高管薪酬粘性、融資約束與企業研發投入

張海燕 厲 真

(湖南師范大學 商學院，湖南 長沙 410000)

一、引言

隨著中國經濟進入“新常態”，經濟增長方式的轉變對創新的需求日益迫切，打造創新驅動引擎成為中國經濟高質量發展的必然要求。研發活動是創新的關鍵環節，企業是研發投入的主體。但企業研發投入具有兩個基本特征：一是需要大量投資，未來收益不確定性高；二是由于技術和經濟原因，研發項目可能不會獲得預期成功，風險大(Lin等，2011)[1]。根據委托代理理論，對股東而言，他們能夠構建多元投資組合規避個人財富損失風險，但對高管而言，他們無法通過人力資本進行投資組合分散風險，因此高管比股東更厭惡風險。高風險的研發投資容易加重高管的風險規避傾向，降低事前研發投資意愿(盧銳，2014)[2]，導致高管放棄風險大但凈現值為正的研發項目，所以，在兩權分離的現代企業中，高管的激勵機制在影響企業研發投入方面起著至關重要的作用。

大量文獻表明，我國企業的高管薪酬一般具有“粘性”，即高管薪酬隨著公司業績上升的幅度大于隨著公司業績下降的幅度(張華榮和李波，2018[3]；姚成，2019[4]；張漢南等，2019[5])。高管薪酬粘性具有“容忍失敗”“重獎輕罰”的特征，可能是一種可行的高管激勵契約安排(徐悅等，2018)[6]。同時，在我國特殊經濟背景下，國有企業由于政府干預、政策性任務，導致企業業績難以反映高管的努力程度，因此粘性薪酬契約的激勵作用及效果可能不同于非國有企業。此外，張悅玫等(2017)[7]指出，當企業存在融資約束時，其投資行為會受到限制。由于粘性薪酬與研發活動都會耗用上市公司的財務資源，對于融資約束高的企業而言，激勵契約和激勵目標受到的財務限制較大，使得激勵作用可能不同于融資約束低的企業。以往研究忽視了研發制約條件對高管薪酬粘性與企業研發投入的影響。

基于此，本文以中國A股2013—2018年上市公司數據為樣本，探究高管薪酬粘性對企業研發投入的影響，并進一步分析企業產權性質以及融資約束對這種影響的調節作用。本文的可能貢獻在于：第一，從高管薪酬本身特點，即 “粘性”特征角度實證檢驗了其對企業研發投入的影響，為企業制定高管薪酬激勵契約提供了經驗證據；第二，分組檢驗高管薪酬粘性在國有企業與非國有企業中發揮的作用，從薪酬設計角度，為不同產權性質的企業如何提高研發投入水平提供了依據；第三，豐富了融資約束對微觀企業研發行為決策影響的理論文獻，企業研發決策依賴于企業的財務基礎。

二、理論分析與研究假設

1.高管薪酬粘性與企業研發投入

研發項目失敗風險高、研發周期長以及收益不確定性大，我國現行會計準則規定的資本化條件較為嚴格，不滿足條件的研發投入“費用化”處理會降低當期企業業績，在業績不好時高管可能面臨財富下降或被解雇的風險。為了減輕對自身利益的影響，公司高管往往會減少高風險的研發創新活動(盧銳，2014)[2]。高管薪酬粘性能從以下方面影響企業研發投入：一方面，高管薪酬粘性“重獎輕罰”，為高管提供財富以及職業保障，降低了短期薪酬變動風險。此外，粘性薪酬具有“獎優不懲劣”的傾向(雷宇和郭劍花，2017)[8]，能增強組織凝聚力以及高管的上進心，從而對高管增加研發投入有積極影響。另一方面，高管薪酬粘性機制突破了傳統的業績型薪酬機制，加入了“失敗容忍”的考慮，緩解了高管風險規避傾向。委托代理理論認為，傳統業績型薪酬可以協同公司股東與高管之間的利益，激勵高管提升工作積極性和工作效率，進而提升股東價值。然而，解維敏(2018)[9]研究發現，傳統業績型薪酬導致管理層短期視野，抑制了研發投入與產出。研發活動不同于常規性活動，失敗率高，需要不斷探索。Manso(2011)[10]以及Ederer和Manso(2013)[11]證明了激勵探索性行為的最佳方案中應包括短期內對失敗的容忍和對長期成功的獎勵。粘性薪酬契約便具有“容忍失敗”的特征，即高管在研發成功時會受到巨額獎勵，研發失敗時免于遭受處罰或者較輕處罰。薪酬粘性增加了高管的冒險活動和企業投資水平(步丹璐和文彩虹，2013)[12]。同時，高管薪酬粘性是薪酬制定者寬容失敗的戰略安排，能提高高管風險承擔水平，促進企業研發創新活動(徐悅等，2018)[6]。綜上所述，本文提出假設1：

