高管持股、代理成本與公司最優現金持有研究

劉紅

[摘 要]在雙重委托代理理論的框架下，本文構建了“高管持股-代理成本-現金持有”模型，運用我國上市公司的面板數據，檢驗了高管持股對現金持有的影響以及兩類代理成本在高管持股與現金持有之間的中介作用。研究表明：高管持股可以顯著降低公司的現金持有，對現金持有具有減持作用，并能有效抑制第一類代理成本，但對第二類代理成本的治理效果并不顯著。第一類代理成本在高管持股與現金持有之間具有部分中介效應，即高管持股通過抑制部分第一類代理成本間接地對現金持有產生減持作用，未體現第二類代理成本的中介作用。

[關鍵詞]高管持股;代理成本;現金持有;中介效應

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.20.002

[中圖分類號]F275[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194（2020）20-000-04

0? ? ?引 言

傳統的雙重委托代理理論主要為解決兩類代理成本問題而提出。其中，第一類代理問題指經營者對股東的“內部人控制”問題，主要表現在經營者過高的在職消費、過度耗用資產以及信息披露不規范等。第二類代理問題指大股東對中、小股東的“隧道挖掘”問題，主要表現在大股東通過資產購銷、產品購銷實現關聯交易、利用各種金融手段（高派現）實現利益侵占等。與發達資本主義國家相比，中國上市公司股權相對集中，更多表現為第二類代理問題。由此可見，上市公司中普遍存在全體股東與管理層以及大股東與中、小股東之間的雙重委托代理問題。

1? ? ?文獻回顧與研究假設

1.1? ?高管持股與現金持有

高管持股作為現代企業公司治理的一種方式，葉繼英和張敦力研究認為，實施高管持股的公司傾向于向股東分配現金股利，持有較少的現金，且分配力度也明顯高于未實施的公司。葉松勤、徐經長研究發現經營者管理防御程度越高，公司的現金持有越多，現金持有價值越低，且對經營者進行股權激勵可以有效提升現金持有價值，經營者所持股份比例越高，代理成本越低，現金持有價值越高。高管作為公司獨立的經營者，基于自身利益最大化、自身名譽不受損以及免受外部投資者的監督等原因，傾向在公司持有更多的現金。對于“公司給予高管一定比例的股權，高管超額現金持有行為是否有所收斂”問題，本文提出了第一個假設。

假設1：高管持股對現金持有具有減持效果，高管持股比例越高，現金持有水平越低。

1.2? ?高管持股與兩類代理成本

Jensen & Meckling發現公司實行高管持股計劃，讓管理層從“打工者”變成“主人”，通過參與公司的經營決策，有效抑制第一類代理成本。據鄭允涼統計，截至2007年，我國國有上市公司中第一大股東具有絕對控制權的企業高達40.21%，具有相對控股地位的企業占53.37%。因此，高管持股被廣泛認為能夠降低兩類代理成本。這是由于高管持股一方面使高管做出符合公司整體利益的決策，另一方面使高管與中、小股東融為一體，減少與大股東的合謀行為。基于此，本文提出如下假設。

假設2a：高管持股可以有效抑制第一類代理成本，高管持股比例越高，第一類代理成本越低。

假設2b：高管持股可以有效抑制第二類代理成本，高管持股比例越高，第二類代理成本越低。

1.3? ?兩類代理成本的中介效應

周建和袁德利采用隨機效應和GMM模型檢驗了公司治理機制對經營績效的影響，研究結果表明公司的治理機制可通過抑制代理成本提升企業績效，第一類代理成本、第二類代理成本在公司治理與績效之間具有部分中介作用。劉靜和陳志斌站在大股東控制的視角，研究市場化程度對現金持有的影響，第一大股東持股比例越高，現金持有越多。其中，國有企業由于最終控制人的缺失，代理問題更加嚴峻，現金持有量明顯高于非國有企業;與外部治理環境差的企業相比，外部治理環境好的企業可以削弱第一大股東對公司現金持有造成的負面影響，減少公司現金持有。代理沖突導致的超額持有現金會引發現金濫用以及非效率投資行為，而高管持股作為公司治理方式之一，目的是緩解代理沖突，有助于降低信息不對稱和減少外部監督成本，能為外部投資者提供更可靠的信息，可以認為，高管通過持股降低兩類代理成本減持現金?；诖?，本文提出以下假設。

