信息平等，因此，信息的公開必須是全面完整的，達不到要求者，仍認定為內幕信息。

（二）重大性

重大性，是指信息能夠對證券、期貨市場產生重大影響的信息。對于這一標準的認定，各國有不同的做法。

首先，是概括式的判斷方法，歐盟采用這種方法，分為理性投資者和價格敏感性，又稱主觀標準和客雙際準。前者是指只要市場理性投資者認為信息對于自己的投資決策有重大影響，那么這個信息就是重要的，而不問該信息真正會產生何種后果;后者指信息的公開與否證券價格有重大變化。這種半斷方法外延寬泛，能夠適應不斷出現的市場新風險，解決市場新問題。但由于我國現階段市場監管并不成熟，在操作起來很難把握尺度。

其次，日本采用了具體的列舉式的判斷方法，這種方式能夠詳盡到每一類內幕信息的認定，但太過繁瑣，且不能對于日益發展和深化的市場做出及時回應，因此，并不能適應沒有商法典的我國法治現狀。

所以，最適合我國的立法模式在于綜合式的重大性認定標準。這既能吸收概括式的靈活性，又能兼具列舉式的明確性，同時也具有很強的操作性，已成為現階段大多國家的立法趨勢。

（三）確切性

確切性是指認定為內幕信息的信息具體且相對明確，具有足以影響投資者決策的充足信息元素。對于這一特性是否為認定內幕信息的特征，學界存在爭議。筆者持肯定態度。因為模糊的信息元素并不會對證券市場主體的決策造成顯著影響.也并不會造成實質上信息的不平等。當然，內幕信息的確切性并不要求信息事無巨細，包含所有細節，也不要求內幕信息的真實性，虛假的信息如果具體且性對明確，亦認定為內幕信息。

二、證券內幕交易的民事責任分析

（一）內幕交易民事責任的性質厘定

違約責任說認為由于證券買賣是平等的市場自然人、法人之間簽訂的設立民事權利義務關系的協議，因此，成立一種合約關系。內幕交易的行為人實行的內幕交易行為也就侵害了相對方的信賴利益，由此要承擔違約責任。但證券交易是否形成了合同約定存在爭議，因為隨著科技的發展，越來越多的證券交易都是通過集中競價的方式利用互聯網完成的。很難確定交易雙方的當事人，因此很難通過違約責任保障受害人的合法權益。

締約過失責任，即當事人由于自己的過失而導致契約不成立，對于因信賴原則認為其契約有效成立的相對人，應賠償基于此信賴而遭受的損害。但如上所述，證券市場交易中的行為人之間很難確定存在合約，形成直接的合同關系，因此之前雙方的締約行為是否形成也很難認定，也就不存在所謂的締約過失責任。另外，從實際證券市場來看，證券買賣行為一經發生即成立有效，沒有不成立或被撤消的余地，所以將內幕交易民事責任認定為締約過失責任不能有效保護受害人的利益。

區分說認為內幕交易如果發生在一級市場，主體間實行了面對面的交易，由于此時的交易雙方是確定的，其證券招股說明書就相當于書面合同的性質，因此被認定為民事違約責任;內幕交易如果發生在二級市場，由于交易雙方多以集中競價、電腦自動匹配確定，就不存在合同關系，此時認定為民事侵權責任。筆者認為這一性質界定雖然存在一定的合理性，但割裂了內幕交易作為一種違法違規行為的整體性，不利于證券法律保護的整合統一。

侵權責任性質的確立使證券市場主體間的民事合同關系是否存在在所不問，只需受害人證明自己因內幕交易的存在而遭受實際損害即可，能更好的保障受害人權益，實現法律救濟。在我國的司法實踐中，法官亦會參考《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》的相關規定，認定內幕交易為侵權行為。

