論中國雙層股權上市的規制

吳尚軒

(上海交通大學 凱原法學院，上海 200030)

引言

近年來，科技創新企業愈發受到資本市場青睞，其創始人也日益謀求掌控企業主導權。(1)參見Zohar Goshen and Assaf Hamdani，‘Corporate Control and Idiosyncratic Vision’(2015)125 Yale Law Journal 560，p.563.為鼓勵創業愿景，保障企業創始人基于特定行業的獨到智識得以充分發揮，外部投資者往往樂于讓渡部分企業主導權，突破“一股一權”原則，賦予創始人所持普通股優勢表決權，以促進企業的長遠發展。(2)參見Dorothy S.Lund，‘Nonvoting Shares and Efficient Corporate Governance’(2019)71 Stanford Law Review 687，pp.691-692.此種對創始人等內部人所進行的表決權與經濟權益差異化安排，是為雙層股權結構(Dual-Class Share Structure)。(3)參見Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，p.1697.以契約聯結(Nexus of Contracts)等公司法基礎理論加以審視，此種安排本身無甚爭議。(4)參見Oliver Hart，‘An Economist Perspective on the Theory of the Firm’(1989)89 Columbia Law Review 1757，p.1764.實踐中，該結構已被商事主體使用長達百年。(5)參見Raymond Siu Yeung Chan and Kong Shan Ho，‘Should Listed Companies Be Allowed To Adopt Dual-Class Share Structure in Hong Kong?’(2014)43(2)Common Law World Review 155，pp.160-169.然而，隨著現代資本市場的發展，各法域對應否許可上市企業采用上述結構態度不一。在全球資本市場的發展歷程中，雙層股權結構在中國大陸及中國香港特別行政區、新加坡等法域被禁止用于上市企業外部融資。直至近年，上述法域對雙層股權結構的上市監管態度才發生轉變。(6)中國香港特別行政區與新加坡分別于2018年轉向允許雙層股權結構上市。中國大陸則于2019年正式接納雙層股權結構上市，2020年初上交所科創板出現首家雙層股權上市企業。學界也對以該結構上市發出頗多反對聲音。(7)參見Jeffrey N.Gordon，‘Ties That Bond: Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice’(1988)76 California Law Review 1，p.7; Joel Seligman，‘Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share，One Vote Controversy’(1985)54 George Washington Law Review 687，p.688; Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.631.

商事實踐與規制回應的博弈經驗表明，對存在市場需求的既有實踐模式，公司法或金融監管規則實難將其永久禁止。同時，現有實證經驗也未能充分證明雙層股權結構上市著實低效或有損企業價值。(8)參見Jill E.Fisch and Davidoff Steven Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，p.1071.更有研究表明，在不同制度環境下，表決權與經濟權益比例失衡的影響并不盡然相同。(9)參見Renée Adams and Daniel Ferreira，‘One Share-One Vote: The Empirical Evidence’(2008)12(1)Review of Finance 51，pp.62-72.進而，過去諸法域禁止雙層股權結構上市的合理性遭受質疑。(10)參見Valentin Dimitrov and Prem C.Jain，‘Recapitalization of One Class of Common Stock into Dual-Class: Growth and Long-Run Stock Returns’(2006)12(2)Journal of Corporate Finance 342，pp.365-366.Stephan Nüesch，‘Dual-Class Shares，External Financing Needs，and Firm Performance’(2016)20(3)Journal of Management & Governance 525，pp.525-526.隨著資本全球流動的日益便利，以高成長性科技類企業為代表的擬上市企業，紛紛前往許可雙層股權上市諸法域進行首次公開募集(Initial Public Offering)。(11)參見HKEX，‘Concept Paper: Weighted Voting Rights’(2014); Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.599-600; Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.12-18.當前，全球范圍內主要有美國、加拿大、日本、中國大陸及中國香港特別行政區、新加坡、瑞典等法域接受雙層股權上市。鑒于全球資本市場的激烈競爭，冒著失去未來科技巨頭的風險，而因不確信的風險對雙層股權上市加以禁止，其潛在損失無需贅言。(12)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.4-5.中國香港特別行政區因錯失阿里巴巴雙層股權上市，進而促使其醞釀修改雙層股權規制規則。因此，許可雙層股權上市的法域數量漸趨增加。近年來，中國大陸及中國香港特別行政區和新加坡等法域已為雙層股權上市鋪平道路。(13)參見Pey-Woan Lee，‘Dual-Class Shares in Singapore-Where Ideology Meets Pragmatism’(2019)15(2)Berkeley Business Law Journal 440，pp.462-463; Kong Shan Ho，‘Examining the Viability to Allow Dual-Class Share Structure Companies to List in the Financial Market of the People’s Republic of China: Lessons and Experiences From Hong Kong’(2019)Available at SSRN，pp.6-26.中國香港特別行政區通過在《香港聯交所主板上市規則》(HKEX Main Board Listing Rule)中加入8A章節(Chapter 8A)放松對雙層股權上市限制；新加坡則通過在《新加坡證券交易所上市規則》中加入一系列新條款的方式許可雙層股權上市。相較之下，中國大陸則通過建立上海證交所科創板的形式，審慎試驗雙層股權上市。

