財政赤字貨幣化研究

蘇鵬

[提要] 近期，“財政赤字貨幣化”的觀點引起學術界的激烈討論。本文簡要闡述財政赤字貨幣化的概念，分析財政赤字貨幣化的可行性與合理性，以及赤字貨幣化的阻力，并展望未來可能的投向、使用途徑與時機。

關鍵詞：財政赤字貨幣化;量化寬松;貨幣政策;財政政策;“六保”

中圖分類號：F81 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年8月17日

一、什么是財政赤字貨幣化

財政赤字貨幣化，也稱為“直升機撒錢”，即政府進行擴張性財政政策，所需資金由中央銀行提供，是一種財政與貨幣政策相互配合的雙寬松行為。只要通過發行貨幣支持財政赤字，不管用什么方法，都可以算作財政赤字貨幣化。比如，狹義下的現金轉移至國庫、央行直接購買政府債券、債務減記、債務轉化;廣義下的人民銀行降低商業銀行法定存款準備金率，商業銀行用由此釋放的流動性來購買國債，以及人民銀行在二級市場上大量購買政府債券、支持國債發行。

二、支持財政赤字貨幣化的依據

（一）財政政策比貨幣政策的效果時滯更短。從經濟學理論出發來看，相對于貨幣政策，財政政策對經濟產生影響的時滯更短。如當前，在疫情的意外沖擊下，如果采取寬松貨幣政策，其對經濟的刺激作用很難立即產生效果，而且財政政策具有較強針對性與指向性，更能直接刺激私人部門的支出，其效果時滯更短。

（二）二級市場上發行國債會產生擠出效應。在疫情的沖擊下，財政收入大幅減少。在二級市場上發國債從表面上看還有空間，但這個空間也不是太大。如果是大規模地向二級市場發債，會帶來兩個方面的擠出效應。一方面數量上的此多彼少，財政占用的資金多了，市場可用的資金就會變少，銀行信貸資金也會變少;另一方面價格也可能會抬高，基準利率也會上浮。

（三）貨幣寬松政策面臨失效的可能性。當一國的經濟增長長期低迷，降息、降準等傳統貨幣政策工具又逐漸失效或者沒有實施空間時，財政政策的效果可能會更佳。金融危機之后，歐美各國均采取了持續的量化寬松政策，利率已經處于負利率，央行QE政策空間受到擠壓，持續寬松的貨幣政策基本失效。此時，如果考慮采取財政政策，直接將資金作用于私人部門，其效果將更顯著。

（四）與傳統財政擴張相比，能降低未來稅負。傳統的財政擴張需要政府發行債券融資，這就會加重政府的債務負擔，而政府在負擔過重時，轉移負擔的直接辦法就是征稅，稅負加重的情況下，財政擴張的效果就會被削弱。

（五）資金能夠精準投放，更加具有針對性。量化寬松政策與狹義的赤字貨幣化的重要區別在于，量化寬松作用面太寬，持續的量化寬松的結果更可能導致資產價格泡沫，扭曲資產價格，出現惡性膨脹。而赤字貨幣化最終回歸財政政策，相對來說可以實現更為精準的資金投放，也易于控制。

三、當下實行財政赤字貨幣化可行性與合理性

（一）可行性。可以通過發行特別國債的方式，適度地、精準地實現赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策進行高效的結合，以緩解財政的壓力，也可以解決貨幣政策傳導機制不暢的問題。同時，特別國債不計入中央的一般公共預算赤字，可以緩解赤字率出現激增的擔憂。

（二）合理性。在疫情的沖擊，并且可能長期存在的客觀現實下，當下企業面臨的困難可能遠超出我們的想象，特別是小微企業和個體經營者。全球疫情的沖擊對進出口企業的影響非常大，并會通過供需鏈條，傳遞到其他企業和行業。在這其中，中小微企業必然首當其沖要接受挑戰，可能會大量倒閉。疫情的沖擊就會使國內的經濟與產業形成惡性循環。小微企業的倒閉是一個漸進過程，逐步影響就業、福利等其他方面。

眾所周知，新冠病毒不是短期內能被消滅的，中國乃至全球的經濟發展環境已經處于高度不確定的狀態。國內經濟運行的宏觀環境已經根本改變了，全球疫情還在不斷擴散，國際環境也根本改變了。在這樣經濟環境的改變下，財政赤字貨幣化也不失是一種風險權衡下的合理選擇。