（二）內幕交易民事責任的構成要件

1.內幕交易的行為人

內幕交易的行為人包括內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人員。內幕信息的知情人包括公司內幕人員、政府內幕人員和市場內幕人員：首先，公司內幕人員是最直接的一類內幕人員，是指在公司中因工作關系能夠或得內幕信息的人員。其中，公司的董事、監事、經理和其他高級管理人員由于能夠直接接觸到公司的核心信息，因此，當然能夠成為內幕信息的知情人員;而像秘書、財務人員以及打字人員等雖然職務不高，但由于職位的不可或缺性，在工作中也可以接觸到相關重大信息，因此，也可界定為公司內幕信息的知情人。其次，公司在進行一些重大市場活動之前，往往需要政府監管機構對其進行審核批準，從而這些經濟行政機關的相關主體就能夠提前接觸到這些還未通過法定方式公開的重大信息，成為內幕信息的知情人，因此負有保密義務，嚴禁了利用職務之便謀取私利。最后，由于證券市場的關系攀枝錯節，業務內容復雜，因此會存在一些雖然與公司沒有直接隸屬關系，卻也能獲知該公司重大信息的人員，這類人員大多有相關的證券經濟教育背景，有良好的專業素質。我們將其稱為市場內幕人員，同樣歸為內幕信息的知情人。

內幕交易主體和內幕人員的概念并不相同，并非所有的內幕人員都會利用內幕信息實行內幕交易行為，他們只是有潛在的實行內幕交易的可能性;同樣，內幕交易的主體除內幕人員外，還包括通過其他手段獲取內幕信息而進行各種交易行為的人。對于這類人員，我國相關法律：已經給出明確解釋，筆者不再贅述。

2.內幕交易的行為

根據《證券法》第53條規定可知，我國將內幕交易分成利用內幕信息進行交易、泄露內幕信息和根據內幕信息建議他人進行證券交易三種類型。

利用內幕信息進行交易行為要求行為人須擁有內幕信息，但是獲取渠道是否合法在所不問;行為人利用內幕信息進行了證券交易，交易方式既可以是以自己的名義買賣證券，也可以是借他人名義或證券賬戶進行買賣，還可以是受他人委托進行證券買賣;行為人須意識到或應當意識到其擁有的信息是內幕信息。

泄露內幕信息是指，內幕信息的行為人為了使他人利用該內幕信息進行證券交易獲取利益，故意將自己掌握的內幕信息透漏給其他人的行為，至于自己是否會因此獲利不構成必然要件。司法實踐中，針對將內幕信息泄露給第三人后，第三人又將該內幕信息繼續泄露給他人的情形該如何認定的問題：一種觀點是認為如果內幕信息的接受人與內幕信息的泄露人同樣符合法律規定的條件，就同樣應當被嚴厲禁止，美國法律對此也作出明確規定。另一種觀點認為，應對內幕信息的主體來源進行區分，對直接從內幕人員處獲得內幕信息者，法律應進行規制;對于從非內幕人員處獲取信息的人，由于信息來源主體不具有特殊性，他們自身難以判定自己所接受的信息是否確為內幕信息，因此即使依據該信息進行了買賣證券的操作，法律也不能被苛責。筆者認為，從保護整個證券市場的秩序安全和相關交易主體的公平正義、減輕受害者舉證責任的角度出發角度出發，美國的立法經驗對我國有借鑒意義。

根據內幕信息建議他人進行證券交易是內幕交易的行為人依據內幕信息實施了建議他人買賣相關證券的行為，導致第三人獲得不當得利，損害其他投資者的利益。若第三人未依行為人的建議進行交易或無損害結果的產生，則不被法律苛責。

3.損害后果

關于受害人的范圍，存在交易相對人與同期交易者兩種學說。筆者認為，交易相對人學說實際上將內幕交易的民事責任認定為了違約責任，將受害人圈定在與內幕交易的行為人直接發生交易的主體范圍之內，沒有涵蓋同一時期的相關投資人所遭受的信息不平等損害和利益損失，使其無法得到全面救濟。同期交易者學說被歐美法系國家廣泛采納，主要包括同一時期內與內幕交易者進行反向交易中者;至于同向交易者，由于其利益并未遭受損害，自然不能稱之為受害人;而對于在同一時期放棄交易的投資者，由于其經濟損失難以確定，主觀狀態也不好證明，為防止濫訴困境，因此，也不涵蓋在內。另外，受害人所遭受的損害后果必須是法定的、可確定的和可補救的，否則，不能要求賠償。