誠然，許可雙層股權結構上市，并非等同于對該結構有效性的無保留認可。較諸一股一權結構，雙層股權結構可能顯著加劇代理問題。(14)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.602-604; Paul A.Gompers，Joy Ishii，and Andrew Metrick，‘Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class firms in the United States’(2010)23(3)The Review of Financial Studies 1051，p.1052; Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，pp.1697-1698.所有權與控制權的分離不僅是現代企業的重要特征，且是導致代理成本產生的主因。(15)參見Michael C.Jensen，‘Self-Interest，Altruism，Incentives，and Agency Theory’(1994)7(2)Journal of applied corporate finance 40，pp.40-41.既有經驗證據顯示，企業內部人所持股份下表決權與經濟權益差距的擴大，可能進一步促使內部人謀取私利，進而有損外部投資者的市場價值。(16)參見Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，pp.1697-1698.鑒于雙層股權上市企業關鍵管理者通常由內部控制人自行充任或提名任命，且內部人僅需在商業決策中承擔較少的經濟風險，即使內部控制人經營導致公司效益欠佳，以敵意收購為代表的市場監督機制往往效果不彰。(17)參見Tian Wen，‘You Can't Sell Your Firm and Own It Too: Disallowing Dual-Class Stock Companies from Listing on the Securities Exchanges’(2014)162(6)University of Pennsylvania Law Review 1495，p.1501.如此將進一步抬升企業融資成本，有損企業經營。(18)參見Flora Xiao Huang，‘Dual Class Shares Around the Top Global Financial Centres’(2017)Journal of Business Law 137，p.141.上述風險無疑是允許雙層股權結構上市諸法域的重要關切。

鑒于內部人所處股份表決權與經濟權益的差異可能助長其謀取私利，許可雙層股權上市諸法域紛紛通過建立規制體系以回應上述關切。基于制度環境與商事傳統的差異，各法域的規制體系不盡相同。此外，雙層股權上市的促進效應可能漸趨衰減，(19)參見Martijn Cremers，Beni Lauterbach，and Anete Pajuste，‘The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation’(2018)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper，pp.1-3.促使學界提出設置以“落日條款”應對該風險，即將雙層股權結構限定于特定時間區間。(20)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.619.雖部分學者主張上述規制策略有助于保障雙層股權使用效益，但迄今尚無法域將其設為強行性規定，時間性“落日條款”設置仍限于私法自治的范疇。(21)參見Bernard S.Sharfman，‘The Undesirability of Mandatory Time-Based Sunsets in Dual Class Share Structures: A Reply to Bebchuk and Kastiel’(2019)93 Southern California Law Review 1，pp.4-6.

中國雙層股權上市探索處于起步階段，相應的規制體系有待實踐檢驗。作為中國證券市場改革的關鍵舉措，該探索事關中國資本市場的國際競爭力塑造，更關乎中國科創企業的培育與發展模式轉型。因此，現有雙層股權上市規制體系能否有效應對代理問題加劇、促進效應衰減等風險，理應回歸企業理論本質，對現有規制舉措加以系統討論。進而，以中國雙層股權上市的審慎探索為切入點，立足特定制度環境，結合理論與實踐的張力，審思雙層股權上市規制視角下效益促進與風險防范之間的最大公約數。

一、企業代理問題規制體系

企業所有者與控制者之間的信息不對稱是所有權與控制權分離的顯著特征之一。(22)參見Michael C.Jenson and William H.Meckling，‘Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure’(1976)3(4)Journal of financial economics 305，pp.354-355.內部控制人極易利用此種不對稱謀取私利。(23)參見[美]羅伯塔·羅曼諾編：《公司法基礎》，羅培新譯，北京大學出版社2014年版，第10-11頁。一旦非控制股東利益因代理成本而受損，企業融資成本會隨之上漲。(24)參見[美]羅伯塔·羅曼諾編：《公司法基礎》，羅培新譯，北京大學出版社2014年版，第5-7頁。控制代理成本的手段通常包括監管策略與治理策略兩大類。(25)參見[美]R·克拉克曼、[美]H·漢斯曼等：《公司法剖析：比較與功能的視角》(第2版)，羅培新譯，北京大學出版社2014年版，第39-45頁。然而，由于并非針對雙層股權結構特點所設計，常規監管策略對該結構下的代理問題頗顯無力。(26)參見Lucian A.Bebchuk et al.，‘Stock Pyramids，Cross-Ownership，and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights’ in Randall K.Morck(ed.)Concentrated Corporate Ownership(University of Chicago Press 2000)，pp.295-302.作為治理策略的代表，市場機制在多數情形下均是抑制代理成本的有效手段。敵意收購市場通常能有效制衡不稱職經營層，以此有效控制代理成本，進而通過獲取協同收益及經營收益提升企業價值。鑒于雙層股權企業經營層依附于內部控制人，或由內部控制人自行充任，且內部控制人能以優勢表決權主導經營決策，雙層股權企業往往藉此不受敵意收購制約。倘若獲得內部控制人支持的經營層難以通過內外部監督機制撤換，內部控制人無疑更易罔顧企業利益，轉而攫取私利。(27)參見Tian Wen，‘You Can't Sell Your Firm and Own It Too: Disallowing Dual-Class Stock Companies from Listing on the Securities Exchanges’(2014)162(6)University of Pennsylvania Law Review 1495，pp.1501.這無疑加劇了企業融資的不確定性，內部控制人主導企業經營決策加深外部投資者疑慮，從而抬升融資成本。一言以概之，以一股一權結構下的傳統代理成本規制策略應對雙層股權下代理問題的挑戰，存在現實困難。為緩解上述困難，一系列監管回應手段被提出，主要涉及到優化信息傳導機制、限縮雙層股權適用范圍、強化公司治理規則等方面。