（三）財政赤字貨幣化有利于加強貨幣政策與財政政策的配合。中國金融的市場化程度是不足的，所以政府完全可以通過金融機構發揮一些政策性的功能，讓財政發揮財政的作用，強化財政的功能，特別在促進社會公平方面，目前大多時候是在讓金融發揮這方面的作用，其實應讓財政更多地發揮作用，或者讓二者做更多的配合與結合。

政府使用貨幣融資，或者說財政赤字貨幣化，其實反過來也有利于貨幣政策和財政政策的配合，或者說能支持貨幣政策更好地發揮作用。

四、實行財政赤字貨幣化的阻力與弊端

（一）法律禁止。由于財政赤字貨幣化影響力較大，大多數國家的法律都禁止央行直接為財政支出融資。若要實行赤字貨幣化，就需要修改相關法律。在中國，1995年《中國人民銀行法》正式公布，其中第二十九條規定，“人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券，從而在立法上防止財政赤字貨幣化。”因此，我國暫時沒有央行直接對財政支出進行融資的法律基礎。但第二十二條規定，“中國人民銀行為執行貨幣政策，可以運用貨幣政策工具之一，即，在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯。”這也說明，我國央行可以在二級交易市場買賣國債，但一級發行市場禁止。

（二）惡性通貨膨脹。財政赤字貨幣化，相當于提供了無限發行貨幣的權力。如果央行無節制地發行貨幣，可能會導致貨幣超發引發通脹。因此，能否合理控制貨幣發行規模，保證通脹不會過度，也是進行財政赤字貨幣化要重點考慮的問題。

（三）央行失去獨立性。財政赤字貨幣化是由政府主導的財政行為，貨幣政策只是作為輔助存在。財政開支的規模、結構和持續性均由政府決定，如果央行一味無條件、無節制支持，難免會演變成政府控制央行的局面，財政政策與貨幣政策兩大工具的平衡將會打破，貨幣政策服從于財政政策的需要，貨幣政策的獨立性將大打折扣，央行的職能將會大大弱化，也會削弱物價穩定的基礎。

（四）破壞財政紀律。從政策實行的過程與工具來看，財政政策更具行政特點，而貨幣政策則更有市場特點。財政支出如何做到公平、精準、有效，行政性資源配置如何提高配置效率，始終是各國、各級政府要面對的大山。一旦政府財政喪失“紀律”，財政過度負債，使得政府占用大量資源，資源錯配，擠出企業部門的經濟活動和資源，嚴重則將導致整個經濟的生產率和增長潛力下降，以及經濟結構的畸形。同時，預算硬約束機制會被破壞，會促成政府隨意開支的習慣，很可能會對赤字貨幣化產生依賴性，以至于在非特殊時期也繼續推行赤字貨幣化，這也是對貨幣紀律的挑戰，最終也會導致惡性通貨膨脹。

（五）誘發金融風險，扭曲金融市場定價機制。財政赤字貨幣化，從理論上說政府債務沒有上限，無上限的政府債務除了引發通貨膨脹，還會扭曲金融市場定價機制，引發金融風險等一系列宏觀經濟問題。總需求增加而私人部門的經濟資源不足就會引發資產價格上漲乃至嚴重的通脹。但其實，歐美QE的經驗已經說明，除了考慮通貨膨脹之外，由此導致的貧富差距和不斷增加的金融杠桿其實更危險。此次疫情下美國金融市場的流動性危機可以證明，杠桿和負債規模與結構是關系金融和經濟穩定性的重要因素。

（六）誘發“流動性陷阱”。根據凱恩斯的流動性陷阱假說，當貨幣政策非常寬松，名義利率降低到非常低的地步，甚至接近零甚至負值時，由于“流動性偏好”的作用，人們寧愿以現金或儲蓄的方式持有財富，而不愿意把這些財富以資本的形式作為投資或作為個人享樂的消費資料消費掉。在流動性陷阱下，任何貨幣供給量的增加，都會被吸收，貨幣政策幾乎無效。當前，中國已經實行了較為寬松的貨幣政策，若再進行“赤字貨幣化”政策，將繼續增加市場的貨幣供給，這可能導致“流動性陷阱”現象。在“流動性陷阱”的情況下，居民的投資和消費意愿減小，財政政策的乘數效應也會遭到減弱。