（三）內幕交易民事責任的損害賠償數額

對于損害賠償的數額確定，主要存在兩種做法：一種是按照原告的實際損失確定，即因內幕交易行為造成的一般投資者進行交易的損失差價;另一種是按照被告的非法所得確定，就是指被告因其得知內幕信息而取得的不當得利為限承擔民事責任。我國曾在《證券法（修訂草案）》第一次審議稿第92條規定了以原告的實際損失為原則，被告所獲不當得利的三倍為限的具體損害賠償規則。但基于民事侵權案件“損益相抵”和“完全賠償”的法理傳統，受害人不能因受損害而獲得額外的利益，也應就其無過錯的損害得到完全賠償，這一草案條款被學界所詬病。因此，在最終出臺的《證券法》中沒有保留此項條款。筆者認為應按照原告的實際損害確定民事賠償標準，這有利于民事責任的補償功能實現和受害人的權益救濟，至于被告賠償能力不足的問題，可以通過補償金或責任保險制度的構建來解決。具體來說，受害者的實際損失可以通過內幕信息公開前后15日內的基準日市場平均價格差額并減去相關交易費用來確定。美國和我國臺灣地區都對內幕交易行為規定了懲罰性賠償制度。但由于我國大陸基于這一行為的行政處罰和刑事責任已經比較嚴苛，加之民事損害人數偏多，在這種情況下適用懲罰性賠償，可能會進一步加劇增加判決難以執行、受害人得不到實際賠償的現實困境。

三、構建多層系的內幕交易監管體系

（一）事前預防，信息披露動態監管

古諺有云“凡事預則立，不預則廢”。證券內幕交易行為手段復雜，調查取證困難，因此，除了事中監管、事后歸責外，未雨綢繆、防患于未然，進行事前預防更為重要。信息披露制度是預防證券內幕交易的有效手段。新修訂的《證券法》對此單獨作為一個章節進行了規制，再加上《公司法》和《上市公司信息披露管理辦法》的相關規定，可以說我國的上市公司信息披露制度已經相對完善。

但證券監管機構對信息披露的被動靜態的監管模式，即信息披露主體主動進行信息披露后，機構才進行審核，往往不能真正起到事前預防的作用，只是一種亡羊補牢式的被動監管。因此，由靜態監管轉向動態檢查，由被動調整轉向主動深入，有利于及時發現違規披露信息的行為，有效遏制內幕交易的發生。

（二）事中控制，構建識別模型

內幕交易的事中監管是關鍵。通過對近年來重大內幕交易案件的梳理不難發現，我國上市者和機構投資者進行合謀的例子不在少數。他們會利用各種炒作方式，比如資產重組、借殼上市、定向增發、資產注入、債務免除等重大噱頭來吸引投資者買賣股票，但自己卻通過內幕交易獲取大額利潤和良好業績。基于這一情況，監管部門可聯臺行業自律組織構建互聯網監控模型，通過構建模型監控證券動態，及時注意證券賬戶尤其是新開賬戶是否存在超常收益、異常換收率、異常突發獲利等情況，構建模型，實現內幕交易的事中監控。

（三）事后制裁，提高處罰效率

內幕交易的事后制裁是重要保障。我國現行證券市場監管調查和處罰效率不高，對涉嫌內幕交易的案件，證監會從立案、調查、認定，到處罰的作出，需要很長時間，而民事責任一般更是要等證監會的認定結果作出后才能確立，如此滯后的懲處措施，顯然對于受害人的保護和證券市場的良性發展不利。為了解決這一問題，筆者建議，可以引入“三位一體”聯合調查機制，由當事人提起民事訴訟后，法院聯合證監會將調查任務下派到各個派出機構，由派出機構進行實地調查追責;此外，內幕信息作為一種資源，可以多次利用、多層傳遞，因此在事后調查追責過程中，要注意充分挖掘信息的傳遞路徑和層級，充分確定調查范圍，防止出現漏網之魚。

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