鑒于信息不對稱對代理問題的深刻影響，優化信息傳導機制被視為關鍵舉措。該舉措從提升外部投資者獲取信息準確度切入，助力投資者對企業實現客觀定價。(28)參見Daniel R.Fischel，‘Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Sock’(1987)54 University of Chicago Law Review 119，pp.123-124.目前，諸多法域僅允許企業在首次公開募股(Initial Public Offering)階段使用雙層股權結構，而對已上市企業轉為雙層股權結構嚴格禁止。企業上市后轉為雙層股權結構可能減損企業價值，且易使敵意收購對企業經營層監督功能失效，反對者據此主張對其全面禁止。(29)參見Peter L.Simmons，‘Dual Class Recapitalization and Shareholder Voting Rights’(1987)87(1)Columbia Law Review 106，pp.117-123.同時，外部投資者難以依據企業價值變動進行客觀定價。倘若上市后雙層股權轉變仍用于延續內部人既有控制權，則此種轉換對于企業價值并無明顯減損，可視為例外情形。(30)參見M.Megan Partch，‘The Creation of a Class of Limited Voting Common Stock and Shareholder Wealth’(1987)18(2)Journal of Financial Economics 313，pp.388-389; Ronald J.Gilson，‘Evaluating Dual Class Common Stock: The Relevance of Substitutes’(1987)Virginia law review 807，p.814.鑒于各法域監管者圍繞雙層股權上市規制的審慎態度，禁止已上市企業轉為雙層股權結構可視為該態度的縮影，力求探尋促進效益與防控風險之間的最大公約數，既不因監管過嚴而喪失雙層股權上市所導入的市場紅利，又對雙層股權造成的代理成本升高風險以嚴格約束。

鑒于不同領域商事地區企業在融資需求、治理結構和成長潛力上差異顯著，限縮雙層股權的適用范圍進入規制主體的視野。以中國香港特別行政區和新加坡為例，兩法域均圍繞適格雙層股權上市主體設置了一系列準入條件。(31)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.12-18.相較之下，美國對雙層股權上市主體未做限制，紐約證券交易所(NYSE)和納斯達克交易所(NASDAQ)均接受任意領域企業提交雙層股權上市申請。上述差異可透過美國雙層股權結構演進歷史加以解釋。(32)參見Douglas C.Ashton，‘Revisiting Dual-Class Stock’(1994)68 St.John's Law Review 863，pp.890-906; Joel Seligman，‘Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share，One Vote Controversy’(1985)54 George Washington Law Review 687，pp.688-706.與當下科技類企業為確保創始人的控制權而使用雙層股權結構上市不同，此前美國企業采用此結構主要為實現抵御敵意收購和保障新聞完整性的目標，上述兩目標在傳媒類企業雙層股權使用實踐中均有體現。以華盛頓郵報(Washington Post Company)和紐約時報(New York Times Company)為例，兩企業均在20世紀80年代以雙層股權結構上市，既有效抵御了其時興起的敵意收購潮的侵襲，也有效保障了二者的新聞獨立性。

相較之下，中國香港特別行政區和新加坡等法域雙層股權的發展歷史未產生相似影響。由于雙層股權結構對不同領域企業促進效益差異顯著，而兼具較高成長性及外部融資需求的科技創新類企業無疑是雙層股權上市的關鍵受眾，(33)參見Adi Grinapell，‘Dual-Class Stock Structure and Firm Innovation’(2020)25(1)Stanford Journal of Law，Business，and Finance 40，pp.42-47.中國香港特別行政區和新加坡等法域僅允許科技創新企業提交雙層股權上市申請具有潛在合理性。換言之，鑒于全球科技創新企業的融資需求，即使特定法域允許雙層股權上市的決策有待商榷，全球資本市場內各法域的競爭，也將迫使更多法域轉而接納雙層股權上市。(34)參見Pey-Woan Lee，‘Dual-Class Shares in Singapore-Where Ideology Meets Pragmatism’(2019)15(2)Berkeley Business Law Journal 440，pp.463-467.作為限縮雙層股權使用范圍的代表，中國香港特別行政區和新加坡兩地主體要求也有所不同。中國香港特別行政區明確限定適格申請人為“新經濟”企業，新加坡的主體標準則相對主觀籠統，但仍能反映吸引新經濟企業的政策目標。(35)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.12-18.總體而言，限縮雙層股權適用范圍回應了全球范圍內科技企業實踐趨向，既是相關法域抑制雙層股權風險的積極嘗試，亦是為保持全球資本市場競爭優勢的審慎探索。

挑戰現有制衡舉措的非常規代理問題，源自內部控制人表決權與經濟權益比例失衡的公司治理安排。加之敵意收購市場制衡失效，且內部控制人之動機極易扭曲，(36)參見Lucian A.Bebchuk et al.，‘Stock Pyramids，Cross-Ownership，and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights’ in Randall K.Morck(ed.)Concentrated Corporate Ownership(University of Chicago Press 2000)，pp.295-302.以公司治理規則切入雙層股權代理成本防控無疑是監管舉措的關鍵維度。內部控制人主導下的企業董事與經營層固化往往會加劇兩類代理問題，一是對內部人攫取私利難于有效制約，二是現有治理體系對依附于內部控制人的失職董事及高管難以制衡。(37)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.602-604.目前，多數代理成本抑制規則聚焦于自利謀私的防范，而對內部控制人問責機制缺位回應不足。(38)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.618-619.該趨勢無疑與企業采用雙層股權結構的初衷密切相關，雙層股權對于科技企業的吸引力主要源自該結構使內部控制人的商業決策免受外部投資者干預。(39)參見Zoe Condon，‘A Snapshot of Dual-Class Share Structures in the Twenty-First Century: A Solution to Reconcile Shareholder Protections with Founder Autonomy’(2018)68 Emory Law Journal 335，pp.355-357.但內部控制人的獨特智識和愿景可能漸趨衰減，相應商業決策質量極易隨之下滑，個體不確定性風險乃是雙層股權規制難以回避的議題。(40)參見Martijn Cremers，Beni Lauterbach，and Anete Pajuste，‘The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation’(2018)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper，pp.1-3.