假設3a：第一類代理成本在高管持股與現金持有中發揮顯著的中介效應。

假設3b：第二類代理成本在高管持股與現金持有中發揮顯著的中介效應。

2? ? ?研究設計

2.1? ?變量定義

2.1.1? ?現金持有

迄今為止，現金持有的衡量方式包括以下三種：第一種，由Faulkender & Michael提出的以現金與銷售收入的比率作為計量方式;第二種，由林嘉慧提出的以現金及現金等價物之和與資產總額的比率作為計量方式;第三種，由Opler和辛宇等提出的以現金及現金等價物之和與資產總額減去現金及現金等價物之后的余額衡量現金持有方式。本文考慮到數據的可獲取性，選用第二種計量方法，即：Cash（現金持有）=現金及現金等價物/資產總額。

2.1.2? ?高管持股

高管持股公式為：Msr（高管持股）=高管持股數量/公司的總股數。

2.1.3? ?代理成本

由于雙重委托代理理論的存在，公司的代理問題主要表現為股東與經理人之間的委托代理問題和大股東與小股東的委托代理問題。借鑒周建和袁德利、陳文強和賈生華的研究，第一類代理成本用管理費用率計量，管理費用率可以揭示包括在職消費在內的經營費用控制效率，用其衡量第一類代理成本可能更加合適，即：AC1=管理費用/主營業務收入，AC1值越大;表明第一類代理沖突越嚴重。第二類代理成本用資金占用水平反映。其中，其他應收款更能體現第一大股東對公司資產的控制，第二類代理成本用其他應收款占總資產的比重衡量，即：AC2=其他應收款/資產總額，AC2值越高意味著第二類代理沖突越嚴重。

2.1.4? ?控制變量

本文控制了以下變量：資產負債率（Lev）、企業成長性（Grow）、托賓Q值（TQ）、獨董比例（Outdir）、董事會規模（Board）、股權集中度（Ecr），具體測算如表1所示。

2.2? ?模型設計

本文借鑒溫忠麟等提出的中介效應檢驗方法，構建以下模型檢驗代理成本在高管持股與現金持有之間的中介作用。

模型一：Cash=α0+α1Msr+α2Lev+α3Grow+α4TQ+α5Outdir+

α6Board+α7Ecr+ε

模型二（A）：AC1=α0+α1Msr+α2Lev+α3Grow+α4TQ+α5Outdir+α6Board+α7Ecr+ε。

模型二（B）：AC2=α0+α1Msr+α2Lev+α3Grow+α4TQ+α5Outdir+α6Board+α7Ecr+ε。

模型三（A）：Cash=α0+α1Msr+α2AC1+α3Lev+α4Grow+α5TQ+α6Outdir+α7Board+α8Ecr+ε。

模型三（B）：Cash=α0+α1Msr+α2AC2+α3Lev+α4Grow+α5TQ+α6Outdir+α7Board+α8Ecr+ε。

中介效應模型的實現過程主要分為三步：第一步，如模型一所示，進行現金持有對高管持股回歸，以檢驗高管持股與現金持有之間的關系是否顯著，若顯著則進行下一步，若不顯著則停止檢驗;第二步，如模型二所示，分別進行兩類代理成本與高管持股回歸，以檢驗高管持股與兩類代理成本之間的關系是否顯著;第三步，如模型三所示，在模型一的基礎上加入中介變量代理成本后進行高管持股與現金持有回歸，分析回歸系數是否顯著，若加入后，高管持股對現金持有的顯著性消失，則表明代理成本在高管持股與現金持有之間存在完全中介作用;若加入后，高管持股對現金持有的顯著性存在但數值有所下降，則表明代理成本在高管持股與現金持有之間存在部分中介作用。