H1：高管薪酬粘性對企業研發投入有顯著正向影響。

2.高管薪酬粘性、產權性質與企業研發投入

高管在不同產權性質的企業中有著不同的約束和效用函數，因此在研發決策上的表現會有差異。第一，非國有企業經營目標單一，主要追尋經濟利益最大化，企業經營業績能較為準確地評價高管的努力程度。高管為了提升自身薪酬福利，薪酬契約即使缺乏粘性，也能促使高管主動尋找研發項目投資。而國有企業既是盈利組織，也是行政組織，會考慮更多的社會責任，承擔很多政策性任務，在這種情況下，國企高管需要在多個任務之間進行權衡。標準業績型薪酬契約難以反映高管的努力與才能，高管冒著失敗風險提高研發投資水平的積極性不足(吳小滿等，2016)[13]，企業制定“容忍失敗”的粘性薪酬契約更能提高高管的風險承擔意愿，使得高管更側重于創新發展目標，從而增加研發投入。第二，國資委對國企高管的考核體現了研發創新的重要性(周銘山和張倩倩，2016)[14]。如2006年第一次修訂的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，明確要求考慮技術創新投入。邸俊鵬和王浩宇(2018)[15]認為，國有企業擁有更多創新需求，國有企業對高管的長短期激勵效果強于民營企業。此外，對比民營企業，國有企業研發資源稟賦不同，可更多地進行研發創新活動(李春濤和宋敏，2010)[16]。綜上所述，本文認為“容忍失敗”的粘性薪酬機制更有助于提高國企的研發投入水平。

H2：相較于非國有企業，高管薪酬粘性對企業研發投入的正向影響在國有企業中更為顯著。

3.高管薪酬粘性、融資約束與企業研發投入

粘性薪酬契約能提升高管風險承擔水平，增加企業研發投入，但由于融資約束的存在，企業的研發決策可能會受到直接影響。劉勝強等(2015)[17]認為企業研發投資存在較為嚴重的信息不對稱，比固定資產投資面臨更大的融資約束，并得出融資約束導致研發投資不足的結論。程玲等(2019)[18]也分析得出融資約束會迫使企業減少研發參與。張潔和唐潔(2019)[19]實證研究表明，融資約束會提高長期投資的流動性風險，抑制風險較大的R&D投資活動。此外，融資約束對企業研發投資行為具有調節作用。如姚文韻等(2018)[20]發現融資約束降低了勞動力成本上升對研發經費投入的促進效應。胡艷和馬連福(2015)[21]證實，融資約束抑制了高管薪酬激勵效果，即在融資約束較重的企業，高管薪酬難以促進創新投入。以上研究從高管薪酬粘性視角進行的較少。本文認為，融資約束很大程度上起源于信息不對稱，研發投資活動主體一般不愿意披露研發信息，以防泄露商業秘密，這導致信息不對稱程度大，融資約束較為嚴重。一方面，從投資風險看，在融資約束高的企業，企業研發投資面臨更高的風險，即使設計“容忍失敗”的貨幣薪酬契約可能也難以發揮激勵作用。另一方面，融資約束使得企業財務資源有限。蒲文燕和王山慧(2015)[22]研究表明，高管薪酬和研發投入不能擺脫企業財務總體限制，面臨融資約束的企業高管激勵效果弱于非融資約束企業。根據以上分析，本文提出假設3：

H3：相較于融資約束高的企業，高管薪酬粘性對企業研發投入的正向影響在融資約束低的企業中更為顯著。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以2013—2018年滬深A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類公司樣本、被ST 或者*ST公司樣本以及數據存在缺失的公司樣本，并在計算高管薪酬粘性時，剔除凈利潤增長在滾動5年期間內連續為正或為負的公司樣本，最后得到6270個觀測值。此外，本文為降低異常值影響，對連續變量進行了上下1%縮尾處理。本文所使用數據來源于CSMAR 數據庫，采用stata15.0分析。