要解決企業內部人自利謀私問題，不免要回應有關雙層股權規制的內生性需求，即如何實現雙層股權結構下效益促進與風險防范的平衡，監管回應與制度創新的邊界與限度何在。就雙層股權結構下內部控制人自利主義約束而言，監管舉措愈嚴，則內部控制人得以將獨特智識及愿景投入企業運營的發揮空間愈小；若監管舉措過于嚴格，則可能與企業雙層股權的初衷相背離，進而與特定法域增強資本市場競爭力、吸引培育科技創新企業的預期相左。總體而言，近年來轉向許可雙層股權上市的法域多向風險防范傾斜，集中體現在對內部控制人商業決策權行使的嚴格約束。(41)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.17-21.

以中國香港特別行政區和新加坡為例，雙層股權安排下內部控制人之高級表決權行使范圍受到嚴格限制，既被禁止用于選任獨立董事，也無權決策收購兼并與章程修改等重大事項。(42)參見HKEX Mainboard Listing Rule Chapter 8A與SGX Listing Rule 210.在兩法域規制體系下，內部控制人僅能通過主導選任董事以執行其商業決策。然而，相應規則又要求基于重要商業決策設立審計、薪酬、提名等專門委員會，且委員會多數成員由獨立董事充任，進一步壓縮了內部控制人的自由裁量空間。考察中國香港特別行政區和新加坡等法域監管策略的傾斜，要回溯其許可雙層股權上市的政策預期，若要充分吸引和培育科技創新企業，則兩法域規制體系應適度向促進效益傾斜。雖然市場監督機制失效顯著壓縮了規制者圍繞投資者保護的讓步空間，若自利行為得以被有效發現與監管，則在兩法域放寬對雙層股權結構的嚴格約束未嘗不可。概因上述法域并非雙層股權上市的基礎標準制定者，而僅是全球化競爭下標準的回應者，話語權不足導致中國香港特別行政區與新加坡等法域采用更加強調風險防范的審慎策略。

二、應對效益衰減的“落日條款”設置

“落日條款”被視為回應雙層股權結構促進效益衰減的有力舉措，也是應對代理問題加劇的重要手段，作為防范上述兩類風險的聯結點，“落日條款”日益受到各方重視。因此，其在雙層股權規制體系中的關鍵地位促使將其系統討論，以期對其實踐進展及理論基礎實現客觀認識。“落日條款”(Sunset Provision)系指經過特定時間或發生特定情由后，將雙層股權結構還原為“一股一權”結構的規定，包含時間性、事件性及股權比例性“落日條款”等種類。目前，一系列事件性和比例性“落日條款”已被數個法域吸收為強行性規則，各法域對吸納時間性“落日條款”尚存爭議。(43)參見Bernard S.Sharfman，‘The Undesirability of Mandatory Time-Based Sunsets in Dual Class Share Structures: A Reply to Bebchuk and Kastiel’(2019)93 Southern California Law Review 1，4-6.John C.Coffee，‘Dual Class Stock: The Shades of Sunset’(2018)Columbia Law School Blue Sky Blog.

“落日條款”理論支撐可回歸雙層股權結構風險的討論，該結構顯著降低了內部控制人以全部投資人利益為代價實施自利行為的壓力。鑒于支撐雙層股權上市的首要理由，在于外部投資者確信創始人的獨特愿景或智識，能夠顯著提升企業的長期價值，一旦企業控制權轉移至第三方，則外部投資者繼續賦予控制權將顯著加劇風險。因此，實踐中以事件性“落日條款”應對此情形，內部控制人變更促使雙層股權還原為“一股一權”。(44)參見Andrew William Winden，‘Sunrise，Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures’(2018)Columbia Business Law Review 852，pp.880-882.同時，由于雙層股權結構使內部控制人得以較小成本控制企業，內部控制人因而更具動機減損企業或投資人利益以自利。較諸“一股一權”結構，由于控制人對潛在損失承擔比例較低，雙層股權下內部控制人易于選取更具風險的標的。(45)參見Daniel R.Fischel，‘Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Sock’(1987)54 University of Chicago Law Review 119，pp.139-140.由此，設置內部控制人股權份額的底線，以防內部人持股比例過低就深具現實意義。

相較之下，雖然時間性“落日條款”在學界支持者甚多，但將其納入規制體系仍頗具爭議，迄今未有法域將此條款設置為強行性規則。然而，缺少立法性實踐并不必然代表該條款重要性不足。新加坡曾在上市規則改革進程中考慮將上述條款納入為強行性規則，但未在最終方案中落地。(46)參見SGX，‘Responses to Comments on Consultation Paper: Proposed Listing Framework for Dual Class Share Structures’(2018).目前，新加坡將“落日條款”設置列入衡量雙層股權上市申請人是否適格的關鍵指標，雖未對“落日條款”意涵做明確限定，但在上市規劃中實際涵蓋了時間性“落日條款”與“事件性”落日條款類型。(47)參見SGX，‘Responses to Comments on Consultation Paper: Proposed Listing Framework for Dual Class Share Structures’(2018).

