跨行業并購教育類資產動因及效果分析
——以K 企業為例

朱倩（廣州商學院會計學院）

■概述

近年來，A 股交易市場上并購案例層出不窮，目標企業也從以前的傳統行業到目前的游戲、大數據等新興行業不斷滲透，可謂種類繁多。隨著市場的變化，證監會也在不斷加大對這些新興行業的監管力度，因此保持市場穩定有序。在市場嚴格的監管下，投資者們更加關注，如何才能尋找符合自身需求的優質的可持續的目標企業。然而目前中國市場乃至全球市場發展趨于緩和，大多數周期性行業經營情況不容樂觀，此時教育行業在這樣的大環境下，受到了一眾投資者的青睞。教育行業與其他行業相比，防御性良好，周期性弱，現金流狀況優，整個行業目前前景廣闊，開發空間巨大。加上教育行業集中度低，給投資者提供了眾多優質的目標企業。對于目前處于行業瓶頸期、急需轉型升級的傳統上市公司，選擇并購教育類資產是較好的企業戰略方案。

■案例介紹

（一）上市公司K 企業

K 企業是一家經營膠印油墨的企業，油墨銷量多年位居國內行業市場龍頭地位，公司目前有兩大品牌，分別是“東吳牌”和“Kingswood”，產品直接銷往歐美等發達國家和地區，銷售網絡遍布全球。在K 企業收購L 教育前，曾經多次進行行業內并購，一波三折之后也并沒有給企業帶來實質性的提升。于是在2017年，企業決定跨界收購教育類資產L 教育。

（二）標的公司L 教育

L 教育是中學特級教師馬良銘于2003 年在陜西西安創辦，一直深耕于教育培訓行業。業務范圍主要布局在教育資源相對匱乏的中西部地區，主要分為三大部分：全封閉中高考補習培訓、K12 課外培訓以及教學輔助軟件研發與銷售。其中全封閉式的中高考培訓是L 教育自2003 年來最主要的特色業務，就陜西市場占有率就高達20%-30%。隨著招生人數的不斷擴大，企業的營業收入也穩步增長。此外，K12 課外培訓是面向中小學生提供一對一的課外輔導服務，教學輔助軟件則是主要向旗下封閉式學校學生和其他K12 培訓機構提供課外學習、教學軟件并以此來獲取收益。

（三）交易過程

1.2017 年全現金收購L 教育49.22%股份

2017 年7 月27 日，K 企業確定以現金方式收購新三板公司L教育49.22%股份，作價7.49 億元。同時，利潤補償責任人承諾L 教育2017 年-2019 年實現的凈利潤分別不低于人民幣10，000萬元、13，000 萬元、16，000 萬元。業績補償覆蓋率為100%。此次并購于2017 年12 月28 日實施完畢。收購后，L 教育并未從新三板摘牌。

2.2019 年可轉債+股份+現金，收購剩余50%股份

本次交易中，K 企業通過發行股份+可轉債+現金方式，收購L 教育剩余50.17%股份，作價8.13 億元。本次交易完成后，K 企業將持有L 教育99.93%的股權，L 教育自2019 年10 月18日起從新三板摘牌。

■并購動因分析

（一）標的公司良好的現金流

教育類資產被廣大投資者作為優質的投資標的，一個主要原因就是其擁有穩定的現金流。目前國內市場上，教育機構收費模式仍然是先繳費再上課。若教育培訓機構口碑良好，師資隊伍強，運營模式得當，招生人數便會有穩定的上漲，加上近年補習單價也在逐年上漲，如此雙向上漲的情況下，培訓機構的營收是可觀的。另外，培訓機構很少有應收款項，應付款項大多也就是職工工資，就這兩項來看，培訓機構的現金流是相對穩定的。

就此次被并購方L 教育來看，它的運營模式為輕資產運營模式，辦學機構的場地大部分都是通過租賃而來。通過其披露的歷史現金流量表以及用收益法測算的其未來的企業自由現金流量，都能看出L 教育的現金流在不斷穩步上升。