2.變量定義

(1)研發投入(RD)

借鑒已有研究，為避免研發投入金額取對數后出現缺失值，采用研發投入總額加1的對數衡量企業研發投入水平。

(2)高管薪酬粘性(NX)

借鑒徐悅等(2018)[6]研究，利用上市公司的公司業績和前三名高管薪酬數據計算高管薪酬粘性。首先，計算公司2009—2018年的高管薪酬業績敏感性；其次，計算研究期間(2013—2018)滾動五年期間內，業績上升時的敏感性均值以及業績下降時的敏感性均值，這二者差值為高管薪酬粘性。

(3)融資約束(FC)

目前融資約束的代理指標主要有三種：SA指數、WW指數和KZ指數，由于KZ指數、WW指數包含了一些內生變量，本文采用SA指數衡量融資約束，并按照中位數劃分融資約束程度。

(4)控制變量

參考已有研究，控制公司成長性(GROWTH)、股權集中度(TEN)、產權性質(SOE)、兩職合一(DUAL)、公司上市年數(AGE)、高管持股比例(HOLD)、董事會規模(BOARD)、董事會獨立性(RATION)等因素的作用，并控制了年度和行業的影響，具體變量定義與計量參見表1。

表1 變量定義表

3.模型構建

為驗證本文提出的假設，參照已有研究，構建模型如下：

RDi,t=β0+β1NXi,t+β2GROWTHi,t+β3TENi,t+β4SOEi,t+β5DUALi,t+β6AGEi,t+β7HOLDi,t+β8BOARDi,t+β9RATIONi,t+∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(1)

模型(1)用來驗證假設1。其中β為回歸系數，εi,t為隨機誤差項。如果NX的系數顯著為正，則表明高管薪酬粘性提高了企業研發投入水平。在模型(1)的基礎上，本文進一步采用樣本分組檢驗方法分析企業產權性質和融資約束對高管薪酬粘性與企業研發投入的調節作用，來驗證假設2和假設3。

四、實證分析

1.描述性統計

表2報告了研究變量的描述性統計結果。企業研發投入的最小值為13.23、最大值為21.57、均值為17.79，說明樣本企業普遍進行了研發投入，但是投入水平具有差異性。高管薪酬粘性均值為1.476，最小值和最大值分別為-5.214和20.49，其中，樣本中的高管薪酬粘性觀測值不小于0的有4991個，占比約為80%，由此表明，大部分企業的高管薪酬都存在粘性現象，即高管薪酬隨著業績上升的幅度高于隨著業績下降的幅度，且平均高出1.476%。融資約束指數均值為1.346，最小值和最大值分別為1.218和1.479，說明樣本企業整體融資約束較高。產權性質均值為0.4，說明國有企業樣本占總樣本的比例約為40%。

表2 描述性統計

2. 相關性分析

表3顯示了研究變量的Pearson相關系數檢驗結果。可以看出，高管薪酬粘性(NX)與企業研發投入水平(RD)在1%水平上顯著正相關，初步驗證了假設1。融資約束(FC)與企業研發投入(RD)在1%的水平上負相關，這說明融資約束可能不利于企業的研發投入。此外，企業成長性(GROWTH)、股權集中度(TEN)、企業產權性質(SOE)以及董事會規模(BOARD)與企業研發投入(RD)顯著正相關，企業上市年數(AGE)與企業研發投入(RD)顯著負相關。本文模型中的各變量VIF均值小于2.5，不存在多重共線性。

表3 變量相關系數

3.回歸結果分析

首先，表4的第1列報告了高管薪酬粘性與企業研發投入的回歸結果。NX的系數是0.023，在1%水平上顯著為正，即高管薪酬粘性正向影響了企業研發投入水平。具體地，這說明具有“容忍失敗”“重獎輕罰”傾向的薪酬粘性契約能提高高管的風險承擔意愿，激勵高管增加具有高風險的研發投入，假設1得以驗證。其他控制變量中，增長率高，能向潛在的投資者釋放良好信號，有助于企業為研發項目融資。GROWTH系數在1%水平上顯著為正，表明企業成長能力越好，越有動機和能力開展研發活動，這與現有研究一致。TEN的系數在1%的水平上顯著為正，意味著公司股權適度集中，大股東監督職能的履行質量較高，這有利于促進企業研發投入。AGE 的系數顯著為負，表明企業上市年數越長，研發投入意愿越低。BOARD、RATION的系數顯著為正，表明董事會規模越大、董事會獨立性越強的企業，越關注企業的長期發展，從而越傾向于增加研發投資金額。