如前所述，相較于“一股一權”，“雙層股權結構”進一步加劇了代理問題。內部人對企業的牢牢控制使收購市場難以形成有效制約，且易催生減損企業價值的行為。從原因來看，上述價值減損行為可粗略分為內部控制人自利行為與控制權行使質量兩大類。各法域監管者對內部控制人自利行為已有深刻認識，相應制約機制已在上文予以系統討論。

較諸監管自利行為，應對促進效益衰減無疑更具挑戰。促進效益衰減可主要分為兩類，即內部控制人不再適于掌控企業經營與現有監管舉措對此難以應付內部控制人決策質量的下降。以勤勉義務為例，倘若希望僅藉此來全面保障市場機制難以有效約束的內部控制人審慎決策，難免力有不逮。其原因有三，一是勤勉義務的履行難以通過法律有效保障，商業判斷規則證據阻礙與經辦法官欠缺特定商業知識均造成顯著掣肘；(48)參見葉金強：《董事違反勤勉義務判斷標準的具體化》，載《比較法研究》2018年第6期。二是次優決策難以等同于違反勤勉義務；三是實施成本高企，雙層股權上市企業往往涉及大量合約，多數情況下通過司法程序保障決策質量成本過高。因此，應對促進效益衰減須進一步設置監管策略，否則該風險勢必有損企業及投資者利益。

鑒于勤勉義務監督功能受限，時間性“落日條款”設置被視為更有力的回應。例如，美國證監會委員Robert Jackson堅稱基于其制度環境、商事實踐與經驗證據，永久性雙層股權結構有損企業價值最大化。(49)參見Robert J.Jackson，‘Perpetual Dual-Class Stock: The Case Against Corporate Royalty’(2018)US Securities and Exchange Commission.亦有學者主張將時間性“落日條款”設為強行性規則，以應對雙層股權促進效益衰減下的頑固性。(50)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.619.換言之，即使將時間性“落日條款”納入強行性規則并非最優策略，也不宜在此問題上賦予內部控制人過多自由裁量權。(51)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.604-607.此外，現有經驗證據也對永久性雙層股權頗顯不安，且對“落日條款”的避險功能有所考慮。(52)參見Hyunseob Kim and Roni Michaely，‘Sticking around Too Long? Dynamics of the Benefits of Dual-Class Voting’(2019)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper 590; Martijn Cremers，Beni Lauterbach，and Anete Pajuste，‘The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation’(2018)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper，pp.1-5.

同時，對時間性“落日條款”的質疑也屢見不鮮，批評主要來自四個方面。其一，經驗證據表明強行性“落日條款”對不同企業影響差異顯著，其過于武斷，對所有雙層股權企業一體適用同一強行性條款忽視了企業差異性。(53)參見David J.Berger，‘Why Dual Class Stock? A Response to CII's Petition to Nasdaq For Mandatory Sunset Provisions’(2019)SSRN.其次，衍生的道德風險極易引發期末套利(End-of-Term Arbitrage)，使得企業顯著受損，強行性“落日條款”對此難以制衡。(54)參見Jill E.Fisch and Davidoff Steven Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，p.1083.其三，鑒于外部投資者重視短期獲利與易于通過控制權轉移自利的傾向，若以外部投資者表決結果作為雙層股權存廢的依據，則外部投資者往往難以價值中立而傾向于終結此結構。(55)參見Jill E.Fisch and Davidoff Steven Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，p.1084.

雖然上述質疑著實指出了時間性“落日條款”的局限，但質疑本身存在可商榷之處。以對時間性“落日條款”的武斷性批評為例，質疑指向一體適用同一強行性規則決定企業雙層股權存廢的合理性，主張探索更為穩妥的監管規則，而非對強行性規則本身加以否定。(56)參見Marc T.Moore，‘Designing Dual Class Sunsets: The Case for a Transfer-Centered Approach’(2019)Faculty of Laws University College London Law Research Paper 9 SSRN，pp.22-23.相較之下，期末套利問題似可通過提高信息披露標準與加強自利行為規制進行應對。此外，倘若外部投資人偏好短期獲利及易于通過控制權轉移自利的假設均成立，則也僅能證明授權外部投資人決定雙層股權的存廢不可取，而難以以此對引入“落日條款”進行全盤否定。對“落日條款”的爭議相當程度上是由于缺乏實踐經驗，對其有效性的審視有待經驗證據進一步支撐。

三、中國大陸雙層股權上市的規制回應

(一)中國大陸現有規制體系剖析

自新中國證券市場建立以來，雙層股權上市曾被長期禁止。實際上，中國雙層股權探索的歷史極為短暫，目前僅在2019年新設立的上海證券交易所科創板進行試驗。在中國香港特別行政區和新加坡等法域對雙層股權上市轉向許可后，中國雙層股權上市試驗是對內外部實踐與需求的審慎回應，既為實現本土市場融資結構的多元化，提升本土證券市場的全球競爭力，也為吸引和培育科技創新企業，促進經濟發展模式轉型。(57)參見Kong Shan Ho，‘Examining the Viability to Allow Dual-Class Share Structure Companies to List in the Financial Market of the People’s Republic of China: Lessons and Experiences from Hong Kong’(2019)SSRN，pp.39-40.作為全球雙層股權上市的后發回應者，且為實現上述政策預期，中國探索雙層股權上市力求穩健，在效益促進與風險防控的衡量中偏向風險防控。基于吸收各法域既有規制經驗，中國初步建立涵蓋一系列事前準入要求的雙層股權上市規制體系。

