基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的上市企業(yè)價值研究

仇碩 楊青

摘要：隨著我國宏觀經(jīng)濟的不斷發(fā)展，以資本市場為中心的企業(yè)重組、并購、投融資等業(yè)務對企業(yè)價值評估的依賴性越來越強。本文以中興通訊股份有限企業(yè)為例，運用兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，對其進行價值評估。旨在分析該模型的適用性、局限性，并基于此提出模型改進建議與企業(yè)價值提升策略。

關鍵詞：企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型;企業(yè)價值評估;企業(yè)價值提升

中圖分類號：F426.82;F406.7? 文獻識別碼：A? 文章編號：2096-3157（2020）25-0076-04

隨著我國宏觀經(jīng)濟的不斷發(fā)展，以資本市場為中心的企業(yè)重組、并購等外部產(chǎn)權交易和內部投、融資等活動對企業(yè)價值評估的依賴性越來越強。科學的評估價值可為企業(yè)各利益相關者提供正確的決策依據(jù)、實現(xiàn)價值的最大化。

目前企業(yè)價值評估有三大基本方法——成本法、市場法和收益法。成本法基于報表的賬面資產(chǎn)，忽視了人力、品牌等表外資產(chǎn)的價值，造成價值的低估;市場法則需要找到與目標企業(yè)相似的可比企業(yè)，通過調整EPS等指標進行價值估計。但市場中難以找到絕對相似的企業(yè)且調整具有主觀性，故該方法的操作性不強。在實踐中，收益法通過預測企業(yè)未來現(xiàn)金流、將現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法來估計企業(yè)價值，現(xiàn)已被廣泛使用。本文旨在運用兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，結合企業(yè)財務狀況、宏觀經(jīng)濟情況、行業(yè)發(fā)展規(guī)律，對該企業(yè)的內在價值進行實證研究，同時對此模型的適用性、局限性進行分析，并基于此提出模型改進建議及企業(yè)價值提升策略。

一、企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法介紹

根據(jù)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)標的的不同，收益法包括股利折現(xiàn)模型、股權自由現(xiàn)金流量模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型。在股利折現(xiàn)模型下，企業(yè)內在價值受股利政策的影響較大，因而實務操作中較少使用股利折現(xiàn)模型。在使用股權自由現(xiàn)金流模型估值的過程中，忽視了債權價值，因而會導致企業(yè)價值低估。本文采用可操作性較強、誤差較小的企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型進行實證分析，該模型包括零增長模型、固定增長模型和兩階段模型。現(xiàn)實中常采用兩階段模型。

企業(yè)價值=高速發(fā)展期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+穩(wěn)定增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

V=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFn×（1+gn）（WACC-gn）×（1+WACC）n

其中：FCFFt代表預測期第t年的自由現(xiàn)金流，WACC代表加權平均資本成本，gn代表企業(yè)永續(xù)增長率。

該模型在應用時遵循著以下假設條件：

假設1：在運用FCFF模型時使用的自由現(xiàn)金流量是靜態(tài)的。

假設2：企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、市場環(huán)境、政策環(huán)境相對穩(wěn)定。

假設3：企業(yè)能夠永續(xù)經(jīng)營。

假設4：企業(yè)準確落實戰(zhàn)略規(guī)劃。

二、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型應用

根據(jù)行業(yè)發(fā)展規(guī)律劃分企業(yè)發(fā)展階段，分別對高速發(fā)展期自由現(xiàn)金流、加權平均資本成本、企業(yè)永續(xù)增長率進行分析預測，從而計算出企業(yè)內在價值。

1.企業(yè)簡介

中興通訊股份有限企業(yè)（以下簡稱：中興通訊）是全球領先的綜合通信解決方案提供商，中國最大的通信設備上市企業(yè)。主要產(chǎn)品包括：2G/3G/4G/5G無線基站與核心網(wǎng)、IMS、固網(wǎng)接入與承載、光網(wǎng)絡、芯片、高端路由器、智能交換機、政企網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、數(shù)據(jù)中心、手機及家庭終端、智慧城市、ICT業(yè)務，以及航空、鐵路與城市軌道交通信號傳輸設備。中興通訊在“2016中國企業(yè)500強”中排名第150位。2017年11月，在“2017年中國大陸創(chuàng)新企業(yè)百強榜單”中位列梯級I。

2.階段劃分

通信設備行業(yè)大致跟隨無線通訊技術的換代而換代，從1G到5G，無線通訊技術大約以10年為一個升級周期。近十年間，通信設備行業(yè)經(jīng)歷了4G成熟期到5G初創(chuàng)期的轉型，迎來新一輪的技術周期。2008年1月，第一個被認定為LTE的標準3GPP ReL.8正式定稿獲批;2013年12月，工信部向國內三大運營商發(fā)放TD-LTE的牌照，標志著中國進入4G時代;2019年6月，隨著5G商用牌照發(fā)放，人們迎來5G技術元年。

作為行業(yè)內的龍頭企業(yè)，中興通訊的發(fā)展趨勢和行業(yè)周期趨同，在某種程度上企業(yè)在5G時期的財務狀況是對4G時期的復制。選取2020年～2024年為該企業(yè)高速發(fā)展期，2025年-永續(xù)為穩(wěn)定增長期。

3.企業(yè)加權平均資本成本計算

結合企業(yè)財務數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟指標，分別對企業(yè)資本結構、權益資本成本、債務資本成本三個方面進行計算，得出企業(yè)加權平均資本成本。

公式如下：

WACC=EE+D×KE+DE+D×KD×（1-T）

其中：KE代表權益資本成本;KD代表債務資本成本;E代表股票市值;D代表負債市值;T代表所得稅率。

（1）企業(yè)資本結構計算

本文使用近5年年報公布的資產(chǎn)負債率的平均值作為度量標準。其股權比例為0.298，負債比例為0.702。

（2）權益資本成本計算

本文采用股東要求的必要回報率衡量企業(yè)權益資本成本。依據(jù)CAPM模型，企業(yè)股票期望收益率可由如下公式確定：

E（ri）=rf+β（rm-rf）

為估計β，建立如下回歸模型：

ri-rf=β（rm-rf）+εi

其中：

ri代表股票收益率，用2017年01月03日至2019年12月31日股票日收益率替代;