其次，按產權性質將研究樣本分為國有企業組和非國有企業組進行回歸，結果顯示在表4的第2列和第3列。國有企業組的NX系數為0.028，在1%的水平上顯著為正，非國有企業組的NX系數為0.020，在1%水平上顯著。這表明，與非國有企業相比，高管薪酬粘性對企業研發投入的正向影響在國有企業中更大，從而支持了假設2。

最后，表4的第4列和第5列報告了融資約束對高管薪酬粘性與企業研發投入的調節作用。將研究樣本以融資約束的中位數劃分，分別為低融資約束組和高融資約束組。第4列高融資約束組的NX系數在10%的水平上顯著為正，數值為0.013；第5列低融資約束組的NX系數在1%的水平上顯著為正，數值為0.030，并且系數明顯大于高融資約束組。這說明融資約束降低了高管薪酬粘性與企業研發投入之間的敏感性，即相較于融資約束較高的企業，高管薪酬粘性對企業研發投入的正向影響在融資約束較低的企業中更為明顯。假設3得到驗證。

表4 高管薪酬粘性、融資約束與企業研發投入回歸結果

4. 穩健性檢驗

本文通過采取以下方法來確保研究結論穩健可靠：第一，采用研發投入/總資產來替換ln(研發投入+1)進行實證回歸，結果未發生實質性改變(實證結果見表5)。第二，參考步丹璐和文彩虹(2013)[12]的研究，剔除了高管薪酬粘性為負的觀測值，結果穩健(實證結果見表6)。第三，高管薪酬粘性可能是因為內部人操縱，在公司治理機制存在缺陷時，高管利用自身的權力謀取利益，從而出現公司業績下降時高管薪酬不降反升的現象。因此，參考徐悅等(2018)[6]研究，剔除董事長與總經理兩職合一的觀測值，重新分析得出的結論與前文保持一致(實證結果見表7)。

表5 穩健性檢驗：企業研發投入

表6 穩健性檢驗：剔除高管薪酬粘性為負的觀測值

表7 穩健性檢驗：剔除兩職合一的觀測值

五、結論與建議

篩選出中國A股上市公司2013—2018年共計6270個樣本數據，本文實證檢驗了高管薪酬粘性與企業研發投入之間的關系，并進一步研究企業產權性質以及融資約束對二者關系的調節作用，得出以下結論：第一，高管薪酬粘性對企業研發投入有顯著正向影響，由此說明，具有“容忍失敗”“重獎輕罰”特征的粘性薪酬機制在一定程度上提高了高管的風險承擔水平，進而促進企業研發投入；第二，相比于非國有企業，高管薪酬粘性對企業研發投入的正向激勵作用在國有企業中更加明顯；第三，高管薪酬粘性對企業研發投入的正向激勵作用在融資約束低的企業中更加明顯。

根據上述研究結論，提出如下相關建議：第一，政府應鼓勵全社會營造創新、容忍失敗的文化氛圍。我國總體上對創新失敗的寬容度不高，致使企業研發投入水平偏低、創新能力不足。由于公司高管在研發創新過程中失敗是在所難免的，容忍失敗的氛圍有利于提高粘性薪酬契約的激勵作用。第二，上市公司應完善薪酬契約安排，發揮高管薪酬粘性的積極治理效應。公司在制定高管薪酬激勵契約時，不僅需要關注高管薪酬與企業業績之間的關聯程度，同時要注重二者的非對稱性變動，合理設計薪酬粘性程度，激勵高管更多地關注企業長期價值，從而進行科學有效的研發創新決策。第三，國有上市公司在設計薪酬激勵機制時，應更加重視高管薪酬粘性對研發活動的促進作用，如適度提高關鍵高管的薪酬粘性、增強薪酬激勵效果。第四，上市公司應進一步強化組織能力建設，降低對外部融資的依賴。我國企業普遍有著融資約束的問題，高管薪酬粘性的正向影響在融資約束低的企業中更明顯，這說明了企業研發投資活動在一定程度上依賴于外部融資渠道。因此，企業可通過提高獲利能力、現金流管理能力等方式，增加現金儲備。