五、應理性看待并科學使用赤字貨幣化

（一）理性看待赤字貨幣化。對于財政赤字貨幣化，應理性看待并科學使用。一方面不能一直抱著其違背理論，目前法律還不允許，或者目前中國還有貨幣政策空間，還無須使用，又或者考慮到執行過程中可能存在潛在風險而簡單粗暴地反對，應百家爭鳴，多角度分析;另一方面推行財政赤字貨幣化，不可以是沒有規則、沒有限制的，否則將嚴重破壞財政、貨幣紀律，誘發金融風險。

看待財政赤字貨幣化，要同時研究其形式與本質，如果僅就本質而言本質，財政赤字貨幣化其實在中國已經實現了。一是發行的特別國債，雖然不是央行直接購買，從形式上看不是赤字貨幣化，但實質上是赤字貨幣化;二是棚改，從實質上看并不完全是貨幣政策手段，因為棚改有很強的外部性，它不是一個純粹的市場化的行為，所以在一定程度上也可以說是赤字貨幣化。對待財政赤字貨幣化科學理性的做法應該是，在理論結合實際經濟環境的前提下，研究財政赤字貨幣化適用的情形與時機、評估潛在的風險，綜合做出科學決策。

（二）科學使用赤字貨幣化。財政赤字貨幣化在歐美國家實行，主要是因為歐美國家面對疫情的沖擊，貨幣政策又幾乎已經沒有空間。2020年，美國金融市場發生了“四次熔斷”，美國金融市場面臨著嚴峻的挑戰。一方面防控疫情改善就業需要財政擴大赤字和增加支出，對資金量的需求極大;另一方面由于過高的杠桿和存在不合理的負債結構，使得金融市場面臨流動性危機，國債已經很難從二級市場上募集到足夠資金。在金融市場已經失靈的情況下，為應對疫情沖擊，穩定金融和經濟，美聯儲出臺了無限量QE政策，美聯儲直接購買財政部發行的國債，開啟了美國的“財政赤字貨幣化”。但其實，這是美國在特殊時期實行的特別的政策工具。

實行赤字貨幣化應充分剖析一國的經濟環境、法律基礎與政策空間。如果一國金融市場總體運行平穩，流動性較好，市場有較高的積極性購買國債，國債發行總體上還有較大的空間，提高財政赤字，擴大支出其實大部分還是可以通過二級市場來實現，或者發行特別國債。赤字貨幣化雖然只是國債買賣的一個環節，但其對宏觀經濟調整的影響力是深遠的，同時赤字貨幣化也有多種手段，所以應當謹慎科學使用，分析經濟環境，正確把握時機，使用合理的赤字貨幣化手段，協調財政政策與貨幣政策，共同維護金融和經濟穩定。

六、疫情下財政赤字貨幣化可能的投向

2020年4月17日，中共中央政治局召開會議，提出“六保”：保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉。

在疫情的持續影響以及當前特殊的經濟形勢下，可以圍繞“六保”實行積極的財政政策，通過發行特別國債實現財政赤字貨幣化來刺激經濟，保障民生。

由于疫情的沖擊，個體經營戶和中小微企業均面對著嚴峻的挑戰，這部分企業又吸收著很大一部分勞動力，他們的生存將直接影響失業率的狀況，關系民生。所以，從刺激對象來看，財政政策應該重點刺激就業吸納能力強、風險承受能力小的私營企業、中小微企業和個體工商戶;從行業角度來看，可以優先扶植批發和零售業、制造業、住宿和餐飲業。關鍵還要支持醫療體系建設和疫情防控，完善公共衛生制度與體系。

在財政刺激手段上，可以選擇：（1）直接對失業人員發放失業救濟金，緩解失業人員的日常經濟壓力;（2）對私營企業和個體工商戶直接發放資金補助與補貼，緩解其資金流動性壓力和不可變成本壓力;（3）對私營企業、中小微企業、個人工商戶或特定行業減稅降費。由此，保護市場主體，保障基本民生，有效防止中小微企業破產，穩定金融與經濟環境。

主要參考文獻：

[1]周春生，馮科.理性看待財政困境慎用財政赤字貨幣化[J].行政管理改革，2020（07）.

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