中國對雙層股權上市的審慎態度首先體現于配套措施建構方面，突出展現在上交所科創板建設與證監會《上市公司章程指引》修改上。2019年6月，上交所科創板正式開板，承載雙層股權上市試驗無疑是其重要功能。迄今，深圳證券交易所尚未許可雙層股權，這與中國“局部試驗，全面推廣”的改革邏輯相契合。與此同時，通過建設獨立科創板，力求將雙層股權潛在風險置于可控范圍內。(58)參見Kong Shan Ho，‘Examining the Viability to Allow Dual-Class Share Structure Companies to List in the Financial Market of the People’s Republic of China: Lessons and Experiences from Hong Kong’(2019)SSRN，pp.22-30.相較之下，《上市公司章程修改》修改則近似配套措施建構與規制體系設計聯結點。通過規定雙層股權上市公司章程須將特別表決權持有人資格、特別表決權股份與普通股份表決權比例安排、特別表決權行使范圍、特別表決權轉讓限制及特別表決權轉換為普通股的情形等問題加以明確，厘清整體規制進路與準入標準框架。

基于整體進路與標準框架的明確，中國現有雙層股權上市規制體系可從適用階段、主體資格、行使范圍及底線措施等四方面加以分析。首先，中國將雙層股適用限定在首次公開募集階段，且須經出席股東會2/3以上股東表決權批準，對已上市企業轉為雙層股權結構嚴格禁止。學界通常認為無論經過何種表決程序，企業上市后轉為雙層股權都將損害既有股東利益，且外部投資者難以基于中途股票價格做出理性判斷。(59)參見Douglas C.Ashton，‘Revisiting Dual-Class Stock’(1994)68 St.John's Law Review 863，pp.890-906; pp.910-911; Louis Lowenstein，‘Shareholder Voting Rights: A Response to SEC Rule 19c-4 and to Professor Gilson’，(1989)89(5)Columbia Law Review 979，pp.983-985.Peter L.Simmons，‘Dual Class Recapitalization and Shareholder Voting Rights’(1987)87(1)Columbia Law Review 106，pp.117-118.因此，設置該規則是為保護既有股東權益。相比之下，公開募集階段建立雙層股權結構使外部投資者得以依據市場機制做出客觀決策，且市場機制所致價格損失將由內部人承擔，從而無損投資者之正當利益。(60)參見Ronald J.Gilson，‘Evaluating Dual Class Common Stock: The Relevance of Substitutes’(1987)73(5)Virginia Law Review 807，pp.808-809.上述措施主要指向提升信息對稱性，通過增強信息傳導與市場定價來促進投資者保護。

其次，中國對雙層股權上市主體資格加以嚴格限定，僅允許具有高成長性的科技創新企業提交雙層股權上市申請。(61)參見《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》第1章第3條。相較之下，中國香港特別行政區、新加坡等法域對雙層股權上市主體資格具有類似規定，而美國等法域對上市主體資格未加限制。(62)參見Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，p.22.如前所述，上述差異可從發展歷史與政策預期兩方面加以解釋。一方面，雙層股權在新世紀前主要用于保護新聞獨立性和防御敵意收購，保障創始人免受外部投資者干預則是較為晚近之目的。(63)參見Kishore Eechambadi，‘The Dual Class Voting Structure，Associated Agency Issues，and a Path Forward’(2016)13 New York University Journal of Law & Business 503，pp.513-515.由于科創企業已成為當前雙層股權上市的主力，上述準入限制有助于實現中國吸引與培育科創企業的政策預期。另一方面，香港地區等法域轉向許可雙層股權上市，是促使中國大陸對其轉變監管態度的關鍵動因之一，且中國大陸規制體系深受中國香港特別行政區實踐影響。鑒于中國香港特別行政區與中國大陸均在效益促進與風險防范平衡中強調控制風險，限定雙層股權上市主體資格乃是平衡風險防范與優勢塑造的折中進路。

再次，現有規制體系嚴格限定了特別表決權行使范圍及特別表決權股與普通股表決權比例安排，以期有效防范內部控制人利用其所控制表決權與經濟權益的顯著差距謀取私利。(64)參見Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Perils of Small-Minority Controllers’(2019)107 Georgetown Law Journal 1453，pp.1477-1478.特別表決權股與普通股表決權差異上限被定為10:1，(65)參見《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四章第五節條款4.5.4。則內部控制人所持特別表決權股份，與普通股所含表決權最大差值為10倍。同時，獨立董事選任、第三方審計機構選任、企業收購兼并、修改公司章程、改變特別表決權股所含表決權倍數等關鍵決策不得行使特別表決權，(66)參見《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四章第五節條款4.5.10。使得內部控制人僅能通過選任董事影響企業經營決策。此類限制可視為對中國上市企業審慎規制的延續，并嘗試調動獨立董事、審計機構等第三方力量加強約束。

最后，現有規制體系設置了特別表決權股轉為普通股觸發條件等一系列底線規則，以增強對內部控制人的有效約束，并加強對內部控制人促進效益衰減風險的應對。特別表決權股轉換觸發條件主要包括特別表決權控制人股權比例低于10%，特別表決權控制人離任、死亡或喪失履職能力，特別表決權股份被轉讓于他人，特別表決權控制人對企業喪失實際控制等情形。(67)參見《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四章第五節條款4.5.9。雖現有規則未使用“落日條款”的表述，但現有規則實際引入事件性與比例性“落日條款”，限制特別表決權控制人最低持股比例屬比例性“落日條款”的范疇，(68)參見Marc T.Moore，‘Designing Dual Class Sunsets: The Case for a Transfer-Centered Approach’(2019)Faculty of Laws University College London Law Research Paper 9 SSRN，pp.23-24.上述剩余規則可歸入事件性“落日條款”。(69)參見Jill Fisch and Steven Davidoff Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，pp.1086-1091.