教育類資產被廣大投資者關注，除了其自身現金流充足這一優點以外，還有一個吸引投資者爭相并購的原因在于，并購標的穩定上升的現金流可以使得企業在合并時不需要全額支付合并款項，后期的貸款完全可以適用標的資產自身的現金流來償還，使得企業在并購時不會產生大量現金支出，能夠有效緩解投資企業自身的資金壓力。

（二）教育行業發展潛力大，傳統企業謀求轉型

根據WIND 提供的數據來看，我國目前總體學生人數約為2.5億人，其中K12，也就是從小學到高中這十二年時間段的學生人數是最多的，約1.6 億人。加上近年來國家二胎政策放開，未來這個階段的人數會不斷增大。而除了在校人數多以外，目前我國教育市場也是十分火熱，有調查表明約有三成的家庭，就光家庭教育支出就超過10000 元。由此可以看出，未來幾年中國教育培訓市場會保持高速增長，市場潛力巨大。

就整個K12 校外培訓市場占有率來看，就目前發展最好的新東方等龍頭企業，市場占有率也只達到6%，教育行業的市場比較分散，教育機構數量大，只要運營得當，就會發展迅速，占有一定的區域市場，從而獲得穩定的營收。

統計數據來看，目前并購教育類資產的企業，大多是產能過剩的傳統企業或者是競爭激烈的傳統服務企業。就目前大環境趨于放緩的情況下，想要企業突破原有的盈利水平，謀求企業更好的發展，都會選擇跨界并購，而教育行業這一片藍海，便是他們選擇的重點。

（三）國家政策利好教育

近年來，隨著二胎政策的出臺，加上民辦教育促進法的修訂，教育市場前景廣闊，發展也十分迅猛。目前很多投資者都想要在這個廣闊的市場中占有一席之地。一些謀求自身業務轉型升級的傳統企業就會選擇并購前期經營較好的教育類資產，跨界進入教育行業。

除了有利于教育市場發展的政策不斷出臺以外，在并購市場上，目前很多實質性的并購案例的實施，也給未來想要進行跨界并購的上市企業做出了很好的示范，在政策上，上市公司跨界教育行業的并購不存在政策障礙。教育行業企業具有高成長、業績優、抗經濟周期等特點，在財務上能極大提高上市公司自身業績，有利于上市公司的市值管理。

■并購效果

K 企業在2017 年收購L 教育49.22%的股份，當時表示并沒有對L 教育剩余股權的收購計劃，只是將L 教育作為其控股子公司，仍然經營原先的中高考全封閉培訓、K12 課外培訓以及教學軟件和課程銷售這三大業務。

從K 企業披露的2018 年財報數據來看，總營業收入為9.59億元，較2017 年的4.72 億元增幅為103.2%。其油墨業務在整體上升的情況下較2017 年還有所下降，而L 教育的教育培訓收入給其帶來了近5 億的營業收入，可見L 教育給K 企業帶來了相當可觀的盈利。當時并購時利潤補償責任人對L 教育的業績承諾，在隨后的兩年都相應達到。于是K 企業在2019 年收購L 教育剩余股權。由此可以看出，K 企業對L 教育的并購是十分認可的，此次并購給企業帶來了新的機遇。

■總結

出于行業激烈競爭的壓力或者是傳統行業謀求轉型，企業紛紛將目光轉向目前前景廣闊的教育行業，大量并購前期發展較好的教育類資產，以快速占取一定市場。但是并購完成之后，企業仍然面臨較多問題，就K 企業這類企業跨界并購教育類資產來說，其本身主營業務是油墨的生產和銷售，與L 教育這一教育行業相差較遠，在并購之后企業如何管理原先的核心團隊以及品牌如何繼續維護運營，這些都是需要并購方去深入思考的。所以，投資者不能只看到教育行業能夠獲得較大的利潤就盲目并購，而是需要理智的看待，深入思考并購完成之后整個企業該如何進行整合。同時，投資者也要明白，企業想要長久的發展，關鍵還在于對自身業務的開發，靠不斷的并購而獲得暫時的利潤增長是不可持續的，企業發展最終還是需要有核心的驅動力。