2.3? ?樣本選取與數據來源

本文選取上海、深圳3 210家上市公司的數據，剔除了異常值、缺失值、主板金融類上市公司和ST上市公司;對行業進行分類，刪除了上市公司少于10家的行業，對所有的連續變量在1%和99%分位數上進行WINSOR縮尾處理，最終得到30 302個樣本。數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），數據處理和分析主要運用Excel和STATA 13.0軟件。

3? ? ?實證檢驗結果

3.1? ?描述性統計

從表2可知，我國上市公司1999-2016年平均現金持有量18.43%，中位數為14.36%，與現金持有20.10%的美國上市公司、現金持有12.80%的發展中國家和現金持有水平13.80%的其他發達國家相比，我國現金持有水平處于合理范圍。高管平均持股比例13.77%，最高持股比例高達50%，高管持股比例差異明顯。獨立董事比例均值為32.69%，第一大股東平均持股比例為37.64%，大于20%小于50%，處于相對控股地位，上市公司股權集中度比較合理。

3.2? ?回歸結果分析

面板數據一般有固定效應模型、隨機效應模型和混合估計模型三種形式，考慮到樣本公司的獨特性，在面板數據模型估計方法上，本文選擇固定效應模型。表3列示了我國上市公司中現金持有與高管持股的回歸結果。從模型一中可以看出，公司現金持有在10%的水平上與高管持股顯著負相關，說明高管持股對現金持有具有減持作用，公司高管持股比例越高，公司現金持有水平越低，假設1得到驗證。模型二（A）的結果表明公司高管持股與第一類代理成本在1%的水平上顯著負相關，假設2a得到驗證。公司高管持股比例越高，高管的利益與股東的利益達成一致，高管的個人行為會減少，由此降低了公司的第一類代理成本。模型三（A）是在模型一的基礎上加入了第一類代理成本這個中介變量，調整后的R2有所上升說明模型更具有說服力。結果顯示在加入中介變量第一類代理成本之后，高管持股與現金持有依然在10%的水平上顯著負相關，而第一類代理成本在1%的水平上與現金持有顯著負相關，表明第一類代理成本在高管持股與現金持有之間發揮著部分中介效應作用，假設3a得到驗證。

表3整體回歸結果中顯示，模型二（B）的回歸結果表明高管持股與第二類代理成本不相關，高管持股并不能有效減少第二類代理成本，可能由于第二類代理成本更多地表現為大股東與小股東之間的矛盾，高管持股不能從根本上解決大、小股東之間的沖突，所以高管持股對第二類代理成本沒有顯著影響，假設2b沒有得到驗證。模型三（B）表明在加入第二類代理成本之后，第二類代理成本在1%的水平上與現金持有顯著負相關（α=-0.229，p<0.01），R2由原來的0.097上升至0.109，模型整體解釋能力提高。高管持股不能有效降低第二類代理成本，第二類代理成本在高管持股與現金持有之間的中介效應也未顯現，假設3b沒有得到驗證。

4? ? ?結 語

本文基于雙重委托代理理論下，構建了“高管持股-代理成本-現金持有”模型，運用我國上市公司的面板數據，實證檢驗了高管持股與現金持有之間具有顯著負相關關系，說明高管持股對現金持有具有減持作用，高管持股比例越高，減持效果越顯著。同時，高管持股對公司的兩類代理成本的影響不同，由于第一類代理成本主要表現在高管與控股股東之間存在沖突時，高管持股對第一類代理成本具有減持作用。當第一類代理成本作為中介變量時，我國上市公司中高管持股與現金持有的顯著性依然存在，表明第一類代理成本具有部分中介效應;由于第二類代理成本主要表現在大股東與中、小股東之間的沖突，當第二類代理成本作為中介變量時，高管持股不能有效抑制第二類代理成本，且第二類代理成本在高管持股與現金持有之間的中介效應未能顯現。

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[收稿日期]2020-09-07

[基金項目]江西省社科規劃青年博士基金項目（16BJ31）;江西省高校人文社會科學研究項目（GL162028）;江西省教育廳科學技術研究項目（GJJ160371）資助。