(二)中國大陸現有規制體系之反思

如前所述，中國雙層股權規制處在初步探索中，該探索源自對全球科技企業雙層股權上市需求與各法域規制策略調整的回應。換言之，作為變革回應者，中國在雙層股權監管規則制定中話語權并不占優，更多是對各法域既有規則的借鑒。中國現有雙層股權規制體系，即為側重風險防控語境下對美國、中國香港特別行政區、新加坡等法域規則的移植，整體上呈現審慎探索的特征。然而，中國許可雙層股權上市，具有提升證券市場競爭力及培育科技創新企業的預期，其規制體系無疑應在效益促進與風險防控之間達到有機平衡。并且，對規制體系效益促進及風險防控的考察，不應脫離其所處制度環境。

立足既有制度環境，中國在現代商事規則體系培育、投資者保護和市場機制建設等方面存在潛在短板，不利于實現雙層股權結構效益促進與風險防控的平衡。其一，中國現代商事規則歷史較為短暫，(70)參見Robert C.Art and Minkang Gu，‘China Incorporated: The First Corporation Law of the People's Republic of China’(1995)20 Yale Journal of International Law 273，pp.295-299.為促進現代公司治理，中國同時引進普通法系獨立董事制度與大陸法系監事會制度(71)參見Jiangyu Wang，‘The Strange Role of Independent Directors in a Two-Tier Board Structure in China’s Listed Companies’ in Nakamura，Masao(ed.)，Changing Corporate Governance Practices in China and Japan(Palgrave Macmillan，2008)，p.188.，現有雙層股權規制體系也將重要監管職責賦予獨立董事與監事會。然而，上述兩項移植制度的作用長期受到質疑(72)參見郭靂：《中國式監事會: 安于何處，去向何方?——國際比較視野下的再審思》，載《比較法研究》2016年第2期。。中國現代公司治理體系建設頗有將結果與目的混同之嫌(73)參見周游：《公司法上兩權分離之反思》，載《中國法學》2017年第4期。，雖然已初具現代商事規則體系外觀，但該體系下各項現代治理機能仍有較大優化空間。同時，由于國有企業在國民經濟中占比顯著，中國商法體系更為側重保護控股股東利益，對投資者保護制度化安排不足。最后，市場機制在中國商事實踐中影響力仍待提高，致使市場監督機制難以對雙層股權規制提供充分支撐。

基于上述商事規則體系的特征，中國雙層股權規制體系潛在問題主要體現在兩方面，即規制體系風險防控機能低于預期與規制過嚴影響雙層股權結構吸引力。體系風險防控機能低于預期，主要可能由相應監管功能失效導致。對于規制過嚴可能導致的結構吸引力不足，主要指向現有雙層股權規制體系過分重視潛在問題的預防，而令使用成本高企，促使潛在雙層股權上市申請人轉而使用其他融資與公司治理結構。

四、規制體系下效益促進與風險防范之最大公約數探索

20世紀末期，世界政治經濟秩序發生重大變革，新自由主義進路下的全球化趨勢使得各法域社會經濟聯系日趨緊密，有學者因此提出“歷史的終結”這一頗受爭議的論斷。(74)參見Francis Fukuyama，‘The End of History?’(1989)16 The National Interest 3，pp.3-4.基于對西方世界各法域商事法規則趨同的認知，有學者稱之為“公司法歷史的終結”。(75)Henry Hansmann and Reiner Kraakman，‘The End of History for Corporate Law’(2001)89 Georgetown Law Journal 439，pp.439-440.在上述概念醞釀和推出的數十年間，中國借助改革開放迅速融入全球經濟，基于人口紅利比較優勢促進經濟持續高速增長，(76)參見Chenggang Xu，‘The Fundamental Institutions of China's Reforms and Development’(2011)49(4)Journal of Economic Literature 1076，p.1077.且建立起具有現代外觀的公司治理和上市監管規則，中國商事企業也通過境外上市加速融入全球市場。(77)參見James V.Feinerman，‘New Hope for Corporate Governance in China’(2007)191 China Quarterly 590，600-604; Flora Huang et al.，‘Coordinated Efforts to Regulate Overseas Listed Chinese Companies: A Historical Perspective and Recent Developments’(2018)18(1)Journal of Corporate Law Studies 43，p.44.

然而，自2008年全球金融危機以來，全球化受挫與人口紅利衰減等內外部宏觀挑戰日益顯著，(78)參見蔡昉：《人口轉變、人口紅利與劉易斯拐點全球化受挫》，載《經濟研究》2010年第4期。微觀層面上，中國商事規則體系現代外觀與傳統思維的張力也愈發明顯，中美貿易摩擦與新冠肺炎疫情等黑天鵝事件進一步加劇上述張力與挑戰。因此，進一步深化改革是中國應對發展不確定性的題中之義，須從基于投資、消費與貿易三駕馬車的出口導向型發展模式向基于促進內需的創新驅動型模式轉變。(79)參見Amir Guluzade，‘Explained the Role of China’s State-Owned Companies’(2019)World Economic Forum.作為新中國證券市場建立以來的關鍵改革舉措，雙層股權上市探索無疑是促進科技創新企業培育與推動中國發展轉型的重要環節。由此可見，探索雙層股權下效益與風險防控之最大公約數，保障雙層股得以充分助力改革就至關重要。

一言以概之，雙層股權效益促進與風險防控之間最大公約數的探索，應是立足中國制度環境與商事實踐下對現有規制體系的持續優化，充分衡量不同主體的內在動機與議價能力，并考慮不同機制外觀與內核的平衡。進而，通過提升規則融合度、增強行業規制、強化事后救濟、加強信息披露等手段，尋求雙層股權促進效益保障與代理成本抑制的有機平衡。

應提升規則融合度，強化市場機制，以彌合規則現代外觀與傳統內核的落差。立足發展轉型走向深入，倒逼市場機制升級，深入反思中國法律文化及商事傳統的影響，使既有機制對各方主體充分發揮作用。(80)參見高鴻鈞：《法律文化與法律移植：中西古今之間》，載《比較法研究》2008年第5期。一方面，應破除儒家傳統與計劃經濟思維對商事主體的內在束縛，以市場機制引導國有企業與家族企業進一步發揮現代公司治理外觀實際功能，減弱現代企業形式外觀與傳統思維內核的張力，(81)參見朱慈蘊、林凱：《公司制度趨同理論檢視下的中國公司治理評析》，載《法學研究》2013年第5期。使得股東會、董事會及經營層等要素不僅是形式概念的建構，以上市公司治理推動現代治理功能的劃分。另一方面，應系統認知舶來商事制度與制度環境的互動，基于分析文化影響與經濟動機，促進各項商事監管規則對商事主體發揮有效約束，實現既有監管舉措與特別表決權行使范圍限縮的銜接。切實強化上市公司獨立董事、監事會與第三方審計機構等經濟激勵與問責約束，避免上述機制淪為橡皮圖章。(82)參見郭靂：《中國式監事會: 安于何處，去向何方?——國際比較視野下的再審思》，載《比較法研究》2016年第2期；周建、羅肖依、張雙鵬：《獨立董事個體有效監督的形成機理》，載《中國工業經濟》2016年第5期。

應增強行業規制，提升監管效率，以過程監管促進雙層股權下各主體盡職履責。客觀評估科技創新企業與證券行業疊加對雙層股權規制中專業素能的需求，適度提升行業自我規制能力，讓專業的人做專業的事。一方面，應基于規制平衡機構投資者與內部控制人議價能力對比，對日益發展的本土機構投資者及議價能力突出的域外機構投資者進行審慎關注，(83)參見李安安：《股份投票權與收益權的分離及其法律規則》，載《比較法研究》2016年第4期；郭靂、彭雨晨：《雙層股權結構國際監管經驗的反思與借鑒》，載《北京大學學報(哲學社會科學版)》2019年第2期。嘗試制度化公司治理內外部主體溝通機制，豐富利益沖突的解決手段。另一方面，進一步厘清立法主體、行政主體與上市交易機構規制權力邊界，使行業規制成為立法與行政規制的有機補充，充分利用證券交易所等上市交易機構專業智識，多元化雙層股權規制手段，降低代理問題管控成本。(84)參見Paul G.Mahoney，‘The Exchange as Regulator’(1997)Virginia Law Review 1453，pp.1499-1500; Peter M.DeMarzo et al.，‘Self-Regulation and Government Oversight’(2005)72(3)The Review of Economic Studies 687，pp.687-689.行業自我規制應發揮規制標準的靈活性，有效銜接強行性規則與裁量性標準，適度利用第三方商事主體市場激勵，使得安然、瑞幸等企業違規行為無所遁形。

應強化事后救濟，在意識和實踐兩維度塑造中國式集體訴訟體系，逐步突破中國證券投資者厭訟的傳統慣性，鼓勵以訴訟手段維護證券投資利益受損的實踐，推動強行性規制與私法秩序再平衡。中國《證券法》最新修改所確立的退出制代表人訴訟制度為建構具有社會主義特色的集體訴訟體系打下了堅實基礎，但僅是萬里長征第一步，一系列配套機制及實踐規則需在投資者保護實踐中加以建設。一方面，在投資者保護相關立法取得突破的前提下，應進一步厘清投資者保護機構的訴訟地位與權利邊界，增強對投資者保護機構實現保護功能的激勵，并增強證券市場投資者保護相關案件的執法效率，著力推進中國式集體訴訟體系下立法、司法與執法有機銜接。(85)參見黃鸝：《中國證券集體訴訟：公共執法與私人執法的選擇》，載《上海金融》2016年第5期；章武生：《我國證券集團訴訟的模式選擇與制度重構》，載《中國法學》2017年第2期。Ronald J.Gilson and Alan Schwartz，‘Constraints on Private Benefits of Control: Ex Ante Control Mechanisms Versus Ex Post Transaction Review’(2013)169(1)Journal of Institutional and Theoretical Economics 160，p.181.另一方面，探索將內部控制人違背勤勉義務記錄納入個人信用體系，提升執業禁止懲戒力度，增強救濟體系對內部控制人事前威懾力。

應加強信息披露，健全中國雙層股權信息披露機制，以削弱信息不對稱切入代理問題抑制。鑒于信息不對稱在代理問題中的顯著影響，信息披露應是中國雙層股權規制體系下統合市場機制優化、行業規制完善與事后救濟強化等措施的聯結點。(86)參見汪青松：《公司控制權強化機制下的外部投資者利益保護》，載《環球法律評論》2019年第5期；Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Perils of Small-Minority Controllers’(2019)107 Georgetown Law Journal 1453，pp.1500-1510.新近修改的《證券法》顯著拓展了中國上市公司信息披露制度化邊界，但實踐認知銜接與配套機制完善仍任重道遠。一方面，內部人智識保障與投資者保護需充分平衡，既不使智識保障成為規避信息披露義務的借口，不使虛假陳述、自我交易等逃脫監管，又要防止規制權力濫用，對事關雙層股權企業長遠發展的內部人智識設置底線保障。另一方面，應以當前立法突破為進路，持續建設信息披露的配套機制，使得信息披露體系切實成為外部投資者的決策參考。(87)參見朱慈蘊、[日]神作裕之：《差異化表決制度的引入與控制權約束機制的創新》，載《清華法學》2019年第2期。